文｜財(cái)健道 李晨
編輯｜楊中旭
2022年11月，距離科創(chuàng)板開板已超過三年。在這三年多的時間里，科創(chuàng)板IPO募集資金總額已經(jīng)超過7300億元。業(yè)績增速亦遙遙領(lǐng)先其他板塊，以2022年三季報為例，科創(chuàng)板凈利潤增速超過50%，成為了A股市場一道靚麗的風(fēng)景線。
在11月中，有多家券商表達(dá)了對科創(chuàng)板成長性的看好。
例如海通證券認(rèn)為，從市場表現(xiàn)和估值的角度看，當(dāng)前的科創(chuàng)板與12年底的創(chuàng)業(yè)板存在相似點(diǎn)?？苿?chuàng)板業(yè)績有望在2023年進(jìn)一步釋放，盈利有望開啟向上周期。
具體到行業(yè)，海通證券則將醫(yī)藥視為與半導(dǎo)體、軟件并列為影響科創(chuàng)板未來趨勢的“三巨頭”。
正如海通證券所言，生物醫(yī)藥已經(jīng)成為了科創(chuàng)板的一大支柱領(lǐng)域。
時至今日，生物醫(yī)藥上市公司在科創(chuàng)板已超過百家，涵蓋了生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等多個細(xì)分領(lǐng)域。
海通證券數(shù)據(jù)顯示，分行業(yè)來看，科創(chuàng)板募集資金額占比最高的行業(yè)為電子（31.5％）、醫(yī)藥生物（22.2％）、電力設(shè)備（12.3％）和機(jī)械設(shè)備（11.0％）。
科創(chuàng)板11月28日上會的智翔金泰，11月29日通過科創(chuàng)板注冊申請的四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司、重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司，也均為醫(yī)藥生物相關(guān)企業(yè)，這也側(cè)面說明了該領(lǐng)域在科創(chuàng)板的活力。
事實(shí)上，生物醫(yī)藥能在科創(chuàng)板大放異彩，一方面得益于《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》，指引將其作為重點(diǎn)推薦的六大領(lǐng)域之一。
另一方面，由于科創(chuàng)板對企業(yè)的盈利沒有具體要求，使得包括創(chuàng)新藥等在內(nèi)，需要長期孵化才能得到成果的醫(yī)藥企業(yè)，有了絕佳的融資渠道。
眾所周知，在科創(chuàng)板設(shè)立之前（確切地說，是在注冊制之前），A股不接受沒有盈利的企業(yè)上市。而醫(yī)藥行業(yè)受制于“雙十定律”（即超過10年的研發(fā)時間、超過10億美元的研發(fā)成本），在最需要資金扶持的早期階段，往往面臨“無市可上”的尷尬局面，只能去美股碰碰運(yùn)氣。
科創(chuàng)板的成立，不僅讓資本能夠更快賦能醫(yī)藥企業(yè)，更為一級市場的VC們提供了良好的退出機(jī)制，大大提高了它們的投資熱情。
值得注意的是，伴隨著10月31日首批科創(chuàng)板做市商正式開展科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)，該板塊的生物醫(yī)藥股將進(jìn)一步釋放潛力。
中信建投研報稱，隨著增量資金流入、科創(chuàng)50ETF擴(kuò)容和做市商制度的運(yùn)行，科創(chuàng)板流動性環(huán)境有望進(jìn)一步改善，科創(chuàng)板出現(xiàn)了新的戰(zhàn)略機(jī)遇。
01 “市商”深意，真實(shí)價格形成真正市場
根據(jù)官網(wǎng)解釋，市商機(jī)制，是指證券公司為科創(chuàng)板股票或存托憑證提供雙邊報價等行為。
舉個簡單的例子，可以把證券公司理解為“二手車商”，即向用戶提供銷售車輛的服務(wù)，同時也收購二手車。比如二手車商以8萬收購了一輛車，又以10萬元賣了出去。相比A股的“競價交易制度”，即必須要找到買家和賣家才能交易的模式，市商機(jī)制雖增加了雙邊交易成本，卻能大大提高市場流動性。
