文|海豚投研
到現(xiàn)在海豚君所覆蓋的泛消費(fèi)大行業(yè)基本全部落下帷幕,雖近期有一定反彈,但全年來看,如果有人依然路徑依賴,指望消費(fèi)來獲取超額收益,顯然是異常凄涼的狀態(tài)。
但這并不是說各大消費(fèi)品類都是清一色的“臥倒?fàn)顟B(tài)”:在海豚君精選覆蓋的15家泛消費(fèi)公司當(dāng)中,如果你消費(fèi)主要放在了啤酒上,勝率顯然是比較大的,譬如海豚君重點(diǎn)覆蓋的青啤以及對(duì)比跟蹤的燕京、百威亞太全年還都是難得的正收益。
在很多普通人的概念中,新消費(fèi)動(dòng)人心弦,啤酒這種老消費(fèi),多年來品牌不變、渠道不變,股價(jià)堅(jiān)挺從何而來?海豚君本篇就結(jié)合十月底之前各大啤酒上市公司已經(jīng)發(fā)布完2022年三季度財(cái)報(bào),就跟大家梳理下,啤酒這波何來的超額收益,啤酒高端化到底走到哪里了,并結(jié)合最近的趨勢(shì)變化,來看一個(gè)海豚君重點(diǎn)跟蹤的幾家啤酒公司中短期的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
一、不是只有量?jī)r(jià)齊升才是性感生意
資金都喜歡行業(yè)層面滲透率高速提升、公司層面量?jī)r(jià)齊升的邏輯,但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速大盤在3-5%之間徘徊的時(shí)候,這種生意少之又少,如果一定要按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來選,啤酒顯然難入法眼,因?yàn)閲鴥?nèi)啤酒行業(yè)除了早過了消費(fèi)總量上升的階段,現(xiàn)在反而是消費(fèi)量趨勢(shì)性收縮的階段,甚至龍頭市占率提升的邏輯也已經(jīng)進(jìn)入越來越弱。
聽起來很凄涼,但事實(shí)上,就是這樣一個(gè)行業(yè)它給其他消費(fèi)品行業(yè)可以帶來很多啟示:因?yàn)樵谙M(fèi)縮量的情況下,一部分區(qū)域玩家通過價(jià)格戰(zhàn)和并購整合,市占率邏輯也疲軟了之后,通過結(jié)束價(jià)格戰(zhàn)、默契“漲價(jià)”求利潤來實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的利潤增長(zhǎng)故事,為低增長(zhǎng)時(shí)代的大消費(fèi)品行業(yè),走出了一股清流級(jí)別的利潤增長(zhǎng)范例。來具體看一下:
1)萎縮的啤酒消費(fèi)量
a.先看長(zhǎng)期數(shù)據(jù),下圖中可以很明顯地看到,從2013年開始,啤酒總產(chǎn)量逐年下滑,2018年開始下滑態(tài)勢(shì)雖有所回穩(wěn)且最近三年有疫情干擾,但整體仍在小幅縮量之中。
同時(shí),中國單人喝啤酒的量也基本天花板了:目前人均啤酒飲酒量大約在34升,略高于全球平均水平32升,一方面人均啤酒飲酒量繼續(xù)上升的空間有限,另一方面國內(nèi)啤酒的主力消費(fèi)人群(20-45歲)數(shù)量也從2015年開始逐年萎縮,使得啤酒行業(yè)趨于飽和狀態(tài),具體可參照海豚君在覆蓋青啤(《青島啤酒(上):解鎖超高端,啤酒 “茅臺(tái)化” 是曇花一現(xiàn)還是終局宿命?》)對(duì)行業(yè)的闡述。
b.市占率集中邏輯步入尾聲
雖然行業(yè)2013年之后已經(jīng)進(jìn)入整體萎縮,但龍頭市占率仍在緩慢提升:兩大國資玩家(華潤、青島)+兩大外資玩家(百威+重啤)構(gòu)成的龍四市占率從2013年到2017的四年間還提升了六個(gè)百分點(diǎn)。
