文|錦緞研究院  林曉晨

2017-2021年的中國創(chuàng)新藥牛市養(yǎng)肥了“賣水人”CXO公司。在那一段光輝歲月中，CXO公司整體估值極高，百倍市盈率甚至成為常態(tài)，透露出市場極強(qiáng)的信心。

然而，伴隨著創(chuàng)新藥“泡沫”的破裂，疊加國際金融形勢的動蕩，致使CXO公司的估值全面回落。尤其是9月初曾傳出美國將推行“CXO限令”的消息，更是引發(fā)了投資者的恐慌。

在投資者瘋狂拋售CXO公司股票的同時，這些公司的業(yè)績卻都迎來爆發(fā)，不斷下跌的股價與持續(xù)上漲的業(yè)績形成鮮明的對比，使得CXO公司出現(xiàn)了歷史最低估值。如藥明康德(SH:603259)當(dāng)前的動態(tài)市盈率僅為25倍，凱萊英(SZ:002821)的動態(tài)市盈率更是一度跌破15倍。

顯而易見，在出現(xiàn)長期回調(diào)后，CXO公司的整體估值已經(jīng)頗具性價比，那么是否意味著這個行業(yè)重新出現(xiàn)投資機(jī)會了。想要弄懂這個問題，我們必須先搞清楚三個前置因素：行業(yè)底層邏輯、宏觀國際風(fēng)險、未來的驅(qū)動力。

接下來，我們將按照這三方面，全面復(fù)盤CXO當(dāng)下的投資風(fēng)險與機(jī)會。

01、CXO因何而生？

CXO全稱醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)，是依附于藥物研發(fā)、生產(chǎn)的外包產(chǎn)業(yè)鏈。

根據(jù)外包內(nèi)容的差異，CXO公司可以劃分為聚焦研發(fā)的CRO（合同研究組織）、專注生產(chǎn)的CMO（合同生產(chǎn)組織）、兼顧創(chuàng)新與生產(chǎn)的CDMO（合同定制生產(chǎn)組織）以及負(fù)責(zé)商業(yè)化銷售的CSO（合同銷售組織）。

圖：CXO覆蓋藥物研發(fā)生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，來源：國盛證券

追溯CXO發(fā)展史，最早的CXO公司出現(xiàn)在20世紀(jì)40年代，在“二戰(zhàn)”的催化下，美國國內(nèi)刮起產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的東風(fēng)，一批科學(xué)實(shí)驗(yàn)室開始為藥企提供研發(fā)服務(wù)。雖然CXO雛形出現(xiàn)的很早，但真正開始產(chǎn)業(yè)化發(fā)展還是在30年之后，伴隨著昆泰、科文斯等專業(yè)公司的創(chuàng)立，CXO公司開始逐漸拓展至臨床試驗(yàn)環(huán)節(jié)。

20世紀(jì)80年代頗具傳奇色彩，那是生物制藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的年代，同時也是仿制藥與創(chuàng)新藥激烈碰撞的年代。在當(dāng)時，全球尚未形成明確的藥物創(chuàng)新法規(guī)，創(chuàng)新藥企與仿制藥企之間訴訟不斷，嚴(yán)重阻礙了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。經(jīng)過長時間博弈，最終美國政府通過了《Hatch-Waxman》（又叫《藥品價格競爭與專利期補(bǔ)償法》）法案，明確了創(chuàng)新藥的專利保護(hù)權(quán)。

依據(jù)《Hatch—Waxman》法案，創(chuàng)新藥的專利保護(hù)期將得到大幅延長，時間相當(dāng)于臨床研究時間的一半再加上FDA新藥審批的時間。這就意味著，一款創(chuàng)新藥最多有可能獲得長達(dá)14年的專利延長期。在該法案的推動下，美國創(chuàng)新藥在1985-1993年間迎來一波大牛市。

然而，雖然創(chuàng)新藥的專利保護(hù)期得以延長，但同樣有專利到期的一天。

當(dāng)專利過期后，由于仿制藥企業(yè)的集中入局，將會造成該款創(chuàng)新藥價格大幅下降，此前的市場規(guī)模也將大幅蒸發(fā)，這種由專利到期引發(fā)的銷售額驟降被成為專利懸崖。

對于專利懸崖，我們應(yīng)該理性看待，一方面它大幅降低了患者的支付負(fù)擔(dān)，另一方面其又使得創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)極強(qiáng)的周期性。每當(dāng)明星藥物出現(xiàn)專利懸崖后，會造成藥企收入和業(yè)績的下降，為了延續(xù)業(yè)績增長，該創(chuàng)新藥企往往會加大研發(fā)力度，期待打造下一個明星產(chǎn)品來。

