記者 | 尹靖霏

被視為“隔膜茅”的恩捷股份，是否會從神壇上跌落？

歷經(jīng)李氏兄弟的黑天鵝事件，千億市值的恩捷股份（002812.SZ）股價一路下跌，市值5個交易日跌去近240億元，跌幅累計近18%。11月28日一開市恩捷股份先跌后漲，開市20分鐘內(nèi)股價下跌2.86%，后微漲0.72%，其中超大單和大單均呈現(xiàn)出逃跡象，而接盤的則是中單和小單，最終收跌0.55%，市值1154億元。

11月21日恩捷股份突發(fā)公告，董事長李曉明（Paul Xiaoming Lee）和副董事長兼總經(jīng)理李曉華，因相關(guān)事項被公安機關(guān)指定居所監(jiān)視居住。律師表示，這是刑事強制措施，這意味著李曉明和李曉華可能涉嫌刑事犯罪。11月22日至25日4天內(nèi)主力資金流出超38億元。

依托并購，靠資本市場輸血，李氏家族完成了百億身價的“華麗蛻變”，恩捷股份更是市值千億。此次黑天鵝事件下，這家被稱為隔膜茅的公司未來是否會跌落神壇？

公司起飛靠并購，業(yè)績增長靠融資擴張，一旦融資、借貸之路被阻該如何發(fā)展？加之恩捷股份還處于大規(guī)模的擴產(chǎn)能階段，諸多項目已經(jīng)上馬，嗷嗷待哺之際，資金鏈一旦緊張又會面臨什么樣的境地？

2022年三季末恩捷股份一年內(nèi)急需償還的債務(wù)本金就高達(dá)84億元，公司賬上貨幣僅為28.71億元，還不足以償還短期借款。有律師表示，此次黑天鵝事件下，未來3年公司定增、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資之路或受阻，此前推出的128億元的定增計劃也許面臨胎死腹中的局面。隨著事態(tài)發(fā)酵和股價的下跌，未來銀行貸款的授信額度是否會收緊？

此外，公司目前超3650萬股的質(zhì)押股票已跌破平倉線。

而股價震蕩下，買單的永遠(yuǎn)是4.4萬戶投資者，李氏家族早已從二級市場上套現(xiàn)了超35億元。

510億身價李氏家族減持不斷

恩捷股份最初前身為玉溪創(chuàng)新工貿(mào)有限公司，2001年成立于云南玉溪，2013年成立了上市前身云南創(chuàng)新新材料集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍也從普通彩印擴展至特種紙、煙標(biāo)、無菌包裝和BOPP膜等綜合性包裝印刷業(yè)務(wù)。

2018年開始，公司主營業(yè)務(wù)拓展至鋰電池隔離膜。鋰電池隔膜，是位于鋰電池正負(fù)極之間的一層多孔薄膜，是鋰電池四大主材之一（另外三種是正極、負(fù)極、電解液）。其主要功能是隔離電池正負(fù)極，防止短路。

踏上新能源的風(fēng)口，恩捷股份逐步成為鋰電池隔膜這一細(xì)分賽道的“一哥”。2018年9月公司更名為云南恩捷新材料股份有限公司，股票簡稱變更為恩捷股份，股票代碼不變。

恩捷股份的實際控制人為李氏家族，共有6位，其中多位具有美國國籍：

• 李曉明（PaulXiaomingLee）、Yan Ma、Sherry Lee；
• 李曉華、Yanyang Hui、Jerry Yang li
• 其中，李曉明、李曉華為兄弟關(guān)系；
• 李曉明與YanMa為夫妻關(guān)系，與SherryLee為父女關(guān)系；
• 李曉華與YanyangHui為夫妻關(guān)系，與JerryYangLi為父子關(guān)系
• （即PaulXiaomingLee與YanMa及SherryLee為一個家庭，李曉華與YanyangHui及JerryYangLi為一個家庭）

截至今年9月底，李曉明直接持有恩捷股份1.26億股，持股比例14.14%；李曉華直接持有6691.9萬股，持股比例為7.5%。李曉明家族成員Sherry Lee、Jerry Yang Li、其家族控制的玉溪合益投資有限公司，分別持有恩捷股份7129.8萬股、1473.5萬股、1.19億股，合計持股比例為23.03%。加上李曉明兄弟直接持股，其家族合計持有恩捷股份44.67%的股份。

