文|錦緞研究院 林曉晨
供需緊缺下,人乳頭狀瘤病毒(HPV)疫苗在國內(nèi)成為爆款一針難求,相關(guān)公司的業(yè)績也迎來全面爆發(fā)。然而,業(yè)績層面的利好并未傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)中,智飛生物和萬泰生物的股價(jià)無一例外在今年出現(xiàn)不小的回調(diào)。
目前,我國HPV疫苗的滲透率僅約7%,遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的60%,擁有極大的增長潛力。按理說投資者們理應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)持續(xù)增長的賽道充滿信心,但股價(jià)的表現(xiàn)卻顯得十分悲觀。
市場(chǎng)究竟在擔(dān)心什么?一針難求的HPV疫苗為何不香了?僅從全面向好的靜態(tài)數(shù)據(jù)中,顯然我們無法獲得答案,但若用動(dòng)態(tài)視野來觀測(cè)行業(yè)的發(fā)展,就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國HPV賽道中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。
01、競(jìng)爭(zhēng)格局:國產(chǎn)替代全面開啟
我國最早的HPV疫苗要追溯到2016年7月,葛蘭素史克(GSK)的二價(jià)苗“希瑞適”成為第一款進(jìn)入中國市場(chǎng)的HPV疫苗。2017年5月和2018年4月,由智飛生物獨(dú)家代理的默沙東(MSD)四價(jià)和九價(jià)疫苗分別獲批,由此也讓國內(nèi)HPV疫苗與國際同步。
近兩年,我國逐漸實(shí)現(xiàn)HPV疫苗的國產(chǎn)替代,先是萬泰生物的二價(jià)苗在2019年底獲批,而后沃森生物的二價(jià)苗也在今年三月獲批上市。實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化后,GSK疫苗出貨量驟降,國內(nèi)二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格下降43%,由之前580元/針降至329元/針,而且9-14歲患者只需接種兩針,進(jìn)一步降低了接種者的經(jīng)濟(jì)支出。
來源:公開信息,圖:錦緞
技術(shù)層面分析,幾款獲批疫苗最大的不同在于效價(jià)的差異。
HPV病毒是女性宮頸癌的主要誘因,99.7%的宮頸癌患者都能發(fā)現(xiàn)高危型HPV病毒感染,因此通過HPV疫苗接種能夠有效預(yù)防宮頸癌的發(fā)生。人類目前一共發(fā)現(xiàn)了100余種HPV病毒分型,其中包括12種高危分型:16, 18, 31, 33, 35, 39, 45, 51, 52, 56, 58, 59型。
所謂效價(jià)差異,指的是疫苗覆蓋分型的不同。二價(jià)苗能夠覆蓋16和18型這兩個(gè)最主要的宮頸癌至病分型,規(guī)避70%的宮頸癌發(fā)生;四價(jià)苗在二價(jià)的基礎(chǔ)上增加了6和11型,雖然不會(huì)提升對(duì)宮頸癌的防護(hù)率,但卻能覆蓋90%的尖銳濕疣;九價(jià)苗在四價(jià)基礎(chǔ)上增加5個(gè)高危分型,實(shí)現(xiàn)90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護(hù)。
圖:目前已上市銷售 HPV 疫苗對(duì)比,來源:國盛證券
針對(duì)宮頸癌適應(yīng)癥而言,二價(jià)苗與四價(jià)苗之間并沒有本質(zhì)區(qū)別,區(qū)別僅在于對(duì)性病尖銳濕疣的防護(hù)上,而九價(jià)苗能夠?qū)m頸癌的防護(hù)率由70%提升至90%,是HPV疫苗如今的最佳方案。
隨著國產(chǎn)二價(jià)疫苗的放量,目前市場(chǎng)中的二價(jià)HPV疫苗供應(yīng)已經(jīng)較為充足,但由于九價(jià)苗依然僅有MSD一家,仍舊處于緊供需狀態(tài)。
得益于九價(jià)HPV疫苗的持續(xù)走俏,獨(dú)家代理MSD疫苗的智飛生物成為最大贏家。過去5年間,智飛生物代理的HPV疫苗共批簽發(fā)6961.69萬支,其中四價(jià)苗和九價(jià)苗分別3752.4萬支和3209.29萬支。
圖:智飛生物代理的HPV疫苗批簽發(fā)情況,來源:公司財(cái)報(bào)