正是由于藥物一波又一波的仿制創(chuàng)新迭代，才能推動先進(jìn)藥品大眾化落地，實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的同時，新藥研發(fā)的難度也在與日俱增，這就好像比特幣一樣，機(jī)理簡單的靶點(diǎn)不斷成藥，剩余靶點(diǎn)成藥難度大，甚至可能無法成藥，從而導(dǎo)致創(chuàng)新藥研發(fā)難度更大，試驗(yàn)周期更長，資金投入更多。為了有效的降低研發(fā)與生產(chǎn)成本，藥企們逐漸開始擴(kuò)大與CXO企業(yè)的合作，從而帶動CXO行業(yè)的迅猛發(fā)展。

圖：CXO需求源自于創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)投入外包，來源：國盛證券

CXO誕生的根本原因在于效率的提升，這是產(chǎn)業(yè)鏈成熟后所必然發(fā)生的事情，就好像消費(fèi)電子、芯片等成熟產(chǎn)業(yè)一樣。本質(zhì)而言，CXO產(chǎn)業(yè)的投資第一性就在于降本增效能力。

02、“懸崖”上的CXO

降本增效是CXO行業(yè)的核心邏輯，那么目前這個行業(yè)正處于怎樣的處境呢？

首先我們必須明確，中國CXO行業(yè)做的是全球生意。以今年中報(bào)數(shù)據(jù)為例，藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博騰股份均是以海外營收為主，除專注于臨床CRO的泰格醫(yī)藥海外營收占比較低外，其他幾家龍頭公司的海外營收占比均超過80%。

數(shù)據(jù)：中國CXO公司2022年中報(bào)海外營收情況，來源：公司財(cái)報(bào)

正如前文分析的那樣，CXO行業(yè)的核心競爭力正在于降本增效，得益于中國產(chǎn)業(yè)的全面發(fā)展，目前中國CXO企業(yè)在全球市場中擁有明顯的競爭優(yōu)勢。

首當(dāng)其沖的是我們的工程師紅利。CXO行業(yè)需要較強(qiáng)的研發(fā)能力，因此高素質(zhì)的科研人員成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心推動力。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國科學(xué)家與工程師人數(shù)在2018年就已經(jīng)突破百萬，是世界上擁有高素質(zhì)研發(fā)人員最多的國家。

大量的高素質(zhì)人才不僅保證了CXO行業(yè)的發(fā)展，而且也形成了較為成熟的競爭機(jī)制，讓人員成本得到有效控制。據(jù)上海醫(yī)藥研究中心數(shù)據(jù)，我國臨床試驗(yàn)成本僅為西方發(fā)達(dá)國家的 30%-60%，臨床前試驗(yàn)成本則為30%左右。

此外，教育部數(shù)據(jù)表明，我國的這種工程師紅利有望長期延續(xù)。僅2020年，全國就有73萬研究生和博士生畢業(yè)，同比增長13.9%，增速創(chuàng)歷史新高。大量的高端人才供給保證中國在很長時間中都將保持這種工程師紅利。

圖：中國畢業(yè)研究生數(shù)量，來源：信達(dá)證券

另一方面，融資渠道的放開給中國CXO行業(yè)帶來了有力的支持，進(jìn)一步促進(jìn)了行業(yè)的良性發(fā)展。CXO是勞動密集型的商業(yè)模式，資本與企業(yè)的發(fā)展之間存在密切的聯(lián)系。從海外CXO龍頭的發(fā)展軌跡看，投資并購?fù)瑯邮瞧髽I(yè)發(fā)展的重要推手。

伴隨著中國CXO企業(yè)資本融資能力的不斷增強(qiáng)，類似于藥明康德、凱萊英等龍頭公司早已開始大舉進(jìn)行全球布局，全球醫(yī)藥CXO產(chǎn)能實(shí)則也在持續(xù)向中國企業(yè)轉(zhuǎn)移。尤其是新冠疫情催生了大量的研發(fā)需求，帶動中國CXO公司今年業(yè)績?nèi)姹l(fā)。

圖：中國CXO公司2022年前三季度營收，來源：公司財(cái)報(bào)

然而，這種由疫情催化的業(yè)績增長并未得到市場的認(rèn)同，市場普遍預(yù)計(jì)隨著新冠疫情的逐步平穩(wěn)，各種疫苗與藥物已經(jīng)上市，無論是研發(fā)投入還是藥物生產(chǎn)，恐都難以持續(xù)如今的增速，很可能導(dǎo)致中國CXO企業(yè)明年的業(yè)績十分難看。同時，美國針對中國CXO行業(yè)的“封鎖”進(jìn)一步加劇了恐慌。

按照市場的預(yù)期，各種利空因素下，中國CXO很可能已經(jīng)站在“業(yè)績懸崖”之上，因此造成了中國CXO企業(yè)業(yè)績與估值背離的情況。

03、一曲懸崖華爾茲

由疫情所帶來的增長確實(shí)難以持續(xù)，但僅以此就忽略了中國CXO公司的增長顯然并不客觀。

無論是藥明康德，還是凱萊英，它們剔除新冠收入后實(shí)則業(yè)績都是穩(wěn)定增長的，新冠藥物研發(fā)與否并不會影響公司長期價值的判斷。對于中國CXO公司而言，它們能否延續(xù)增長實(shí)則取決于兩方面：全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、中國CXO的競爭力。