在2022胡潤百富榜中，李曉明（Paul Xiaoming Lee）以440億元的財富值位列云南企業(yè)家之首，李曉華財富值為325億元。按照11月25日公司市值1148億元計算，李氏家族在A股上的身價超510億元。

李氏家族的身價是如何拔地而起的？

一是不斷并購。

左手倒右手將上海恩捷裝入上市公司平臺上。上海恩捷創(chuàng)立于2010年，同為李曉明、李曉華創(chuàng)立，兄弟各持股18.58%和18.41%。并購方式為恩捷股份發(fā)行股份支付對價51.8億元，此次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格為50.83元/股。

此后，公司加速并購，2018年收購了江西瑞通，2020年收購了蘇州捷力和紐米科技，迅速成為濕法鋰離子電池隔膜的龍頭。

通過不斷并購，恩捷股份占領(lǐng)了鋰電隔膜的高地，一舉成為行業(yè)老大。2021年全球隔膜出貨量108億平，其中來自中國隔膜出貨量占72%，而恩捷股份又獨占大頭，出貨量超過31億平，占據(jù)全球份額的29%。

但在成為鋰電隔膜一哥的道路上，期間的并購或另有玄機，甚至可能涉嫌刑事犯罪。

2018年恩捷股份并購江西省通瑞新能源科技發(fā)展有限公司(下稱“江西通瑞”)，。

江西通瑞是一家鋰電池隔膜企業(yè)，注冊地在江西省高安市，成立于2017年4月。根據(jù)第一財經(jīng)日報的報道，江西瑞通收到了幾億元的財政補助，以及5億元的貸款，低價受讓了300多畝工業(yè)用地。但上述十幾億現(xiàn)金資產(chǎn)，并未體現(xiàn)在收購財務(wù)報告中。2018年11月，恩捷股份收購江西通瑞時，公開了江西通瑞的財務(wù)數(shù)據(jù)：截至2018年9月30日，江西通瑞總資產(chǎn)8.89億元，負(fù)債總額7.57億元，凈資產(chǎn)為1.31億元。

值得玩味的是在該公司成立和被收購之際，袁和庚正擔(dān)任高安市委書記。2022年10月，中央紀(jì)委監(jiān)委網(wǎng)站通報，袁和庚構(gòu)成嚴(yán)重職務(wù)違法并涉嫌受賄犯罪，數(shù)額特別巨大，經(jīng)中共宜春市紀(jì)委常委會會議研究決定給予袁和庚“雙開”處分。

2022年11月22日公司董事長李曉明（Paul Xiaoming Lee）和副董事長兼總經(jīng)理李曉華，因相關(guān)事項被公安機關(guān)指定居所監(jiān)視居住。

“如果上述事情屬實，拔出蘿卜帶出泥，在高速發(fā)展中恩捷股份是否存在其他暗雷？其內(nèi)控機制又是否有效？”市場上有不少人士認(rèn)為，公司在江西的業(yè)務(wù)或?qū)⑹艿絿?yán)查。

根據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，恩捷股份在江西的公司至少達(dá)4家。包括陷入風(fēng)波的江西通瑞在內(nèi)，4家子公司的注冊地均在江西省高安市。

從注冊資本看此4家子公司的規(guī)模并不算小，注冊資本金多在數(shù)億元，實繳的資本金多在數(shù)千萬元之間。卷入風(fēng)波的江西通瑞規(guī)模最大，注冊資本達(dá)12億元，且均為實繳資本，在繳社保的員工850人。

二是不斷融資。

自上市以來，根據(jù)界面新聞的統(tǒng)計，恩捷股份通過資本市場完成融資近200億元。

• 2016年其IPO募資124億元；
• 2018年募集資金達(dá)8億元，用于珠海恩捷隔膜 1 期年產(chǎn)量達(dá) 41,666.67 萬 平方米的 5 條濕法生產(chǎn)線；
• 2020年其再次發(fā)布定增50億元，用于無錫恩捷新材料產(chǎn)業(yè)基地二期擴建,江西省通瑞新能源科技發(fā)展有限公司鋰離子電池隔膜一期擴建項目,補充流動資金；
• 2020年1月發(fā)行可轉(zhuǎn)債16億元。

5年內(nèi)完成200億元的融資后，2021年11月公司又拋出超128億元的定增。用于投資建設(shè)重慶恩捷、江蘇恩捷、江蘇睿捷、蘇州捷力共計2億平方米的鋰電池隔膜與涂覆膜項目和補充流動資金。