但從2018年以來,這個(gè)市占率提升的邏輯已經(jīng)越來越弱,尤其是這兩年疫情干擾影響了全國性龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn),大龍頭擠壓地方性小品牌的操作空間已經(jīng)越來越小,市占率上升的邏輯甚至也再逐步走向尾聲。
c.一切向“噸價(jià)”看齊
上圖的行業(yè)排名看似波瀾不驚,但海豚君在回溯當(dāng)中,發(fā)現(xiàn)它對(duì)應(yīng)地卻是啤酒行業(yè)一個(gè)硝煙彌漫的商戰(zhàn)圖景:
(1)早期在全國消費(fèi)量還是上行階段的時(shí)候,還是地方品類林立的行業(yè)格局,每到一個(gè)地方,大概就有自己當(dāng)?shù)氐钠【破放疲?/p>
(2)2013年銷量到頂之后,靠前的玩家進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)狀態(tài),大量運(yùn)營能力弱、沒有能力走出本地的啤酒廠死在這一波浪花中,期間產(chǎn)能不斷出清;
(3)2018年以來,當(dāng)龍頭市占率提升速度明顯放緩,大魚吃小魚的紅利基本結(jié)束。當(dāng)年以華潤收購高端品牌喜力為標(biāo)志,行業(yè)徹底進(jìn)入了有渠道、規(guī)模和資金優(yōu)勢(shì)的龍頭強(qiáng)力并購整合,徹底走高端化的路徑,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明確從 “噸量”競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入“噸價(jià)競(jìng)爭(zhēng)”。
當(dāng)進(jìn)入噸價(jià)競(jìng)爭(zhēng),相比慘烈的價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期,頭部玩家們就默契多了,一起進(jìn)入了“漲價(jià)期”。當(dāng)然任何一個(gè)行業(yè),漲價(jià)是提高業(yè)績(jī)最簡(jiǎn)單粗暴的辦法,一直漲價(jià)一直爽。只是這種直接粗暴的提價(jià)法,一般只遭遇 “庫存”反噬,毫無持續(xù)性可言。
d. 決賽高端
好在啤酒的漲價(jià)并非是這種不可持續(xù)的粗暴提價(jià)法,而是伴隨實(shí)際中的用戶消費(fèi)升級(jí)需求——從淡如水&賤如水到口感絲滑&價(jià)格友好,通過內(nèi)生和外延式的品牌高端化,來提升中高端銷量的占比,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的噸價(jià)提升。
以兩大國民品牌華潤、青啤來看,高端化推進(jìn)漲價(jià)量化落地到公司業(yè)績(jī)的表現(xiàn)這兩家公司的啤酒銷量都已停滯,四五年來基本沒有增量,但在最近三年高端銷量占比都在明顯提升當(dāng)中。
再看一下行業(yè)老大的目標(biāo):華潤啤酒在最近的11月份渠道伙伴大會(huì)中明確目標(biāo),三到五年內(nèi)高檔產(chǎn)品銷量從200萬噸增長(zhǎng)至400萬噸。從龍頭的目標(biāo)上來看,通過高端化來實(shí)現(xiàn)噸價(jià)上漲的方式似乎還有不少空間。
而我們以高端品牌的龍頭百威亞太來看,國內(nèi)同行們的高端化也有不少空間:上市的百威亞太涵蓋了四個(gè)地區(qū)——中國、韓國、印度、越南等,其中中國地區(qū)占比70%以上的銷量,但貢獻(xiàn)了公司60%以上的收入,國內(nèi)的噸價(jià)明顯是拖后腿的。
而即使是拖后腿的狀態(tài),百威在中國市場(chǎng)仍是絕對(duì)的高端王:在國內(nèi),高端啤酒產(chǎn)品中百威的銷量占比超過50%。
