文|科技說
2022年對小米堪稱“流年不利”，既在資本市場承受美聯(lián)儲加息下的巨大下行壓力，又由于內(nèi)需不足使基本面又遭受嚴重困境。在流動性這一外部因素干擾下，經(jīng)常會發(fā)生企業(yè)基本面與資本市場表現(xiàn)的錯配，此時如果基本面表現(xiàn)強硬，資本市場在不久后大概率仍然會回到正軌，這也是“價值投資”學(xué)派的抄底邏輯。
對于小米為代表的面臨資本市場和基本面“雙殺”的企業(yè)，外部又會分化許多，樂觀者認為企業(yè)會憑借經(jīng)營能力重新回到的高點，悲觀者則由于對現(xiàn)狀和未來缺失參照物，將企業(yè)成為高風(fēng)險標(biāo)的。
本文核心觀點：
其一，小米股價走勢與全球智能手機景氣度密切相關(guān)；
其二，分散化經(jīng)營可以一定程度對沖風(fēng)險，未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不同步也可以緩釋押注單一市場的壓力；
其三，企業(yè)當(dāng)前面臨的下行壓力主要與需求不足有關(guān)，這也降低了企業(yè)的定價能力；
其四，期待雷軍帶領(lǐng)小米走出輝煌不如期待經(jīng)濟早日觸底反彈。
全球智能手機的貝塔紅利
小米以智能手機起家，且在初期精準(zhǔn)踩到了第一輪換機潮的行情，以性價比挑翻華強北一眾山寨品牌，此后又將業(yè)務(wù)擴張到IoT等領(lǐng)域，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。
在資本市場，對企業(yè)的評判往往有兩條線：1，中短期的流動性偏好，阿爾法行情往往不可求，而流動性推動的貝塔行情則比比皆是，尤其對于小米此類明星企業(yè)；2.長期來看，市場會對企業(yè)一些指標(biāo)額外看重，使企業(yè)波動又會跟隨一些指標(biāo)而波動。
如開篇所言，今年以來港股陷入了史詩級的流動性短缺，無論怎樣定性的企業(yè)都已經(jīng)光芒不再，我們要尋找小米的拐點，還是要找到基本面與市場表現(xiàn)最契合的關(guān)系。
盡管小米業(yè)務(wù)分布廣泛，但其最重要標(biāo)簽仍是“智能手機”，由于企業(yè)業(yè)務(wù)布局廣泛（海外市場占營收比已在50%上下），因此我們分別將全球和中國智能手機出貨量的同比變動情況與當(dāng)期小米股價進行對比，見下圖
以2019年為界，在此之前小米股股價與全球智能手機出貨量相關(guān)性較弱，其后兩者呈高度相關(guān)性，且小米股價大表現(xiàn)大致要領(lǐng)先行業(yè)變動一個季度。這一方面說明小米的市場表現(xiàn)更多是行業(yè)景氣度的投射，另一方面“聰明”的市場會預(yù)估未來行業(yè)的基本走勢進而在此之前選擇對企業(yè)的看空或看漲，某種意義上小米的市場表現(xiàn)成了全球智能手機的前置指標(biāo)。
出于好奇我們也對比了蘋果股價與全球智能手機的相關(guān)性，結(jié)果顯示兩者關(guān)系極為疏遠，在全球智能手機行業(yè)大起大落之時，蘋果股價仍然保持著相對的穩(wěn)定性。
出現(xiàn)上述情況的原因也可以理解：蘋果無論是利潤抑或是出貨量都要穩(wěn)定許多，市場預(yù)期更為確定，相比之下小米則處在充分市場競爭的狀態(tài)，企業(yè)興衰與行業(yè)大盤更為敏感。
出于客觀性對比，我們再將中國智能手機出貨量變動與小米股價對比，見下圖
同樣以2019年為界，在此之前兩條折線相關(guān)性相對較強，其后則逐漸分離，聯(lián)系到2019年前后小米在國際化進展中的成績，市場越來越側(cè)重于將其置于全球智能手機大盤考慮，而非局限在中國區(qū)市場。