在A股融資的同時，恩捷股份不斷加大銀行信貸。自2016年上市以來，通過銀行借貸的資金累計達(dá)300億元。

業(yè)績起飛靠并購，業(yè)務(wù)發(fā)展靠融資。恩捷股份股價從2019年7月的30元附近漲至2021年9月的320元附近，將近翻了十倍。2021年9月14日市值攀至歷史高峰，達(dá)2767億元。當(dāng)日收盤價高達(dá)309元/股。

在股價上漲的同時，李氏家族不斷減持，套現(xiàn)數(shù)十億。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計，從2018年至2022年6月21日，李氏家族減持套現(xiàn)的金額高達(dá)35.34億元。

其中李氏家族直接減持套現(xiàn)金額達(dá)28.59億元，李曉華通過玉溪合益投資、上海恒鄒2家私募套現(xiàn)達(dá)6.7億元。

更值得注意的是2021年11月公司前腳披露128億元的巨額定增，后腳減持套現(xiàn)。11月30日恩捷股份披露，公司股東和高管擬合計減持股份為2454萬股，若按彼時收盤價計算，減持金額合計62.38億元。

輸血生命線受阻

這場黑天鵝事件會持續(xù)多久？對于“隔膜茅”的破壞力又能有多大？

此前律師在接受界面新聞采訪時就曾表示，監(jiān)視居住最長可到6個月。監(jiān)視居住后，如果出現(xiàn)違規(guī)外出或者串供、或者案件性質(zhì)發(fā)生變化、或者證據(jù)進(jìn)一步證明案情嚴(yán)重的，可以改為拘留或者直接改為逮捕。如果是先改為拘留，拘留期間犯罪事實可以基本確認(rèn)的，在拘留之日起三十日內(nèi)可以逮捕。

逮捕后的時間不確定，一般要持續(xù)到審判終結(jié)。從現(xiàn)實情況看執(zhí)行審查起訴需要2到7個月。如果很快就判決了，要么就放人，要么就轉(zhuǎn)為服刑。有的案件特別復(fù)雜，還可以延期，從逮捕到判刑，一年兩年的都有。

對實控人遭監(jiān)視居住，11月22日公司連忙回應(yīng)。

• 在客戶合作上：
• 恩捷股份表示，在客戶資源上，公司的戰(zhàn)略核心客戶對恩捷的現(xiàn)有業(yè)務(wù)以及后續(xù)合作充滿信心。今年最后兩個月訂單充足，客戶需求穩(wěn)健。尤其是國內(nèi)和海外的核心客戶與公司一直保持深度合作。
• 預(yù)計2023年整個鋰電池行業(yè)對隔膜的需求持續(xù)增長，對于明年的業(yè)務(wù)，恩捷內(nèi)部已經(jīng)做好充分的準(zhǔn)備，公司已經(jīng)跟絕大部分戰(zhàn)略合作客戶落實了明年的合作，現(xiàn)在的預(yù)期已超出了公司產(chǎn)能，公司一定會最大程度的保證明年客戶對隔膜材料的需求。
• 在財務(wù)上：
• 公司稱，目前公司賬面資金充沛，公司進(jìn)行了極限的壓力測試，足以支持公司現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營和資本支出，最近和現(xiàn)有合作銀行進(jìn)行了溝通，他們都表達(dá)了對公司的支持。

未來，是否真會如公司所言？

“李氏兄弟被被監(jiān)視居住，其中李曉華為公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司總體業(yè)務(wù)。監(jiān)視居住期限最長不超過6個月，在此期間其一般的通訊都會受到限制。此次事故將對公司帶來較大沖擊，除非公司治理結(jié)構(gòu)非常好，能有快速的反應(yīng)能力，在公司技術(shù)和戰(zhàn)略上能頂上?！蹦潮本┞蓭熓聞?wù)所律師告訴界面新聞記者。

更為直接的沖擊則是公司融資之路，產(chǎn)能擴張之路大概率受阻。

在業(yè)績一直上漲的背后，恩捷股份不斷擴產(chǎn)隔膜產(chǎn)能。

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，隔膜行業(yè)的重資產(chǎn)特征來自于行業(yè)的設(shè)備投資非常之高。例如，星源材質(zhì)（300568.SZ）的“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”，總投資 75 億元，硬件設(shè)備投資 50.61 億元，占比 67% 。

