文|錦緞研究院  耀華

橫看成嶺側(cè)成峰。好公司也有它的另一面。以順豐（SZ:002352）為例。

2017年2月，順豐借殼登陸A股。上市之后，市值最高曾企及5900億元，堪稱深市中小板壓艙石。創(chuàng)始人王衛(wèi)，更于2020年登臨福布斯中國富豪榜第五。

不過最近兩年以來，順豐的營收和市值逐漸呈現(xiàn)出了剪刀差走勢：2017年上市以來，營收規(guī)模由570億增長至2070億，復(fù)合增速達(dá)到了29.23%；市值卻由最高峰的5900億，腰斬至2600億左右。

相比一眾互聯(lián)網(wǎng)公司，順豐市值的振幅其實不算離譜。但這樣的寬幅震蕩，始終距離投資者眼中的價值白馬定位，相去甚遠(yuǎn)。

順豐的起伏，既有投資者對于宏觀環(huán)境警惕的原因，也有對公司本身信心不足的因素——這一點，在回顧其上市六年來發(fā)展歷程之后，讓我們深有感觸：

登陸資本市場六年之中，順豐整體發(fā)展節(jié)奏并不協(xié)調(diào)，頗有“冬至收苗，夏至插秧”的意味。似乎無論它做什么，趕不上正確的窗口期，以至于辜負(fù)了好時光。

01、追不上的電商件

（1）三入虎穴，不得虎子

我國快遞業(yè)務(wù)量隨著電商崛起，實現(xiàn)了快速爬坡，從2005年的2.3億件，飆升至2021年的1082億件，背靠電商平臺，四通一達(dá)在起步晚于順豐的情況下，搶占了不俗的市場份額，面對這么一塊大蛋糕，順豐自然而然不愿意放棄。

但是追求服務(wù)品質(zhì)的順豐，在以經(jīng)濟性為第一性的電商件市場，顯得格格不入，先后三次進(jìn)軍電商件市場，結(jié)局總是不盡如人意。

第一次是上市之前，2013年左右，順豐初次嘗試電商件市場，以時效標(biāo)準(zhǔn)件六折價格開拓市場，僅維持了不到一年。2014年，順豐毛利下降了7.7%，歸母凈利潤下降了4.3%，初次試水匆匆收場。

如果說初次嘗試是因為對電商件認(rèn)知不足，那么第二次試水，順豐確實沒有踩到點上。

在2011-2016年之前，快遞量和電商件的整體增速均在50%左右，但是當(dāng)順豐再次進(jìn)軍電商件市場時，我國快遞業(yè)務(wù)量整體增速跌落至30%以下。不出意外，第二次試水電商件的順豐，再次以歸母凈利潤下降4.9%，草草收場。

圖：順豐進(jìn)場時機與快遞量增速關(guān)系，圖片來源：錦緞制圖

2020年生長在海外的極兔班師回朝，以極其低廉的價格搶占著順豐和三通一達(dá)占據(jù)的國內(nèi)市場。而作為市場中絕對龍頭的順豐，也意識到了當(dāng)時所處的嚴(yán)峻環(huán)境：相較于全國快遞總量增速高達(dá)31.34%，順豐當(dāng)年的快遞量增速僅為25.84%。

面對內(nèi)外強敵，順豐選擇了第三次進(jìn)軍電商件市場，但是這一次順豐似乎做好了戰(zhàn)斗到最后的準(zhǔn)備，率先挑起了價格戰(zhàn)，單票價格從2018年的23.3元/件，一路下滑至今年上半年的15.9元/件。

圖：順豐業(yè)務(wù)量、票均收入，圖片來源：妙投APP

即便去年年底在郵政總局牽頭下各家快遞公司達(dá)成一致“反內(nèi)卷”，恢復(fù)良性競爭，但是降下去的價格就如潑出去的水。今年，順豐的單票收入并沒有出現(xiàn)明顯的提升。

另一方面，因為各家快遞公司搶占電商件市場紛紛下調(diào)產(chǎn)品定價，在一定程度上刺激了業(yè)務(wù)量快速增長，表面來看順豐2021年業(yè)務(wù)量增速非常明顯，但是實際上在市場占有率層面卻沒有顯著的增加，2021年市場占有率9.7%，反而低于2020年的9.8%，自2015年以來，市占率增長沒有超過3%。