相比之下,目前國內(nèi)兩個(gè)品牌,華潤中高端占比沒過20%,而青啤沒過30%,這兩個(gè)明顯還在高端化進(jìn)程當(dāng)中,三五年之內(nèi)的賽點(diǎn)還是非常明確的“決賽高端”。
各家啤酒的高端化策略也非常清晰:
(1)百威亞太:利用專職經(jīng)銷商+傳統(tǒng)渠道經(jīng)銷方式,實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋,進(jìn)一步強(qiáng)化百威的高檔地位及全國影響力。
(2)華潤啤酒:紅區(qū)市場(chǎng)推進(jìn)SuperX迭代,“五省+八大高地”向高端產(chǎn)品傾斜,聚焦臉譜、高檔純生、勇闖天涯系列。
(3)青島啤酒:品牌精簡(jiǎn),推進(jìn)精釀及進(jìn)口市場(chǎng)布局。
(4)重慶啤酒:烏蘇全國化,培育新的網(wǎng)紅大單品。
二、高端的奧秘:漲來的價(jià)格就是漲來的利潤
不同于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的以量取勝,啤酒這種成本以包材為主、而且相對(duì)高毛利的快銷品,邁入高端化的噸價(jià)上漲時(shí)代,漲價(jià)就是其實(shí)就是利潤釋放,因?yàn)槠【菩袠I(yè)中,成本主要集中在包材(鋁、玻璃、瓦楞紙等,占比接近50%),而高端、低端其實(shí)差距更多是在于口味,好不好喝,包裝上是沒有太大差距的。
海豚君選取了五家頭部啤酒公司,大家來感受一下:高噸價(jià)(PS:藍(lán)色為毛利、黃色會(huì)成本,合起來柱子的長(zhǎng)度就是單噸收入,我們按照柱子的整體高度來排序)基本對(duì)應(yīng)著更高的單噸利潤,包裝讓依然是易拉罐、玻璃瓶、瓦楞紙這種東西,成本上沒啥本質(zhì)區(qū)別,結(jié)果就是單價(jià)越高、毛利率越高。
現(xiàn)在,高端產(chǎn)品的價(jià)格可以達(dá)到7000-8000元/升(出廠價(jià),下同),中檔產(chǎn)品只有3000-5000元/升,甚至一些偏低端的產(chǎn)品只有2000元/升,其中造成的單噸毛利差距更大。
可以看到高端王百威亞太成本其實(shí)和本土品牌相差的不太,但是其憑借百威、時(shí)代、科羅娜在內(nèi)等一系列產(chǎn)品在銷售價(jià)格上卻拉出很大差距,從而也帶來了更高的單噸毛利與毛利率。百威亞太的單噸毛利能達(dá)到2500元,而其他本土品牌卻長(zhǎng)時(shí)間由于價(jià)格低,單噸毛利圈死在了1500元以下。
我們?cè)倏v向以單一公司的高端化過程的噸價(jià)、噸毛利的變化趨勢(shì)來確認(rèn)一下:重啤2020年嘉士伯資產(chǎn)注入之前兩年,它的噸價(jià)不高,成本基本是在2100多一些,比較穩(wěn)定,但嘉士伯資產(chǎn)注入之后,它在單噸成本基本未變的情況下,噸價(jià)的增長(zhǎng)全部轉(zhuǎn)化成了單噸利潤,毛利率陡然拉到了50%以上。
小結(jié):通過兩個(gè)部分,我們可以清晰地看到,早已存量的啤酒行業(yè)里,龍頭們走過崢嶸的價(jià)格商戰(zhàn)和并購整合期,量的維度從總量還是搶占別人份額的角度,空間已經(jīng)壓縮到了感受不到的狀態(tài)。
當(dāng)下唯一確實(shí)地是“決賽高端”這一場(chǎng)終局之戰(zhàn),雖然2018年已進(jìn)入高端賽跑狀態(tài),但如果以百威為一個(gè)完成后的標(biāo)桿案例來看,國內(nèi)品牌們高端結(jié)構(gòu)化占比提升的紅利至少還有3-5年時(shí)間可以走。
接下來,我們就通過剛剛結(jié)束的三季度財(cái)報(bào)來看看,到2022年三季度,各家都走到哪里了?