由于中國CXO公司做的是全球生意，因此其業(yè)績將直接與全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展掛鉤，只要創(chuàng)新依然是全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的主線，那么中國CXO公司的業(yè)績增長就不會差。換句話說，CXO公司的業(yè)績實(shí)則與創(chuàng)新藥的投入意愿呈正相關(guān)關(guān)系。

那么什么時候創(chuàng)新藥企更愿意研發(fā)投入呢？其實(shí)前文我們已經(jīng)得出過答案，那就是明星藥物專利懸崖出現(xiàn)的時候。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013-2030年間，全球共有 1666 個藥品化合物專利到期，而2023年則是專利懸崖的大年，預(yù)計(jì)將有570億美元的創(chuàng)新藥物遭遇仿制藥的挑戰(zhàn)。為了保證自身業(yè)績能夠繼續(xù)增長，創(chuàng)新藥企們無疑會投入更多研發(fā)到藥物研發(fā)之中，而這也保證了創(chuàng)新藥整個大盤的增長。

圖：全球面臨專利懸崖的藥物銷售額與市場占比，來源：東吳證券

展開分析，在2021年全球銷售額前20的藥物中，有一半的明星藥物將在2028年之前專利到期，而在即將到來的2023年中，僅Humira、Stelara、Xarelto三款到期藥物的銷售額就達(dá)到373億美元。

此外，去年全球銷售額第一的藥物Comirnaty和第三的藥物Spikevax均為新冠疫苗，聚焦當(dāng)下全球新冠疫苗滲透率已超過70%，剩余空間很小，因此新冠疫苗的銷售額也必將大幅下降，將進(jìn)一步釋放545億美元的市場空間。

也就是說，全球醫(yī)藥市場將在2023年中因?qū)＠麘已潞托鹿谝呙缦禄霈F(xiàn)大量可供其他新興藥物競爭的空間，各家創(chuàng)新藥企業(yè)必定加緊對于創(chuàng)新藥的投入。

圖：2021年全球銷售額前20的藥物，來源：公開信息

基于如此背景，全球CXO行業(yè)依然會受創(chuàng)新藥研發(fā)投入帶動而處于景氣周期，考慮到2025年和2027年又將密集出現(xiàn)明星藥物專利懸崖，因此整個CXO賽道的景氣度是無需擔(dān)心的。

既然整個CXO大盤無憂，那么中國CXO會否被“封鎖”而價值隕落呢？雖然我們無法完全排除這種可能性，但從理性角度分析，發(fā)生這種情況的概率并不大。

從CXO行業(yè)的投資第一性思考，那就是CXO行業(yè)給創(chuàng)新藥企帶來的降本增效效應(yīng)。據(jù)德勤分析，全球藥創(chuàng)新藥的平均回報(bào)率已經(jīng)在2019年跌至1.8%，稍有不慎創(chuàng)新藥企就會發(fā)生虧損。雖然這項(xiàng)數(shù)據(jù)在2021年重新升至7%，但這是在新冠疫苗的加持下所得到的數(shù)據(jù)，如果剔除新冠疫情影響，那么全球創(chuàng)新藥的回報(bào)率依然不容樂觀。

圖：2013-2021年全球創(chuàng)新藥回報(bào)率，來源：德勤

低于2%的回報(bào)率意味著，如果在研發(fā)投入稍有不慎，那么藥企就將很難從創(chuàng)新藥物中賺到錢，這種近乎拉扯到極致的情況意味著，CXO環(huán)節(jié)所節(jié)省的費(fèi)用很可能就是藥企盈利的關(guān)鍵，而中國CXO企業(yè)的工程師紅利也成為關(guān)鍵所在。

退一步來說，即使美國真的取消中國CXO的訂單，那么它也必須尋找替代者，美國本土高昂的成本顯然阻礙了CXO業(yè)務(wù)的回歸，唯一具有競爭力的對手只有同樣具有成本優(yōu)勢的印度了。

印度作為全球最大的仿制藥出口國，固然可以大幅降低創(chuàng)新藥企的研發(fā)成本，但原料藥環(huán)節(jié)的缺失卻限制了印度CXO的發(fā)展。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，印度有70%的原料藥來自于中國，相當(dāng)于中國原料藥卡了它的脖子，因此在沒有實(shí)現(xiàn)原料藥“自主可控”前，中國CXO被印度所取代的幾率并不大。

僅從微觀層面觀測，那么中國CXO確實(shí)可能會遭遇“業(yè)績跳崖”的情況。但如果投資者從更高層次的產(chǎn)業(yè)維度分析，就會發(fā)現(xiàn)如今看似高聳的“懸崖”其實(shí)可能并沒有那么危險，甚至擁有核心競爭力的中國CXO們，還能在跳上一曲“懸崖華爾茲”。