圖：順豐市場占有率，圖片來源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

這說明業(yè)務(wù)量的增加并非是順豐一家之功，而是行業(yè)方面的快速增長，這種以價換量的增長并不具備長期性。并且同樣是打價格戰(zhàn)，順豐付出的遠(yuǎn)比四通一達(dá)高的多。我們可以看到大打價格戰(zhàn)后，順豐引以為傲的毛利優(yōu)勢幾乎已經(jīng)不存在了，這次價格戰(zhàn)對于順豐來說可謂“賠了夫人又折兵”。

圖：快遞企業(yè)毛利率對比 圖片來源：Choice金融客戶端

以今年較為亮眼的中報為例，剔除國際供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L部分（去年四季度并購嘉里物流帶來的財務(wù)增長）后，實際的營收增長幅度僅為3.7%，雖然嘉里物流沒有披露三季度報，但想必順豐的整體收入結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生太大的出入。

要知道去年一季度是順豐上市以來首次出現(xiàn)環(huán)比增速下降，即便去年的基數(shù)低，今年的增速依舊沒有那么出彩，可見價格戰(zhàn)帶給順豐的后勁還沒有完全根除。

（2）順豐基因決定了其做不好電商件

順豐在電商件市場的失意，主要還是在于先天基因的不足：價格內(nèi)卷方面，順豐不具備優(yōu)勢。

首先從“銷售+管理+研發(fā)”的費用率來看，順豐高端定位和時效件、冷鏈等服務(wù)種類注定了其費用率遠(yuǎn)高于同行，其次順豐有大量自有員工，而三通一達(dá)的外包員工居多，加盟商也多，這也致使順豐在固定成本層面支出遠(yuǎn)高于同行。

圖：快遞企業(yè)費用率數(shù)據(jù)， 圖片來源：Choice金融客戶端

圖：快遞企業(yè)員工人數(shù)，圖片來源：Choice金融客戶端

最后便是順豐的資本開支遠(yuǎn)高于同行，我們從每年購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流中可以看出，順豐自上市以來支出均高于同行，甚至在一些年份高于其余三家之和，高昂的成本支出和資本開支必然會導(dǎo)致順豐在成本端劣勢放大，自然而然無法從價格內(nèi)卷中占到什么優(yōu)勢。

圖：長期資本開支現(xiàn)金流示意圖，圖片來源：Choice金融客戶端

既然無法從電商件戰(zhàn)場找到增長突破口，那么上市這么久，順豐的新業(yè)務(wù)方向，有沒有能撐起第二增長曲線的故事呢？

02、看不清的新業(yè)務(wù)

對于順豐新業(yè)務(wù)而言，給我們的大體感覺便是：都想干，卻都不敢放手一搏，導(dǎo)致沒有重點也沒有突破，沒有形成市場份額的壁壘，更缺乏流量入口的優(yōu)勢。

以2021年年報為例，直接放一組直觀的數(shù)據(jù)：

順豐新業(yè)務(wù)中（除國際供應(yīng)鏈、時效及經(jīng)濟快遞），同城配送收入占比為2.4%，冷鏈及醫(yī)藥收入占比3.8%，二者合計沒有超過一成。如果說順豐需要依賴新市場新業(yè)務(wù)撐起千億估值，似乎有點天方夜譚。這兩項新業(yè)務(wù)，市場規(guī)模有限，無法成為順豐新的增長曲線。

并且，這兩項新業(yè)務(wù)，也都面臨著強有力的競爭對手——京東和美團等。

即時零售市場，美團、達(dá)達(dá)依靠電商平臺和巨大的流量入口，有著先天的競爭優(yōu)勢。而順豐從16年開始做電商，直到現(xiàn)在規(guī)模也沒有做起來。

上市不久的順豐同城，2021年營收80億，而京東旗下的達(dá)達(dá)，年營收額69億，看似順豐領(lǐng)先，但是如果同時加入成本要素進(jìn)行對比，順豐就顯得不那么好看了。以2021年為例，順豐的毛利率僅為 1.16%，而達(dá)達(dá)為25.15%。

并且，人力成本占營收比，順豐達(dá)到了驚人的96.9%，遠(yuǎn)高于達(dá)達(dá)，可以說是在為騎手、快遞員打工。而達(dá)達(dá)則可以投入更多的錢在營銷費用這類變動成本上，雖然順豐同城的營收高，但是達(dá)達(dá)的盈利能力強，這也就是為什么目前達(dá)達(dá)的市值有10.04億美元，而順豐同城僅為56.01億港元。