以四價(jià)苗單支798元、九價(jià)苗單支1398元計(jì)算,那么已經(jīng)獲批的HPV疫苗共可銷售748.1億元,智飛生物近些年代理業(yè)務(wù)毛利率維持在30%左右,預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)毛利潤約224.43億元??梢姡秋w生物切切實(shí)實(shí)的吃到了HPV疫苗的崛起紅利,這也是為何它的市值一度超過3600億元的原因。
盡管HPV疫苗整體依然供不應(yīng)求,但從智飛生物HPV疫苗的歷史批簽發(fā)情況看,在萬泰生物的二價(jià)苗獲批后,定位與二價(jià)苗基本相同的四價(jià)苗增速明顯放緩,并在去年被九價(jià)苗超越。與之類似的還有GSK的二級(jí)苗,同樣在國產(chǎn)苗出現(xiàn)后出貨量驟降。
HPV疫苗整體向好的趨勢(shì)下,國產(chǎn)疫苗與進(jìn)口疫苗之間呈現(xiàn)出明顯的替代關(guān)系,當(dāng)出現(xiàn)能夠國產(chǎn)替代的疫苗后,進(jìn)口疫苗的市場(chǎng)空間將大幅縮小?;谶@樣的邏輯,在HPV疫苗國產(chǎn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)下,智飛生物將成為第一個(gè)“犧牲者”。
02、PD-1的今天,HPV的明天?
中國HPV疫苗上演的是一出“國產(chǎn)替代”的故事,這么做一方面可以打破對(duì)歐美企業(yè)的依賴,另一方面也可以讓接種者的花費(fèi)大幅下降。
對(duì)于中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言,推進(jìn)國產(chǎn)化無疑有諸多益處,但如果資本關(guān)注度過高,反而會(huì)因?yàn)榘l(fā)展過快而出現(xiàn)問題,我國的PD-1藥物就是一個(gè)典型“資本錯(cuò)配”的案例。
全球市場(chǎng)中,PD-1是當(dāng)之無愧的神藥,相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示,2021年全球PD-(L)1抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模為360億美元。對(duì)比之下,國內(nèi)PD-1市場(chǎng)的規(guī)模卻僅300億元出頭,兩者相差懸殊。
中國PD-1市場(chǎng)規(guī)模小,并非我國藥企研發(fā)能力欠缺,恰恰相反是因?yàn)閰⑴c研發(fā)的企業(yè)過多造成的內(nèi)卷。在美國,PD-1藥物每年的治療費(fèi)用高達(dá)100萬,但在國內(nèi)市場(chǎng),經(jīng)過連續(xù)的醫(yī)保談判,恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物的PD-1藥物每年治療費(fèi)用均低于5萬元。
盡管PD-1價(jià)格跳水大幅降低了患者負(fù)擔(dān),但同時(shí)也意味著藥企很難在PD-1藥物身上賺到錢,既無法收回前期高昂的研發(fā)投入,也讓未來展開的后續(xù)試驗(yàn)受到影響。以資本視角來看,PD-1的內(nèi)卷大幅打擊了中國創(chuàng)新藥的積極性,甚至讓市場(chǎng)對(duì)中國創(chuàng)新藥前景產(chǎn)生疑問。
與曾經(jīng)輝煌的PD-1藥物類似,HPV疫苗如今也是資本關(guān)注的焦點(diǎn),MSD的九價(jià)HPV疫苗在2020年全球非新冠疫苗中排名第二位,整個(gè)HPV疫苗全球市場(chǎng)規(guī)模接近60億美元。然而,在國內(nèi)市場(chǎng)中,眾多藥企的集中研發(fā)或?qū)?dǎo)致這個(gè)賽道即將迎來內(nèi)卷。
二價(jià)苗、四價(jià)苗和九價(jià)苗之間本就是相互替代的關(guān)系,九價(jià)苗如果放量將會(huì)導(dǎo)致低價(jià)苗需求降低。目前有不下十家藥企正在開展HPV疫苗的相關(guān)研究,尤其是目前“一針難求”的九價(jià)苗市場(chǎng),更是成為各家藥企的必爭(zhēng)之地。
博唯生物、萬泰生物、沃森生物、瑞科生物的九價(jià)苗全部進(jìn)入臨床三期的“決賽階段”,此外,還有多家企業(yè)處于臨床早期階段,市場(chǎng)預(yù)計(jì)最快明后兩年中即將有國產(chǎn)九價(jià)苗面世。
圖片:中國 HPV 疫苗在研企業(yè),來源:天風(fēng)證券
總的來看,HPV疫苗的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于PD-1藥物,但參與到這一領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)的藥企數(shù)量卻絲毫不落下風(fēng),就連PD-1這樣一個(gè)大適用癥的抗癌藥物都出現(xiàn)內(nèi)卷,何況一生只需三針的HPV疫苗呢?