這也驗證了彼時小米國際化戰(zhàn)略的成功，如果將此戰(zhàn)略視為分散化投資，由于全球各地宏觀經(jīng)濟以及智能手機產(chǎn)業(yè)周期各不相同，某種程度上就以分散化對沖了單一中國區(qū)市場波動的風(fēng)險，對于此國際化市場是買單的。
成長性大于盈利性
以宏觀視角對企業(yè)市場表現(xiàn)分析之后，我們再從微觀視角入手，判斷企業(yè)估值的側(cè)重點。
由于企業(yè)性質(zhì)以及所處行業(yè)不同，市場對不同企業(yè)估值便各有側(cè)重，如成長股多用市銷率，而價值股則多倚重于市盈率。
于是我們分別對比總營收同比增長與股價的走勢情況，見下圖
在上圖中我們可以非常清晰看到兩條折線呈高度的一致性，且股價表現(xiàn)要領(lǐng)先于基本面增速1-2個季度，市場更看重企業(yè)的增速，且在眾多研究者的研判和努力下，市場可以比較準(zhǔn)確判斷企業(yè)基本面的拐點，并在1-2個季度之前進行市場操作，換句話說小米股價往往投射的是1-2個季度季度之后的基本面。
如今小米股價低迷，可以預(yù)見未來基本面的走勢并不樂觀。
那么股價對凈利潤的表現(xiàn)又當(dāng)如何呢？
可以非常直觀看到，上圖中兩條折線的走勢在2020年后來開始分化，股價下行幅度要弱于凈利潤的侵蝕情況。
每當(dāng)小米財報發(fā)布，一些分析人士總要中去尋找利潤的走勢情況，并夸夸其談小米基本面的利弊（我以前也是“夸夸其談?wù)摺保?，但?jīng)過上述分析之后，我們可以比較確切看到市場對小米利潤的看待并沒有那么敏感。
在2022年Q3財報，小米凈利潤下行明顯（毛利率，經(jīng)營利潤以及投資性收益都面臨不同程度壓力），小米也進行了預(yù)算的削減，如市場費用已經(jīng)極為克制，這些信息我們認為更多還是出于企業(yè)長期經(jīng)營效率和穩(wěn)定性去考慮，而對于市場更在意的還是成長性。
至此我們就對小米有了以下認識：
其一，在全球化的分散化經(jīng)營理念之下，資本市場對小米的看待側(cè)重于全球智能手機的走勢，在經(jīng)營層面則側(cè)重于營收增速；
其二，小米股價領(lǐng)先于全球智能手機景氣度1個季度，同時領(lǐng)先于企業(yè)總營收增長1-2個季度，站在當(dāng)下節(jié)點去看小米股價，莫不如預(yù)測未來1-2個季度行業(yè)和企業(yè)的增長變化；
其三，再從分散化角度去考量，小米管理層其實也意識到押注在智能手機帶來的不確定性，如市場飽和度提高，換機頻次的下降等等，都會使市場大盤增長逐漸變緩，于是無論是IoT抑或是近期備受關(guān)注的造車業(yè)務(wù)，其本質(zhì)也是希望可以通過智能手機打造分散化業(yè)務(wù)矩陣，以降低單一市場波動對企業(yè)的影響，不過市場對企業(yè)的定性要滯后于企業(yè)的經(jīng)營層業(yè)務(wù)的調(diào)整（業(yè)務(wù)分散本身也帶有不確定性），我們短期內(nèi)不可以寄希望于汽車業(yè)務(wù)可以扭轉(zhuǎn)市場定性。
環(huán)境比運氣更重要
那么小米還能再創(chuàng)輝煌嗎？根據(jù)上述分析，我們可以從宏觀和微觀兩方面去考慮。
由于小米智能手機業(yè)務(wù)極為分散，不同國家和地區(qū)所處周期又不盡相同，我們不妨以中國市場為樣本，對智能手機增長進行要素分析。
從2019年至今，我國社零走勢大致上與智能手機保持走勢的一致性，我們本希望可以從中找到兩者的前置或滯后因素，但并未找到，兩條折現(xiàn)幾乎保持同頻節(jié)奏。