圖：順豐同城、達(dá)達(dá)財務(wù)比率對比，圖片來源：Choice金融客戶端

冷鏈物流方面，順豐是目前的龍頭，但晚輩京東物流帶來的壓力一點也不小。順豐主打航空冷鏈，但目前航空冷鏈的市場占比還很小，順豐的優(yōu)勢無法被放大。雖然順豐目前在冷鏈行業(yè)是頭名，但是2020年冷鏈行業(yè)CR5僅為6.7%，各家企業(yè)差距并不明顯，也都不具備絕對優(yōu)勢。

圖：中國冷鏈運輸細(xì)分結(jié)構(gòu)分布情況，圖片來源：Choice金融客戶端

其實順豐在新業(yè)務(wù)層面總能占據(jù)先發(fā)，順豐12年成立冷鏈分部，16年涉足同城配送，而京東物流14年才開始打造冷鏈體系，16年收購達(dá)達(dá)，幾乎與順豐同時涉足同城配送市場，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的順豐，既有龐大的資金儲備，又有深耕多年的物流配送經(jīng)驗，為何沒能形成絕對優(yōu)勢呢。

關(guān)鍵點就在于順豐的獨立性，沒有電商門戶巨大的流量支持，新業(yè)務(wù)也沒有很強的壁壘。比如，在順豐引以為傲的航空物流領(lǐng)域，圓通也在加碼購置飛機，預(yù)計年底將有20架飛機，京東物流的航空公司也剛剛成立，又上市募集241億港元，資金彈藥充足，后續(xù)的發(fā)展?jié)摿ν瑯雍艽?。同城配送更是流量和?guī)模的游戲，只要有流量、有貨，誰都能做，并不存在壁壘。

所以說就目前的形勢而言，新業(yè)務(wù)短期看，不足以支撐估值，長期看沒有行業(yè)壁壘和流量優(yōu)勢，即便順豐涉足廣，先發(fā)早，新業(yè)務(wù)也并沒有清晰的未來。

正因如此，順豐押注了新的抓手—國際化供應(yīng)鏈，畢竟國際化的故事即能看到廣袤的市場空間，又能體現(xiàn)自身的資金壁壘，似乎可以帶給投資者無限想象，只不過順豐出海，似乎又沒能踏準(zhǔn)節(jié)奏。

03、踏不準(zhǔn)的國際化

順豐押注國際化作為第二曲線，早已不是什么秘密。

順豐早在年初的企業(yè)愿景中，就明確了自己所押寶和發(fā)展的重點，那就是國際化。早在去年收購嘉里物流再戰(zhàn)東南亞，到今年年初公布的2025戰(zhàn)略，提及最多的便是“全球智慧供應(yīng)鏈領(lǐng)導(dǎo)者”這一口號。

當(dāng)然身經(jīng)百戰(zhàn)的投資者一般都不會相信公司喊的口號。但錢包不說謊，去年四季度順豐以175億港元對價收購嘉里物流51%股份，鄂州機場順豐投資約200億元，僅2021年固定資產(chǎn)投資中，購置飛機花費26.96億，2017年順豐的國外航點僅大阪一個，到了2021年運營的國際航線已經(jīng)達(dá)到了37條，占順豐貨機線路的三分之一。

可以說順豐上市以來融的280億，大部分都用于國際化供應(yīng)鏈建設(shè)了。只不過現(xiàn)在全力發(fā)展出海業(yè)務(wù)，時機真的合適嗎？

十一月初，全球最大的集裝箱公司馬士基（MAERSK），發(fā)布了一份下調(diào)全球集裝箱需求的分析報告，報告中指出“通貨膨脹影響了消費者的購買力，進(jìn)而影響全球運輸和物流需求?！?/p>

根據(jù)JP摩根發(fā)布的全球PMI指標(biāo)，目前該指數(shù)已經(jīng)回落到榮枯線以下，且加息周期疊加地緣危機加劇，使得數(shù)據(jù)下行壓力越來越大。

圖：JP摩根全球采購經(jīng)理人指數(shù)，圖片來源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

無獨有偶，聯(lián)邦快遞也在本月宣布停飛23個國家9個國際航班，以應(yīng)對亞洲的經(jīng)濟增速疲軟和歐洲的風(fēng)險加劇。無論是馬士基還是聯(lián)邦快遞，都開始綢繆衰退周期的策略。