與其它電池材料相比，隔膜行業(yè)的投資門檻也比較高，金額相當(dāng)驚人。機構(gòu)測算，隔膜單 GWh 投資額通常在 5500 萬以上，略高于三元正極，是負(fù)極材料的 2~3 倍，電解液的 7 倍以上 。

根據(jù)2021年年報披露，恩捷股份在建的13個項目共需投入216億元，但截至2022年年初也才投入35.8億元，彼時這背后還有超180億元的缺口。值得注意的是2021年128億元的定增項目錢還沒到位，但已經(jīng)開工，截至2021年末投資規(guī)模已達(dá)百萬元級別。

與此同時，恩捷股份和外界超百億的合作項目推進(jìn)或?qū)⒋蠓泳?，僅2021年外界合作的項目就超130億元。

• 2021年11月公司與全球鋰電池行業(yè)龍頭寧德時代開展合作，項目計劃總投資額為80億元，合資共同投建鋰電池濕法及干法隔離膜項目。80億元投資中的一個即是在廈門推進(jìn)的項目，2022年6月21日公告稱，將在廈門建設(shè)鋰離子電池隔膜基膜與涂布分切生產(chǎn)線項目，由恩捷股份與寧德時代分持51%、49%的平臺公司作為建設(shè)和運營主體。總投資52億元，擬建設(shè)16條鋰離子電池隔膜基膜和涂布分切生產(chǎn)線，計劃2023年建成并部分投產(chǎn)
• 2021年8月公司與億緯鋰能(300014.SZ)簽訂合資經(jīng)營協(xié)議，項目計劃總投資額為52億元；共同合作在湖北荊門投建16億平方米的濕法鋰電池隔離膜項目。

恩捷股份現(xiàn)金流緊張，超50億元的項目合作，合作方億緯鋰能又能拿出多少錢？億緯鋰能現(xiàn)金流已趨于緊張，項目推進(jìn)或面臨一定變數(shù)。2022年9月末，億緯鋰能負(fù)債超444億元，有息負(fù)債率高達(dá)63.2%，這意味著公司需償付利息的債務(wù)高達(dá)280億元，僅按照1年期貸款市場報價利率(LPR)為3.65%計算，每年利率也超10億元。其次1年內(nèi)需償還的債務(wù)本金達(dá)31億元，而億緯鋰能賬上的貨幣資金剛超52億元。

11月28日，億緯鋰能在互動平臺表示，與恩捷股份的合作項目未受影響，進(jìn)展正常；雙方按既定計劃正全力推進(jìn)16億平方米濕法鋰離子電池隔離膜和涂布膜項目的建設(shè)。事實是否真如其所稱？

嗷嗷待哺的大批項目背后，恩捷股份賬上資金并不多，現(xiàn)金流趨于惡化。

從表面看，恩捷股份業(yè)績一直處于上漲態(tài)勢。從當(dāng)前業(yè)績看，公司2022年全年營收將破百億，2022年前三季度公司營收近93億元，歸母凈利超32億元。當(dāng)期僅應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)就達(dá)近70億元，僅2022年1-9月應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)就達(dá)22億元。這意味著今年前9個月公司超90億元的營收中，超20%的營收來自客戶的賒賬。

公司自身的造血能力遠(yuǎn)不能滿足其百億業(yè)務(wù)的狂飆突進(jìn)。其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流尤為不穩(wěn)定，2021年、2022年三季末經(jīng)營性凈現(xiàn)金流僅分別達(dá)14.2億元、8.7億元。

更為緊急的是，公司當(dāng)前的貨幣資金已不能阻擋即將來臨的債務(wù)風(fēng)險。

2022年前三季度，恩捷股份負(fù)債規(guī)模達(dá)166億元，有息負(fù)債率達(dá)78.13%，即需要償付利息的債務(wù)近130億元，僅按照1年期貸款市場報價利率(LPR)3.65%計算，公司一年所要付的利率就達(dá)4.7億元，更遑論本金。截至2022年三季末，公司一年內(nèi)急需償還的債務(wù)本金就高達(dá)84億元。

值得警惕的是，公司賬上貨幣僅為28.71億元，遠(yuǎn)不足以償還1年內(nèi)即將到期的借款。

一路走來，公司只能靠大額融資活動來回血，主要手段包括銀行貸款、非公開發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債。

靠融資、借貸才能前行的企業(yè)，一旦融資、借貸之路不暢該如何求生？加之公司還處于大規(guī)模的擴產(chǎn)能階段，諸多項目已經(jīng)上馬，嗷嗷待哺之際，資金鏈一旦緊張又會面臨什么樣的境地？

