文|阿爾法工場 阿鸚
市場存量博弈下，行業(yè)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動，就會驚動投資者的敏感神經(jīng)。
12月6日午后，天合光能（688599.SH）股價快速下跌，一度超過12%。
有市場傳聞稱，天合光能分布式業(yè)務(wù)將被分拆。
當(dāng)日下午，天合光能投資者關(guān)系部門相關(guān)人士回應(yīng)稱，有關(guān)事項(xiàng)請以公司公告為準(zhǔn)，勿輕信市場傳言；目前公司董事會沒有收到任何關(guān)于分布式業(yè)務(wù)分拆的指導(dǎo)意見。
回應(yīng)未能止住暴跌。截至收盤，天合光能當(dāng)日重挫11.04%。
晚間，天合光能發(fā)布澄清公告稱，分布式業(yè)務(wù)下屬子公司未來是否分拆上市，尚處于前期初步論證階段，尚不存在具體實(shí)施方案，公司尚未履行董事會等審批決策程序。
后續(xù)公司將根據(jù)法律法規(guī)要求，結(jié)合市場環(huán)境及分布式業(yè)務(wù)下屬子公司的運(yùn)營情況等因素，綜合考慮是否推進(jìn)該分拆事項(xiàng)。
就在前一日，天合光能剛遭遇另一則利空消息。
當(dāng)?shù)貢r間12月2日，美國商務(wù)部反規(guī)避調(diào)查初裁決定，包括天合光能（泰國）在內(nèi)的四家企業(yè)，存在反規(guī)避行為。
有媒體記者采訪了天合光能投資者關(guān)系部門，相關(guān)人士稱，目前只是初裁結(jié)果，暫時還不具備法律效應(yīng)。目前公司通關(guān)都是正常的，今年7月份的豁免令持續(xù)生效至今。
但市場如驚弓之鳥，一有風(fēng)聲鶴唳，便草木皆兵。
連續(xù)兩個交易日下跌，令天合光能近期一直在下行區(qū)徘徊的股價，再度雪上加霜。
今年初，新能源板塊猶如當(dāng)紅“炸子雞”，偏股型公募基金一度配置比例高達(dá)40%，達(dá)到A股歷史高點(diǎn)。
但從8月開始，機(jī)構(gòu)開始“剁高買低”，光伏及產(chǎn)業(yè)鏈賽道全線下挫。
即便是超預(yù)期的三季度業(yè)績披露，也未將天合光能推回1842億市值的高位紀(jì)錄。
01 分拆迷霧
結(jié)合分布式業(yè)務(wù)在公司的重要地位，不難理解市場為何對12月6日的傳聞反應(yīng)如此之強(qiáng)烈。
天合光能主要業(yè)務(wù)有三塊，包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)和智慧能源。其中，光伏系統(tǒng)分為電站業(yè)務(wù)、系統(tǒng)產(chǎn)品——支架、系統(tǒng)產(chǎn)品——分布式三個業(yè)務(wù)類別。
今年前三季度，天合光能實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入581.98億元，同比增長86.2%；歸母凈利潤24.02億元，同比增長107.7%。第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入224.68億元，同比增長102.83%；歸母凈利潤11.33億元，同比增長151.43%。
在三季報中，天合光能稱，能取得這樣的成績，主要是由于分布式智慧能源的各類型業(yè)務(wù)快速發(fā)展。
報告期內(nèi)，光伏組件、分布式電站等業(yè)務(wù)板塊營收大幅增長，毛利增加，從而導(dǎo)致歸屬于上市公司股東的凈利潤大幅增長。
財(cái)報披露，天合光能的分布式業(yè)務(wù)連續(xù)三年翻番。
2021年全年分布式光伏業(yè)務(wù)系統(tǒng)出貨量超過2GW，今年上半年，出貨量超過2.2GW，國內(nèi)業(yè)務(wù)已開拓至1500家以上經(jīng)銷商合作伙伴，分布式銷售相較去年同期實(shí)現(xiàn)100%增長。
天合光能的分布式業(yè)務(wù)連續(xù)三年翻番，在2021年全年出貨量超過2GW，2022年上半年達(dá)2.2GW。
從出貨結(jié)構(gòu)看，天合光能以海外分布式為主，這使得毛利率更高。
