文|錦緞研究院 林曉晨
成功集齊ADC、合成生物學(xué)、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、工業(yè)微生物、醫(yī)療器械、中藥七顆醫(yī)療賽道的“龍珠”后，華東醫(yī)藥(SZ:000963)儼然化身為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中“格局”最大的玩家。
這七條賽道中，任何一條做成功了都能孵化出市值千億的醫(yī)藥巨頭，如果華東醫(yī)藥加把勁給這些賽道都孵化成功，那么它豈不是中國第一個有望市值突破萬億大關(guān)的醫(yī)藥巨頭？
就在樂觀者彈冠相慶的時候，卻很少有人會提起這些業(yè)務(wù)孵化的難度，更鮮有人思考如此盲目布局的潛在風(fēng)險。
眾所周知，集齊七顆龍珠可以召喚神龍，但龍珠如果使用不當(dāng)，它其實也有可能召喚出毀滅一切的怪物。
01、華東醫(yī)藥究竟是怎樣一家公司？
繁多的概念總是能給投資者做多的理由，因此投資者對于華東醫(yī)藥的看法也大不相同。但概念只會影響投資者的情緒，真正主導(dǎo)股價走勢的依然是公司的基本面，而華東醫(yī)藥不久前財報中披露的數(shù)據(jù)最能說明問題。
縱觀全局，在經(jīng)歷連續(xù)兩年的業(yè)績滑坡后，華東醫(yī)藥終于在2022年重拾漲勢，今年前三季度，公司總營收同比增長7.5%，歸屬凈利潤同比增長4.5%。不過，與疫情前的2019年相比，華東醫(yī)藥的這兩項數(shù)據(jù)仍有很大差距，可見公司業(yè)務(wù)依然處于疫情后周期的復(fù)蘇之中。
圖：華東醫(yī)藥業(yè)績，來源：公司財報
市值角度考量，華東醫(yī)藥2019年的股價均值為28.94元，總市值約合506.46億元；如今雖然業(yè)績暫未回到2019年的水平，但公司今年的成交均價卻高達(dá)42元以上，總市值約合746億元，整體市值出現(xiàn)了約50%的上漲。
華東醫(yī)藥與三年前最大的不同就在于戰(zhàn)略的差異。
三年之前，雖然華東醫(yī)藥也曾布局中藥、醫(yī)美等賽道，但公司整體規(guī)劃較為清晰，尤其是引進(jìn)阿卡波糖后，圍繞糖尿病進(jìn)行的一系列儲備管線布局，都顯示出華東醫(yī)藥管理層極為清晰的國產(chǎn)替代的發(fā)展脈絡(luò)。
在當(dāng)時，降糖藥物在我國都是薄弱的一環(huán)，特別是很多新型降糖藥只能依賴于進(jìn)口。基于此種背景，華東醫(yī)藥先是引進(jìn)那時主流降糖藥阿卡波糖，然后又布局了GLP-1受體激動劑、DPP-4酶抑制劑、SGLT-2抑制劑等一系列的新型降糖藥物，如今這些之前的前瞻性布局正在逐步開始轉(zhuǎn)化為公司的確定性。
2020年的時候，因為競價失誤，華東醫(yī)藥的主力藥物阿卡波糖錯失“集采”，投資者一度認(rèn)為這會對公司的業(yè)績造成嚴(yán)重影響，然而最終華東醫(yī)藥的業(yè)績卻僅出現(xiàn)小幅下滑。如此之強的業(yè)績韌性，離不開之前對于糖尿病賽道的系統(tǒng)布局。
反觀如今，華東醫(yī)藥不再聚焦于某一賽道，而是將公司的精力發(fā)散至多個熱門賽道，醫(yī)美、ADC、合成生物學(xué)，可以說當(dāng)下行業(yè)中流行什么華東醫(yī)藥就布局什么。
但在華東醫(yī)藥的三季報中，毛利率僅7%的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司68.1%的營收，而公司85.3%的凈利潤則由醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，新興業(yè)務(wù)對公司業(yè)績的影響微乎其微。