但相比于提高流動性，市商機(jī)制的更大價值，在于發(fā)現(xiàn)真實(shí)的價格。真實(shí)的價格是形成真正市場的前提。
不可否認(rèn)，從注冊制到科創(chuàng)屬性評價指標(biāo)，從再融資到詢價轉(zhuǎn)讓，科創(chuàng)板在市場化創(chuàng)新方面創(chuàng)下了國內(nèi)資本市場的“先河”。
但仍有存在部分問題，例如部分機(jī)構(gòu)為了“打新”或是新股投資利益，使用“抱團(tuán)壓價”的違規(guī)手段。
其次，則是過度炒作，影響市場情緒，導(dǎo)致股價波動較大的問題。
以生物醫(yī)藥為例，由于概念相對較多，回報周期較長，前景較為樂觀，十分容易遭到市場炒作。
以凱因科技（688687.SH）為例，2021年2月8日凱因科技上市交易,開報59元，較18.98元的發(fā)行價上漲210.85%，盤中最高至70元。截至收盤，該股報42元上漲121.3%，可謂漲勢驚人。
但自此之后，其股價便呈現(xiàn)連續(xù)下跌態(tài)勢，13個交易日累計(jì)跌幅達(dá)到了34.12%，并于2022年3月9日首次跌破發(fā)行價，當(dāng)日盤中最低價為18.22元，跌幅5.15%。
這家專注于病毒性疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企，也登上了2021年A股醫(yī)藥板塊跌幅榜，并列第三。
截至2022年11月30日收盤，凱因科技股價僅為21.80元，總市值不到40億。
與之相對應(yīng)的，則是對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的“錯殺”。例如創(chuàng)新藥“一哥”、首家三地上市的藥企百濟(jì)神州（688235.SH），自2021年12月15日上市首日破發(fā)，大跌16.24%，并從192.6元/股的發(fā)行價一路下跌。
事實(shí)上，上述兩大問題的核心原因，均源自于沒能發(fā)現(xiàn)真實(shí)的價格。
凱因科技方面，市場的炒作成功，核心在于其創(chuàng)新藥屬性?？善淙^產(chǎn)品之一，2021年長期占總收入超過45%的“復(fù)方甘草酸苷藥物”，實(shí)際上卻是仿制藥。
與此同時，凱因科技2021年的新增長點(diǎn)，金舒喜、凱力唯、安博司等，也并非新產(chǎn)品。其中，金舒喜于2013年已經(jīng)上市，安博司在2019年就拿到了注冊證，凱力唯也早在2020年2月就已上市。
從此看，凱因科技創(chuàng)新力并沒有想象中的那么高。
反觀百濟(jì)神州，一些投資者只看到了其使用大筆資金投入，卻忽略了其將資金大部分投入到了全球范圍臨床試驗(yàn)，以及招股書披露在2021年1-9月的營收同比增加326.88%，以及高瓴資本多年加持的利好消息。
無論個股的真實(shí)價格偏高還是過低，都會導(dǎo)致行情不穩(wěn)，甚至給后續(xù)股票的發(fā)行產(chǎn)生影響，不利于一、二級市場健康持續(xù)發(fā)展。
隨著以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場機(jī)制逐漸形成，專業(yè)的定價能夠給予一般投資者更真實(shí)的參考，抑制市場“非理性行為”，通過真實(shí)價格發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真正價值，進(jìn)一步提高科創(chuàng)板市場活力。
02 “市商定價”倒逼醫(yī)藥股全面升級
市商機(jī)制雖好，但根據(jù)國外市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，也需謹(jǐn)防市商利用自己所處的信息不對稱的優(yōu)勢地位，侵害其他投資者的權(quán)益，進(jìn)而形成壟斷。解決這一問題的良方，則是形成充分的市場競爭。
據(jù)悉，首批獲得科創(chuàng)板做市商試點(diǎn)資格的8家券商為申萬宏源、華泰證券、銀河證券、中信建投、東方證券、財(cái)通證券、國信證券、國金證券。第二批獲批券商共6家，分別為中信證券、國泰君安、招商證券、興業(yè)證券、東吳證券、浙商證券。
與此同時，市商機(jī)制也對機(jī)構(gòu)的定價水平、資本實(shí)力提出了更高要求。