三、進(jìn)擊的青啤、小而美的重啤
先說結(jié)論,通過三季度對(duì)比,這幾家公司當(dāng)中海豚君相對(duì)比較看好的是青啤,小而美的重啤也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
1、 銷量:靠天吃飯,天臨時(shí)給力
今年前十月啤酒產(chǎn)量相比2021年基本零增長(zhǎng),所以行業(yè)量的維度上仍然是停滯狀態(tài),而且前十個(gè)月拉平的銷量主要也是靠“天”而來:今年夏天由于天氣高熱持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)帶來,從7-8月份產(chǎn)量基本上還在11-12%,進(jìn)入十月產(chǎn)量下滑其實(shí)比較大。
而對(duì)應(yīng)三季度各家銷量上(由于華潤港股沒有三季度,對(duì)比數(shù)據(jù)不含華潤),走出疫情之后,加上超長(zhǎng)待機(jī)的炎熱天氣,讓三季度各家啤酒企業(yè)銷量都有不錯(cuò)的提升:其中量的絕對(duì)上不大的重啤提升最多,前九個(gè)月增長(zhǎng)接近5%,而高基數(shù)紙上的青啤也還算不錯(cuò),有接近3%。
而在更長(zhǎng)期的噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)上:青啤最優(yōu)、重啤也算不錯(cuò),而百威亞太明顯是一個(gè)高端到頂?shù)臓顟B(tài),噸價(jià)提升已經(jīng)看到疲態(tài),同時(shí)還沒有換得銷量的提升,增速還是低于頭部其他公司。
落地到最終的收入表現(xiàn)上:百威亞太明顯疲態(tài),青啤、重啤、燕京的增長(zhǎng)都還不錯(cuò),但考慮到中高端底子還不錯(cuò)的,海豚君這里認(rèn)為真正比較好得主要就是青啤和重啤。
收入端的短期四季度展望上:11月份卡塔爾世界杯以及2023年春節(jié)較早的緣故,四季度銷量有可能同比還有希望增長(zhǎng)。噸價(jià)方面,由于各家噸價(jià)繼續(xù)提升(喜力增速接近20%、青啤中高檔及以上銷量增速超過8%),且世界杯期間啤酒需求與春節(jié)啤酒消費(fèi)產(chǎn)品都偏中高端,四季度噸價(jià)提升基本沒有懸念。
2、尋找毛銷差改善空間更大的公司——重啤
我們知道,俄烏沖突導(dǎo)致大多數(shù)原材料價(jià)格都有一定上漲,對(duì)食品飲料公司的毛利率都有不小沖擊,雖然啤酒行業(yè)毛利相對(duì)高一些,但由于成本結(jié)構(gòu)中,包裝成本(鋁、玻璃、瓦楞紙)占比最大,其他原材料主要是農(nóng)副產(chǎn)品如麥芽、酒花、大米等。
從這幾家公司的情況來看,雖然三季度每家公司雖仍有噸價(jià)提升對(duì)毛利率的正面影響,但之前包材等原材料價(jià)格上行,近期下行之后各家公司都有采購周期的影響,他們?nèi)径让史炊€是在變差狀態(tài)(珠江啤酒受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更影響,毛利率不作比較,其他A股公司已經(jīng)調(diào)整過運(yùn)費(fèi)影響),除了燕京這種小體量公司之外,大龍頭當(dāng)中只有青啤的毛利率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn),沒有特別下滑。
而且,由于近期啤酒公司大多把運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用項(xiàng)調(diào)到了成本項(xiàng)中,而且高端化一般對(duì)應(yīng)著更高的營銷投入,因此我們?cè)诳紤]實(shí)際有效的毛利率時(shí),更看重毛利率去掉銷售費(fèi)用率之后的毛銷差。
毛銷差維度,三季度更為優(yōu)秀的公司顯然是重慶啤酒,去掉了銷售費(fèi)用率的影響之后,重啤作為高端占比相對(duì)高的玩家,三季度進(jìn)一步改善,而青啤相比二季度則在回落,而回落的主要原因是青啤三季度把疫情期間沒投的銷售費(fèi)用甚至還額外加了預(yù)算來投入三季度的(具體情況可參考2022年10月27日青島啤酒財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《青啤 “靠天” 火起來?四季度 “沒天” 也未必涼》)。
而如果往后展望的話,毛利率上如果以2021年底為基點(diǎn),下半年美國猛加息后,海豚君基于鋁、玻璃、瓦楞紙?jiān)诎某杀镜恼急葯?quán)重粗估出來的整體包材成本下行了差不多20%。
海豚君測(cè)算了包材成本下行帶來的毛利率彈性:如果是完全市場(chǎng)化的采購,在去年到現(xiàn)在包材成本已經(jīng)下降接近20%的情況下,毛利率理論的上行空間有希望從38%上行到43%左右,至少五個(gè)百分點(diǎn)的利潤釋放空間,考慮到實(shí)際上各家有采購周期和鎖價(jià)控風(fēng)險(xiǎn)等情況,海豚君傾向于接下來的至少半年左右,成本下降至少能夠提升啤酒公司大約2-3個(gè)百分點(diǎn)毛利率。
3、改善聊勝于無的利潤,到底后面誰的彈性最大?