再來看看順豐押注的首站東南亞市場，電商物流不分家，2019年-2021年，東南亞電商市場確實迎來了蓬勃發(fā)展，電商行業(yè)整體GMV由380億飆升至1200億美元。

但是，2021年以來，東南亞的電商增速明顯放緩，增速下降至20%左右，根據(jù)市場研究機構(gòu)eMarketer預(yù)測，未來三年東南亞電商市場增速將會降至10%左右。資本迅速的催熟了東南亞電商市場。

圖：東南亞電商市場增速預(yù)測，圖片來源：eMarketer網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

是不是感覺和順豐切入電商件的時機很像？在增速斷崖下滑時高調(diào)入場，并且東南亞市場也是強敵環(huán)繞，有原生快遞企業(yè)，背靠電商和OPPO迅速擴張的極兔，也有能者物流（Ninja Van）這種獨角獸企業(yè)。

其實早在2010年順豐就成立了新加坡分部，但是設(shè)立網(wǎng)點后并沒有市場需求，出海的步子一步步放緩下來，看到極兔在東南亞市場做的風(fēng)生水起，想要搶奪市場的順豐重資產(chǎn)投入，卻眼看著又要踏空周期。

順豐現(xiàn)在講出海的故事，在投資人看來，中短期內(nèi)確實不再那么美妙。

04、亦步亦趨難免走向平庸

六年半的時間，可以是初入高中懵懂的少年，成長為初入社會充滿活力的社會棟梁。也可以讓抖音從小眾唱跳平臺，發(fā)展為風(fēng)靡全球的短視頻社交軟件。亦或是讓特斯拉從每月交付量不過萬，發(fā)展到一度成為全世界市值最高的公司。

但是順豐上市六年半，營收翻了近四倍，轉(zhuǎn)眼一看，好家伙，2016年歸母凈利潤41.8億，2021年歸母凈利潤42.69億，算上定增，每股收益還從1.06元下降至0.93元。合著股民投資順豐，陪跑了近七年。一頓操作猛如虎，利潤不動原地杵。

順豐也不可謂不努力，上市后多次嘗試殺入電商件市場，但沒有把握住本質(zhì)。關(guān)注到了電商件價格敏感的特性，卻忽視了自身的特性，照著四通一達(dá)學(xué)，把自己搭進(jìn)去了，沒撈到好處，還喪失了優(yōu)勢。

出海層面，也是照著老大哥UPS和聯(lián)邦快遞學(xué)，通過收購本土企業(yè)形成本土化擴張，重資本開支，買飛機，建機場，一步步照葫蘆畫瓢。

但是留給順豐解決的問題，遠(yuǎn)不能通過模仿來解決。

首先根據(jù)華創(chuàng)研究的數(shù)據(jù)，目前美國的航空貨運貨值在6萬美元/噸左右，而我國貨值大概僅有其60%-80%，貨值上不去意味著價格上不去，航空件帶來的毛利提升就很有限。

其次鄂州機場的配套，目前遠(yuǎn)比不了孟菲斯（FedEX）和路易斯維爾(UPS)，這個還有很長的路要走，航空網(wǎng)絡(luò)帶來的降本增效的作用目前來看不明顯。

最后時間窗口不一樣，UPS和聯(lián)邦出海都趕上了全球化的高速發(fā)展時期，但目前聯(lián)邦快遞等國際化物流企業(yè)都在壓縮成本，應(yīng)對疲軟的全球貿(mào)易，順豐如何才能找更多的“貨”來攤平近期高額的資本開支，抵抗折舊進(jìn)一步的攀升，也是需要解決的問題。

其實順豐一直有自己的優(yōu)勢，那就是對比其他快遞企業(yè)，服務(wù)一直是其標(biāo)榜的關(guān)鍵。自從急于殺入電商件市場，卷入價格戰(zhàn)后，順豐在服務(wù)層面的負(fù)面新聞頻出，先是保價問題，又是丟件賠償問題。

UPS當(dāng)年的兩條腿走路：“最低的價格、最好的服務(wù)”，如果順豐沒法做到最低的價格，也希望其不要丟了最好的服務(wù)，一味亦步亦趨，丟失自己的個性，最后只會走向平庸。

頻繁踏空周期的順豐，如果連品牌都同質(zhì)化，如何為下一個UPS、聯(lián)邦快遞?