或許不少投資者對于這樣的分析無法認(rèn)同，因為新興業(yè)務(wù)布局的是未來，它們的價值肯定是會在未來顯現(xiàn)的。放在以前，這樣的觀點沒錯，但隨著港股18A藥企的估值崩盤，早期管線的價值已經(jīng)大打折扣，短期無法兌現(xiàn)的價值是難以獲得市場認(rèn)可的。
02、研發(fā)支出能夠撐起宏偉藍(lán)圖嗎？
如何將華東醫(yī)藥規(guī)劃的藍(lán)圖實現(xiàn)？唯有投入真金白銀進(jìn)行研發(fā)一條路。
在華東醫(yī)藥的近年財報中，研發(fā)是管理層反復(fù)重點提及的詞匯，并承諾將繼續(xù)加大研發(fā)投入，堅持以臨床價值為導(dǎo)向的創(chuàng)新藥研發(fā)。數(shù)據(jù)層面觀測，華東醫(yī)藥2019年至2021年的研發(fā)費用合計29.8億元，每年近十億元的研發(fā)投入不可謂不重視研發(fā)，但這些資金真能能夠撐起華東醫(yī)藥的宏偉藍(lán)圖嗎？
為了解答這個問題，我們統(tǒng)計了中國所有醫(yī)藥公司的研發(fā)數(shù)據(jù)，在所有中國藥企中，華東醫(yī)藥2021年的研發(fā)投入只能排到第25位，其研發(fā)投入甚至比很多尚未盈利的港股18A公司更少。
更為尷尬的是，在2021年研發(fā)投入前25的公司中，除康弘藥業(yè)研發(fā)投入出現(xiàn)39.8%的滑坡外，其他24家公司的研發(fā)投入都呈現(xiàn)增長態(tài)勢，而這些公司中華東醫(yī)藥的研發(fā)支出增速是最低的。
雖然我們不能以此來評判華東醫(yī)藥的研發(fā)決心，但與同行業(yè)公司相較后我們不難發(fā)現(xiàn)，它的研發(fā)投入力度遠(yuǎn)沒有宣傳的那么大。
圖：中國醫(yī)藥公司研發(fā)費用情況，來源：公司財報
為了做好創(chuàng)新藥，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實生物等公司不惜投入數(shù)十億資金，而華東醫(yī)藥除創(chuàng)新藥外，還布局了眾多賽道，但它的研發(fā)投入遠(yuǎn)少于這些公司，這不禁讓我們再次發(fā)出感嘆，這些研發(fā)費用真的能夠支撐起華東醫(yī)藥如此龐大的宏偉藍(lán)圖嗎？
03、盛景下的隱秘角落
完成眾多新領(lǐng)域布局后，華東醫(yī)藥吸引了眾多投資者的關(guān)注，公司股價始終運行在歷史高位，如果按照市場有效理論，似乎華東醫(yī)藥的“巨頭夢”正在兌現(xiàn)。但在這看似昌盛的盛景之下，華東醫(yī)藥新業(yè)務(wù)的發(fā)展卻并沒有想象中的順利。
醫(yī)美業(yè)務(wù)是華東醫(yī)藥近年來投入力度最大的版塊，為了成為醫(yī)美龍頭，華東醫(yī)藥的管理層不惜開啟多輪并購。如2018年耗資15億收購sinclair；2019年耗資2000萬美元手收購美國醫(yī)美公司R2約26.60%的股份；2020年收購Kylane 20%的股權(quán)；2021年收購醫(yī)美器械公司High Tech；2022年收購光電設(shè)備公司Viora。
數(shù)據(jù)：華東醫(yī)藥發(fā)展史，來源：浙商證券
這一連串的舉措直接導(dǎo)致華東醫(yī)藥的商譽由2017年底的4294.8萬元飆升至如今的24.79億元。盡管華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)在增長，但這實則是建立在持續(xù)的收購之上，稍有不慎這部分增長就有可能變成摧毀價值的“雷”。
在華東醫(yī)藥快速開啟醫(yī)美業(yè)務(wù)海外擴(kuò)張的同時，國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)卻遭遇嚴(yán)重危機(jī)。由于遲遲無法與旗下子公司寧波華東的少數(shù)股東達(dá)成一致，最終導(dǎo)致華東醫(yī)藥國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)的核心載體華東寧波被迫清算。