由于成本端前三季度還未看到明顯回落,加上三季度疫情緩解之后價(jià)格品牌銷售費(fèi)用投入的影響,目前幾家啤酒企業(yè)的歸母凈利率改善并不算特別明顯。從結(jié)果上來看,百威亞太表現(xiàn)最差,青啤最好,重啤也算還行。
而如果展望今年四季度以及更長(zhǎng)維度的明年的話:海豚君首先傾向于去找量?jī)r(jià)能夠齊增更明顯的玩家,1)收入端這一波當(dāng)中可以明顯看到兩個(gè)明確的高端玩家百威亞太和重啤之間的一降一升態(tài)勢(shì),而青啤則是在大基數(shù)之上保持了基本的穩(wěn)定;2)毛銷差上可以看到加入高端化連帶的銷售費(fèi)用影響之后,重啤在高基數(shù)上仍在上升,重啤較為突出,而青啤本身絕對(duì)較低,因?yàn)殇N售投入節(jié)奏問題,三季度還在變差;3)綜合看利潤改善的話,三季度青啤在毛利率變差之后還基本維持住了前兩個(gè)季度的增速,而重啤表現(xiàn)比較好,最終結(jié)果上最差得顯然是百威亞太。
因此綜合而言,海豚君在當(dāng)前的階段,最為看好的兩個(gè)啤酒品牌是重啤和青啤兩家公司,重啤收入端的邏輯更好,而青啤由于之前毛利率,包材成本的改善對(duì)它利潤的釋放空間更大。
四、青?。撼杀靖纳坡涞兀瑑冬F(xiàn)真正的利潤釋放
海豚君持續(xù)跟蹤的啤酒公司當(dāng)中,主要覆蓋了青啤和華潤,由于華潤沒有三季度業(yè)績(jī),海豚君此次主要更新了對(duì)于青啤的估值判斷,對(duì)于估值的邏輯,海豚君這里僅做簡(jiǎn)單解釋:
短期來看,除了青啤本身收入比較穩(wěn)健,高端化持續(xù)推進(jìn),四季度世界杯對(duì)收入的提振,這個(gè)公司庫存基本對(duì)應(yīng)的半年的收入,而原材料到下半年尤其是三季度以來降價(jià)明顯,原本的高價(jià)庫存用完之后,從四季度開始,更低包材的成本有希望開始體現(xiàn)到收入當(dāng)中,而青啤又是幾家當(dāng)中毛利率相對(duì)比較低,它的毛利率彈性也會(huì)更高。
即使在海豚君相對(duì)保守的毛利率和利潤釋放預(yù)期之下,按照WACC=11%&永續(xù)增長(zhǎng)率g=3%假設(shè),在DCF估值之下,青島啤酒股份DCF估值下對(duì)應(yīng)股價(jià)82.80港元,較當(dāng)前收盤價(jià)有11%的上漲空間。
而從PE的角度看來看,青啤2023年的前瞻市盈率為30%,從過往PE波動(dòng)空間來看,也仍是中間偏下的狀態(tài),尚未回到平均區(qū)間。