雖然如今HPV疫苗依然是一個(gè)火熱的市場(chǎng),但之前的產(chǎn)品緊缺已經(jīng)將預(yù)期拉升到一個(gè)很高的位置,再加上眾多國產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗上市預(yù)期的臨近,這一看似“很美”的賽道投資價(jià)值實(shí)則已經(jīng)開始消退。
03、應(yīng)如何衡量疫苗企業(yè)的價(jià)值?
在所有醫(yī)藥公司中,疫苗企業(yè)無疑是最為特殊的存在,其將“有病治病”的傳統(tǒng)醫(yī)藥思維升級(jí)為“無病預(yù)防”,因此疫苗企業(yè)的投資邏輯也迥異于醫(yī)藥公司。
對(duì)于投資者而言,優(yōu)秀的疫苗賽道應(yīng)該具備三大特征:受眾多、空間大、格局優(yōu)。
首先,一款疫苗想要獲得足夠大的市場(chǎng),必須擁有大量的潛在接種受眾。例如突如其來的新冠疫情,致使全球大多數(shù)人都接種了相關(guān)疫苗,只有足夠多的需求,才能孵化出這樣一個(gè)龐大的新冠疫苗市場(chǎng)。
其次,優(yōu)秀的疫苗賽道還必須滲透率足夠低,獲批后能夠快速放量,國內(nèi)的HPV疫苗就是一個(gè)很好的例子,其目前國內(nèi)滲透率僅為7%,遠(yuǎn)低于歐美國家,這也是為何HPV疫苗進(jìn)入中國后迅速放量的原因。
最后,疫苗能否成功還與競(jìng)爭(zhēng)格局息息相關(guān)。如果一個(gè)賽道中已經(jīng)擠進(jìn)了足夠多的玩家,那么即使空間再大,其也很難稱得上是一次好的投資。例如康泰生物布局了新冠疫苗這個(gè)大賽道,但由于玩家過多,雖然康泰生物成功研發(fā)出了疫苗,但依然因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致難以獲得足夠的市場(chǎng),最后它只能將新冠資產(chǎn)全部計(jì)提。
回歸到HPV疫苗賽道,雖然它符合受眾多、空間大的特征,但隨著入局玩家的增多,這條賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局很有可能在未來極速惡化,這也是為何我們不看好其前景的原因。
這里我們有必要提一下mRNA技術(shù),它被認(rèn)為是一項(xiàng)能夠顛覆疫苗市場(chǎng)傳統(tǒng)格局的突破性技術(shù)。作為一種新興技術(shù),mRNA大幅提升了研發(fā)效率,縮短了研發(fā)周期,尤其是像疫苗這樣研發(fā)周期長的領(lǐng)域,mRNA的效率優(yōu)勢(shì)更是被進(jìn)一步放大,有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。
例如在新冠疫苗研發(fā)中,mRNA疫苗的平均研發(fā)周期為0.8-1.5年,這一速度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)技術(shù),當(dāng)然這其中存在疫情之下緊急應(yīng)用的特殊情況,但卻依然無法掩蓋mRNA技術(shù)的驚人潛力,沃森生物、康泰生物、智飛生物等龍頭公司均重點(diǎn)布局了這一“聚焦未來”的技術(shù)。
一語弊之,疫苗企業(yè)的投資遠(yuǎn)非靜態(tài)數(shù)據(jù)展示的那樣簡單,很多時(shí)候,由激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來的影響要遠(yuǎn)勝于看似龐大的市場(chǎng)空間。投資者除了需要觀測(cè)疫苗企業(yè)熱門疫苗的研發(fā)進(jìn)度外,還必須關(guān)注公司對(duì)于整體疫苗賽道的宏觀布局。
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