在不考慮硅片產(chǎn)能的情況下，天合光能組件每瓦能保持在6分-7分利潤，盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，主要依賴它在分銷渠道上面的優(yōu)勢。
如果今年按照出貨量的口徑來算，海外收入占比70%，分銷可以達(dá)到60%。
因此，天合的增長潛力點(diǎn)，落在高價值的海外分布式市場，只要全球市場增長足夠快。
在市場流傳的8月22日某機(jī)構(gòu)與天合光能交流紀(jì)要中也提到，低價的集中式電站，并不是天合組件業(yè)務(wù)盈利的關(guān)鍵。
這么優(yōu)秀的業(yè)務(wù)，卻傳聞要分拆，有多大概率是真的？
從報表追蹤看，公司分布式業(yè)務(wù)品牌下，有面向戶用分布式市場的“天合富家”與工商業(yè)分布式市場的“天合藍(lán)天”兩個子品牌。
根據(jù)官網(wǎng)，兩個子品牌解決方案供應(yīng)商為天合光能旗下的江蘇天合智慧分布式能源有限公司（以下簡稱天合智慧）。
天合智慧介紹，來源：公司官網(wǎng)
財(cái)報披露，2021年，天合智慧凈利潤為1.42億元，凈資產(chǎn)為2.67億元。短短半年后，其凈利潤近乎翻番至2.55億元，凈資產(chǎn)也增加到10.7億元。
但于此同時，天合光能也在縮減天合智慧的股份，并致力于引入新的投資者。截至2021年末，天合光能對天合智慧持股85.17%，2022年6月末減持至76.45%。
在2022年上半年，天合智慧在3月25日發(fā)生工商登記變更，新增上海利合時代企業(yè)咨詢管理有限公司、泰州未來產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等5家新股東；于6月29日（半年報截至日前一日）新增上海眾襄景策企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）等3家新股東，并相應(yīng)增加了注冊資本。
天合智慧股權(quán)變更，來源：天眼查APP
穿透后，這些新股東大多為員工持股平臺、自然人作為LP的私募基金。
其中，持股天合智慧2.887%的泰州未來產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），穿透后的出資人有泰州市國資委、山西省國資委以及華陽新材料科技集團(tuán)等。
而華陽新材料科技集團(tuán)，是坐落在山西陽泉、從事煤炭開采發(fā)電等業(yè)務(wù)的華陽股份（600348.SH）的母公司。
泰州未來產(chǎn)業(yè)投資基金是一家私募股權(quán)基金，成立于2021年7月，迄今一年半的時間里，就投資了比太新能源、卓勝自動化、天合智慧、晶優(yōu)新能源、宏瑞達(dá)裝備等6家光伏相關(guān)主題公司，以A輪為主。
大多數(shù)公司申報IPO前，都有搭建員工持股平臺并進(jìn)行一輪至數(shù)輪股權(quán)融資的過程。后者的投資方，一般是與公司業(yè)務(wù)相關(guān)主題的私募股權(quán)基金（即VC或PE）。
從最近半年天合智慧引入新投資方的動作、新股東的背景，結(jié)合12月6日晚天合光能“既不完全肯定也不斷然否定”的公告推測，天合光能分拆分布式業(yè)務(wù)的傳聞，并非空穴來風(fēng)。
如分拆成真，對天合光能業(yè)績影響幾何？
根據(jù)長江證券電新組預(yù)計(jì)，今年天合光能分布式光伏業(yè)務(wù)出貨量將超過5GW，2023年出貨量在9GW-10GW左右。以平均0.12元/瓦盈利計(jì)算，該業(yè)務(wù)凈利潤規(guī)模在2022年為6億元；在2023年為10.8億元至12億元。
而天合光能全年凈利潤，預(yù)計(jì)在2022年和2023年分別達(dá)到43.6億元和69.5億元。
由于不知分拆后天合光能的策略，是保持控股權(quán)、變?yōu)閰⒐晒具€是完全將剩余股權(quán)剝離至關(guān)聯(lián)兄弟公司？
假定最后一種情況發(fā)生，在不考慮分布式業(yè)務(wù)子公司（即天合智慧）與天合光能關(guān)聯(lián)公司間的未實(shí)現(xiàn)損益前提下，按上述數(shù)據(jù)測算，對天合光能的盈利，在2022年影響幅度在14%，在2023年影響幅度為16%-17%。