無論出現(xiàn)定價過高或者過低的問題，都會出現(xiàn)虧損或者丟失做市股份的問題。深層次看，這也倒逼科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥上市公司進(jìn)一步提高自身“硬實(shí)力”。
以科創(chuàng)板的核心指標(biāo)之一，研發(fā)費(fèi)用為例，高研發(fā)費(fèi)用的醫(yī)藥企業(yè)有望獲得更理想的定價。
除研發(fā)費(fèi)用冠絕科創(chuàng)板的百濟(jì)神州（上半年研發(fā)費(fèi)用為50.16億元）之外，前三季度研發(fā)費(fèi)用16.36億元的君實(shí)生物（688180.SH），以及同期研發(fā)費(fèi)用10.05億元的聯(lián)影醫(yī)療（688271.SH），研發(fā)費(fèi)用達(dá)6.91億元的安旭生物（688075.SH）等，有望獲益。
反之，前三季度研發(fā)費(fèi)用9327.54萬元，占營收比僅為5.3%的博拓生物（688767.SH），同期研發(fā)費(fèi)用1883.18萬人民幣，占營收比僅為7.3%的圣諾生物等，成長性或被看空。
受制于“雙十定律”，盈利或并非市商對生物醫(yī)藥上市公司定價的核心標(biāo)準(zhǔn)，但海通證券研報顯示，盡管科創(chuàng)板上市公司募集的資金尚未使用充分，不過最早募資的上市公司已經(jīng)很大程度上投入完成，科創(chuàng)板募集資金的投入正逐漸兌現(xiàn)到業(yè)績上。
可以預(yù)計(jì)，業(yè)績在定價過程中的參考性也將越來越強(qiáng)。
以百奧泰(688177.SH)為例，作為2019年13家在科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新藥企業(yè)之一，2022年前三季度，其營業(yè)收入3.82億元，同比下滑8.09%。歸屬于上市公司股東的凈虧損為2.56億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損為2.93億元?；久抗墒找?0.62元。短期內(nèi)盈利可能性不高。
同為這13家創(chuàng)新藥企之一的前沿生物(688221.SH)今年前三季度實(shí)現(xiàn)營收5765.83萬元，同比增長66.42%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤為-2.27億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-2.61億元，同樣未見短期盈利希望。
此外，上市公司能否規(guī)范經(jīng)營，也將是市商評判其真實(shí)價格的一大參考。
例如2022年9月21日在科創(chuàng)板上市的諾誠健華（688428.SH），便存在無控股股東和實(shí)際控制人，且任何單一股東持股比例均低于30%的風(fēng)險。
對此，諾誠健華也表示，“公司股權(quán)相對分散，使得公司未來有可能成為被收購對象，進(jìn)而導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，可能會給公司業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營管理等帶來一定影響?！?/p>
另外，商譽(yù)高企的問題，也會得到關(guān)注。11月24日IPO已獲受理的上海健耕醫(yī)藥科技股份有限公司(簡稱“健耕醫(yī)藥”)，就出現(xiàn)由于大額收購導(dǎo)致商譽(yù)高企的問題，導(dǎo)致截至2022年3月31日，公司合并資產(chǎn)負(fù)債表中上述商譽(yù)的賬面價值為2.87億元，占2022年3月31日資產(chǎn)總額的22.85%，占非流動資產(chǎn)總額的35.20%，占比較高。
可以肯定的是，引入市商機(jī)制，對科創(chuàng)板的交易制度、市場化建設(shè)具有積極意義，同時也有利于吸引更多國際資金加持。與此同時，作為中國資本市場的“試驗(yàn)田”和“先行者”，科創(chuàng)板進(jìn)一步完善市場化機(jī)制，對主板市場又有何啟示呢？