2013年，華東寧波拿下了韓國伊婉玻尿酸中國市場代理權(quán)，華東醫(yī)藥持股51%，其余少數(shù)股東持股49%。伴隨著醫(yī)美行業(yè)的火爆，玻尿酸一夜成為產(chǎn)業(yè)熱門，而早早布局玻尿酸業(yè)務(wù)的華東寧波業(yè)績持續(xù)增長。正是在華東寧波的助力下，華東醫(yī)藥成為2018年和2019年國內(nèi)玻尿酸銷售規(guī)模最大的公司。
除玻尿酸伊婉外，華東寧波還擁有韓國Jetema公司的A型肉毒素產(chǎn)品的國內(nèi)獨家代理權(quán)，也就是所謂的“瘦臉針”。然而，隨著公司與華東寧波少數(shù)股東談判的破裂，華東醫(yī)藥已經(jīng)失去了這塊國內(nèi)最大的醫(yī)美蛋糕。
根據(jù)華東醫(yī)藥2021年報，公司2020年的醫(yī)美收入為4.49億元，而如果加上華東寧波后公司的業(yè)績則增至9.43億元。也就是說，因為華東寧波的清算，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)慘遭“腰斬”。
圖：醫(yī)美業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，來源：公司財報
由于管理失控導(dǎo)致國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)崩盤，這不得不讓投資者對于華東醫(yī)藥管理層的操盤能力產(chǎn)生質(zhì)疑，再加上新業(yè)務(wù)又多是以合作的方式拓展，就算華東醫(yī)藥最終孵化成功，那么誰又能保證不會出現(xiàn)第二個“華東寧波”呢？
04、優(yōu)秀的企業(yè)不應(yīng)沉迷“走?！?/h4>
對于A股投資者而言，外延性并購并不陌生，早在2015年的時候，一大批公司為了追求股價上漲，開啟了諸多多元化并購與布局，如當(dāng)時“娛樂帝國”的奧飛動漫、“生態(tài)化反”的樂視、“新零售生態(tài)”的蘇寧易購。
這些當(dāng)時看起來高大上的“偉大”布局，最終都以失敗收場，究其原因就在于公司的“欲望”超過了本身的“能力”。固然“多元化”布局給這些公司帶來了短期的股價上漲，成為一時牛股，但當(dāng)公司始終無法兌現(xiàn)市場的期待后，迎接它們的就只有暴跌，甚至退市。
復(fù)盤華東醫(yī)藥的發(fā)展，在2019年之前其實則是一家較為優(yōu)秀的公司，雖然整體市值并不高，但卻始終沿著當(dāng)時董事長李邦良的規(guī)劃穩(wěn)站穩(wěn)打，他在接受采訪時曾稱：“25年來，我親自抓兩點，一是科研開發(fā)，二是市場營銷。這兩點抓好了，企業(yè)才能穩(wěn)健發(fā)展”。如今公司的王牌產(chǎn)品全部是在當(dāng)時積攢的，目前公司在糖尿病領(lǐng)域的競爭力也是那時奠定的。
然而，伴隨著老董事長李邦良的隱退，70后的呂梁成為華東藥業(yè)的新任掌舵人，從公司后續(xù)的發(fā)展看，無疑呂梁有著更大的野心，但同時也失去了過去的專注。
盡管如今華東醫(yī)藥看起來雄心壯志，但這種急于求成的做法能夠兌現(xiàn)幾成預(yù)期依然是一個問號。如果華東醫(yī)藥只是想讓股價上漲，那么他們的愿望已經(jīng)達(dá)成了，但一家真正優(yōu)秀的企業(yè)是永遠(yuǎn)不會將“市值”作為發(fā)展的聚焦點。
股價走勢本應(yīng)是司經(jīng)營的自然反饋，執(zhí)拗于“牛股”的虛幻中只會讓公司的發(fā)展失去方向，遠(yuǎn)大的布局并沒有錯，但循序漸進(jìn)的開展豈不是更符合規(guī)律嗎？