這其中最值得關(guān)注的就是恩捷股份128億元的非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，2021年11月公司稱，128億元的募集資金凈額將主要用于五個隔膜擴產(chǎn)項目和補流。2022年6月末百億定增已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)批復(fù)，拿到批文后截至此次黑天鵝事件爆發(fā)之際公司還未展開實際融資行動。

一級市場上，恩捷股份或許3年內(nèi)無法定增、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債。二級市場上，短期內(nèi)李氏兄弟也無法進(jìn)行減持。

前述律師告訴界面新聞記者：“上市公司或者現(xiàn)任董高監(jiān)如果是在被立案調(diào)查期間，定增、發(fā)行可債券和配股必須終止。處罰決定出來后，三年后方可再推行?！?/span>

與此同時，涉案的公司實控人股票減持之路或也被堵。深交所相關(guān)規(guī)定表示，上市公司大股東不得減持股份的情形之一是，上市公司或者大股東因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查或者被司法機關(guān)立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿 6 個月的。

恩捷股份的融資渠道只能更多依靠銀行貸款和股權(quán)質(zhì)押了。

此次事件導(dǎo)致公司的信用評級也將下跌?；?qū)⒂绊懝镜慕鑲??！斑@可能影響銀行對公司的授信額度。這取決于銀行的風(fēng)險評估?！鼻笆鲎C券事務(wù)代表表示。

與此同時，股權(quán)質(zhì)押也難于往常。受此事影響公司股價直線下跌，上周（11月21日至25日）股價跌幅超17%，由155元/股跌至128元/股。股價質(zhì)押率一般為3到5折，按照5折計算，這意味著1股股票被質(zhì)押后，可融的資金由77元降至64元，可融的資金降幅亦超16%。

在股價一路下跌的同時，恩捷股份此前的股權(quán)質(zhì)押存在爆倉危機。截至目前，choice數(shù)據(jù)顯示，李氏家族3650萬股的質(zhì)押股票已跌破平倉線，按質(zhì)押日收盤價計算質(zhì)押市值高達(dá)82億元，當(dāng)前已跌至51億元，跌去超30億元。這就需公司補充質(zhì)押，或拿數(shù)億現(xiàn)金補充保證金，或拿現(xiàn)金償還融資回購股票。

11月24日恩捷股份就披露了李氏家族旗下的合益投資質(zhì)押補充320萬股。但補充質(zhì)押的股數(shù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

恩捷股份和上下游的合作也面臨一定沖擊。

“此次事故對上游供貨商的心理沖擊影響大，他們會擔(dān)心公司回款能力，如果是單位行賄罪，公司會被處以罰金”?！?022年三季末公司的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款達(dá)17.86億元，占營業(yè)成本5億元的3成，恩捷股份是否能向上游企業(yè)賒賬進(jìn)貨，能在多大比例上賒賬或?qū)⑹艿接绊憽薄V州某擬上市公司證券事務(wù)代表對界面新聞表示。

“下游客戶與之合作的心理也會受到一定沖擊，尤其是國有企業(yè)。國有企業(yè)的對外合作也有一定的風(fēng)控要求，部分國企要求不能與有涉嫌刑事犯罪的公司進(jìn)行業(yè)務(wù)往來?！鼻笆鲎C券事務(wù)代表補充。

恩捷股份的主要客戶為國內(nèi)外大型的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)、卷煙生產(chǎn)企業(yè)、食品飲料生產(chǎn)企業(yè)、塑料包裝企業(yè)、印刷企業(yè)等。其中不乏括松下、三星、寧德時代這些明星鋰電池企業(yè)以及云南中煙、四川中煙和上海中煙等十多家著名煙草企業(yè)。此外，公司包裝產(chǎn)品更是進(jìn)入伊利、蒙牛、光明乳業(yè)和達(dá)利食品等知名消費品生產(chǎn)商。

截至9月末，公司股東戶數(shù)超4.4萬戶。此次黑天鵝事件下，僅從11月28日看，大資金不斷出逃，中小資金不斷接盤。有投資者表示，這樣高技術(shù)門檻的全球性龍頭企業(yè)肯定不會倒下，但對于市場來講，陣痛是不可避免的，實控人出這么大的事，先肯定要有一個殺股價的過程。目前遠(yuǎn)不是抄底時機。