智能手機行業(yè)若要走出困境，除了行業(yè)經(jīng)營和創(chuàng)新力之外，更多要仰賴宏觀經(jīng)濟的回暖（甚至后者比企業(yè)因素更為重要），在上圖中近期社零的走勢依然不容樂觀，這也給智能手機行業(yè)蒙上一層陰影。
從中國市場延伸到全球，關(guān)于2023年全球經(jīng)濟走勢，主流經(jīng)濟學(xué)界基本達成了共識：衰退預(yù)期仍然居高不下。在能源，通脹以及地緣政治等因素交織之下，全球大多數(shù)國家仍然面臨嚴峻的經(jīng)濟下行壓力。
歐洲作為小米在海外的重要市場，正面臨嚴峻的宏觀經(jīng)濟壓力，這對于小米都是非常不友好的。
作為企業(yè)固然可以通過自身努力去對沖外部風(fēng)險，但十分殘酷的是，相較于外部因素，自身努力雖然最重要但價值并沒有我們想象那般大。
盡管如此，為了突出小米當(dāng)下所處狀況我們還是對基本面進行簡單的梳理。
小米財報發(fā)布后，許多人將關(guān)注點放在了“庫存問題”，見下圖
由于市場環(huán)境遇冷，小米確實面臨較大的庫存壓力，在上圖中可以看出去庫存節(jié)奏是在變緩的，盡管庫存總量有所緩解，但隨著銷貨能力的下行，庫存周轉(zhuǎn)率整體乃是呈下行壓力。
關(guān)于去庫存，本能想法是“降價”，這也是企業(yè)最慣用的手段，而降價又往往會拉低毛利率，給損益表帶來壓力。
在去庫存方面小米乃是相當(dāng)積極，ASP也是處于下行的區(qū)間，不過在上圖中智能手機毛利率的下行幅度遠遠超過了降價幅度，而在此之前毛利率的上漲又要遠大于ASP的變化，毛利率和ASP關(guān)系逐漸淡化，當(dāng)前影響毛利率表的現(xiàn)除了ASP應(yīng)該還有其他原因。
我們將小米手機毛利率與計算機通信行業(yè)的PPI（工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)）走勢進行對比，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈高度相關(guān)系，決定PPI走勢的主要因素是生產(chǎn)和原材料成本，這些又與價格一起共同決定著產(chǎn)品的毛利率。
以2020年為界，此前PPI與小米毛利率呈負相關(guān)性，其后又成正相關(guān)性，其中產(chǎn)品的定價能力是主要影響因素。
如在2020年全球大漲商品上漲之時行業(yè)PPI呈現(xiàn)劇烈上行趨勢，不過由于彼時需求端仍然極為旺盛，廠商機就具有定價能力可以將原材料上漲的成本傳導(dǎo)至消費端，若價格上漲幅度超過成本，毛利率就會處于改善區(qū)間。
當(dāng)前隨著全球經(jīng)濟衰退，原材料成本的壓力已經(jīng)不再，但毛利率仍然大幅下行，這主要是此前去庫存與PPI下行的周期錯配（如今所去庫存乃是此前高價成本時所囤積），換言之，如果去庫存工作順利，PPI的下行會給毛利率的改善創(chuàng)造良好環(huán)境，毛利率的改善曲解于去庫存的進展。
盡管我們本意在分析小米管理層在特殊周期的應(yīng)對能力，很遺憾最終還是回到了行業(yè)景氣度之上，在后者短期內(nèi)無法有明顯反彈跡象之時，管理層就只能“顧一頭”（折價去庫存要現(xiàn)金流，侵蝕損益表），以提高經(jīng)營的穩(wěn)定性
從此角度思考，雷軍能否帶領(lǐng)小米走出第二曲線固然與企業(yè)家能力密切相關(guān)，但宏觀因素乃是最重要元素，與其期待雷軍能力不如寄希望于我國乃至全球經(jīng)濟的觸底。