文|大摩財(cái)經(jīng)

曾經(jīng)被指為瑞幸咖啡“大空頭”的雪湖資本（Snow Lake）,如今大舉押注這家咖啡飲品連鎖品牌東山再起。

陸正耀創(chuàng)辦的瑞幸咖啡，曾是創(chuàng)辦三年就上市、欲挑戰(zhàn)星巴克的新零售“黑馬”，但在2020年初曝出財(cái)務(wù)造假風(fēng)波并被迫退市。彼時(shí)，雪湖資本被指是揭露瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的做空文件的幕后操盤手。

但就在周一，雪湖資本發(fā)布了一份瑞幸咖啡的“唱多”研究報(bào)告，表示看好瑞幸咖啡現(xiàn)在的商業(yè)模式以及未來估值，并持有瑞幸咖啡的多頭頭寸。雪湖資本創(chuàng)始人馬自銘公開表示：“瑞幸咖啡的浴火重生是中國商業(yè)史上的一個(gè)奇跡?！彼嘎叮瑢?duì)瑞幸咖啡的持倉目前約占該公司管理資產(chǎn)的15%。

過去兩年多，瑞幸咖啡完成了脫胎換骨的變化。瑞幸的投資方大鉦資本聯(lián)手新管理團(tuán)隊(duì)，驅(qū)逐了以陸正耀為核心的原管理層，對(duì)瑞幸咖啡進(jìn)行了徹底重組。目前大鉦資本持有瑞幸咖啡33.9%股權(quán)、57%的投票權(quán)。

經(jīng)歷了重組后，瑞幸咖啡的業(yè)績?cè)鲩L迅猛。據(jù)瑞幸披露的財(cái)報(bào)，2021年?duì)I收實(shí)現(xiàn)同比近100%增長達(dá)到79.65億元，同年Non-GAAP經(jīng)營虧損2.36億元，較2020年大幅收窄。2022年上半年，瑞幸咖啡實(shí)現(xiàn)營收57億元，同比增長約80%，其中二季度實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利2.7億元。

雪湖資本認(rèn)為，瑞幸咖啡實(shí)現(xiàn)“絕無僅有”的重生，得益于“天時(shí)、地利、人和”。

——天時(shí)：疫情影響下，星巴克為代表的“第三方空間”咖啡店受到影響，瑞幸的即買即走型（pick-up）門店反而贏得了更多份額，

——地利：瑞幸基于對(duì)中國本土市場(chǎng)的深刻理解，推出了一系列飲料化咖啡。飲料化咖啡和加盟模式正在幫助瑞幸更高效滲透到低線市場(chǎng)。

——人和：大鉦資本徹底清除了陸正耀在瑞幸的影響，重組后的新管理團(tuán)隊(duì)聚焦了業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和盈利。

雪湖資本在研報(bào)中表示，以2024年預(yù)估業(yè)績和35倍市盈率計(jì)算，瑞幸咖啡目標(biāo)市值將達(dá)到147億美元。截止上周五收盤，在美國粉單市場(chǎng)交易的瑞幸咖啡市值約50億美元。

雪湖資本也圍繞市場(chǎng)空間、門店經(jīng)濟(jì)模型、低線市場(chǎng)擴(kuò)張、加盟模式經(jīng)營杠桿以及護(hù)城河等角度全面闡述了為何現(xiàn)在極度看好瑞幸咖啡。

雪湖資本認(rèn)為，瑞幸咖啡這兩年取得成功的“秘密武器”，是進(jìn)行了本土化口味創(chuàng)新，推出了厚乳拿鐵、生椰拿鐵等一系列飲料化咖啡產(chǎn)品，進(jìn)入到更廣闊的現(xiàn)制茶飲用戶市場(chǎng)，而不是局限在傳統(tǒng)的咖啡消費(fèi)市場(chǎng)?！帮嬃匣Х龋黠@打開了中國咖啡行業(yè)的天花板?！?/p>

這就是說，瑞幸咖啡的目標(biāo)早已不是星巴克，而是從咖啡市場(chǎng)和蓬勃發(fā)展的現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)交叉中看到了更大的市場(chǎng)空間，通過咖啡與椰奶、果汁等結(jié)合創(chuàng)新，吸引了大批淺度咖啡或非咖啡用戶。

瑞幸在2020年9月推出的厚乳拿鐵，是一個(gè)標(biāo)志性咖啡飲品，截止2022年二季度末，銷量已超過1億杯。2021年4月推出的生椰拿鐵，是瑞幸最成功的咖啡飲品，在2021年銷售了7000萬杯。

雪湖資本指出，現(xiàn)煮咖啡的人均消費(fèi)杯次比現(xiàn)制茶飲更低，主要是低滲透率，而不是消費(fèi)者的購買頻次。事實(shí)上，兩者的消費(fèi)者購買頻次都是每月2-3次，但現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)2021年店面數(shù)量39萬家、市場(chǎng)規(guī)模2800億元，現(xiàn)煮咖啡市場(chǎng)店面11.4萬家、市場(chǎng)規(guī)模880億元，相差均超過3倍。

瑞幸咖啡的逆襲，還在于單店經(jīng)濟(jì)模型的大幅改善，呈現(xiàn)量價(jià)齊升的增長。

按照雪湖資本的研究，對(duì)比2019年和2Q21-1Q22的數(shù)據(jù)，瑞幸平均單店日售現(xiàn)煮咖啡從219杯上升至283杯，單杯價(jià)格從9.7元上升至15.1元，毛利率從37%上升至67%。單店月銷售額從7.4萬元升至13.6萬元，單店毛利從2.6萬元升至8.8萬元。

最終，瑞幸咖啡的單店平均利潤，從虧損3.3萬變成了盈利2.85萬元。

值得一提的是，瑞幸咖啡在早期一度只做自營，消耗了大量的資本。但從2021年起瑞幸重新放開加盟，以“0元加盟”的方式迅速吸引加盟商入局。截止2022年7月，瑞幸已擁有7388家門店，其中包括2000多家加盟店。

雪湖資本認(rèn)為，10-20元價(jià)位的茶飲市場(chǎng)，主要位于3-5線城市為主的低線市場(chǎng)，預(yù)計(jì)TOP級(jí)品牌門店基數(shù)可達(dá)到6000家以上。這也意味著，瑞幸如果通過加盟模式加速在低線市場(chǎng)滲透，非常有望快速增長至1.4萬-1.5萬家門店的總數(shù)量。

按照雪湖資本的預(yù)測(cè)，瑞幸將在未來幾年保持高速增長，年?duì)I收預(yù)計(jì)將增至2024年的237億元，調(diào)整后股東凈利將在2024年達(dá)到28.28億元。

雪湖資本的唱多，代表了投資人態(tài)度的積極轉(zhuǎn)變。這對(duì)于重組后夢(mèng)想重新恢復(fù)上市的瑞幸咖啡，無疑是重大的好消息。