以分布式業(yè)務(wù)的增長與盈利前景，如選擇完全剝離，短期內(nèi)對天合光能的成長性“看點(diǎn)”，無疑蒙上一層陰影。
但另一些更大的變數(shù)，也在醞釀發(fā)展中，悄悄接近天合光能。
02 更大的隱憂
變數(shù)主要在于，對組件企業(yè)來說，影響最大的上游材料——硅料成本，與組件售價之間的關(guān)聯(lián)路徑，開始發(fā)生變化。
在連續(xù)上漲并維持高位近11個月后，硅料終于迎來價格拐點(diǎn)。
根據(jù)PV InfoLink數(shù)據(jù)，11月24日，多晶硅致密料的均價出現(xiàn)年內(nèi)首降，報價302元/公斤，周環(huán)比下跌0.3%。11月30日，多晶硅均價再降至295元/公斤，周環(huán)比下跌2.3%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。
最近，一則“多晶硅致密料價格低至250元/公斤且無人問津”的傳聞，再次加重硅料看跌情緒。
硅料價格仍在激烈博弈中，但供給松動已是明牌。
今年10月份，多晶硅料供給超過9萬噸；四季度產(chǎn)量預(yù)計(jì)超過27萬噸，甚至有可能接近30萬噸。
明年一季度，硅料如有巨幅放量、降價明顯，下游組件將面臨挑戰(zhàn)。
但硅料價格下降的速度，和下游組件售價，并非線性關(guān)系。
如果硅料是緩慢地下跌，對組件企業(yè)影響不大。組件亦步亦趨地跟隨硅料小步下降，組件的盈利狀況反而可能得到改善。
以近一周硅料下跌7元/公斤為例，如以天合光能產(chǎn)能占比超過70%的210mm組件，2.8克/瓦的硅料用量計(jì)算，其組件成本將下降0.0196元/瓦。
而實(shí)際上，根據(jù)PV Infolink數(shù)據(jù)，本周組件銷售價格下降了0.01元/瓦，這0.0196元與0.01元之間的差距0.0096元/瓦，就是組件企業(yè)受益“售價下降滯后成本下降”約1分錢/瓦“超額”收益。
不同硅料、組件價格下，一體化組件企業(yè)單瓦利潤敏感性分析，來源：中信建投
這種情況下，組件調(diào)價，其實(shí)是“滯后”于硅料價格下跌。受益于原材料跌價，組件企業(yè)如有高價庫存減值損失，也能得以平滑。
但如果硅料猛烈下跌，就會是另一個邏輯。
硅料有強(qiáng)周期性，硅料企業(yè)可以在低谷期，通過降低開工率減少硅料供給，坐等下一個順周期到來。但組件就是純制造業(yè)，通過規(guī)?；a(chǎn)“以量補(bǔ)價”、使用高杠桿和高周轉(zhuǎn)率以保持收益率，相對弱勢。
隆基綠能（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）和天合光能這四大組件廠，負(fù)債率均高于60%，其中，天合光能資產(chǎn)負(fù)債率接近70%，銷售凈利率也僅有3%-4%。
原材料價格暴跌，如下游需求旺盛，或可在極短時間內(nèi)托穩(wěn)價格。但如出現(xiàn)暴跌，往往伴隨有下游需求萎縮現(xiàn)象，下游廠商只能開打價格戰(zhàn)，組件產(chǎn)品價格跌幅往往會比硅料跌幅更猛烈。
最典型的例子，莫過于2018年的光伏“531”新政?！?31”發(fā)布后半年，硅料的價格從120元/公斤下降到73元/公斤，跌幅達(dá)40%。
需求萎縮下，組件企業(yè)遭受負(fù)面影響幅度更大。組件-硅料的價差，從2.28元/瓦收窄至1.95/瓦，進(jìn)一步壓縮了組件企業(yè)毛利空間。
如此情景重演，天合光能將面臨庫存跌價、以及現(xiàn)有產(chǎn)品不得不快速降價的雙重壓力。
就存貨而言，2021年底至2022年三季度末，隨著多晶硅致密料從230元/公斤上漲至303元/公斤，天合光能同期期末存貨余額，也相應(yīng)從127.5億快速上漲至196億元。
硅料價格變化，來源：PV InfoLink
如果硅料價格下跌過快，這接近70億的存貨增幅，將面臨跌價減值的風(fēng)險，從而影響天合光能的業(yè)績。其中，組件部分的存貨，因面臨原材料下跌與產(chǎn)成品售價下跌的雙重因素，影響更大。
中信建投預(yù)測，今年年底硅料價格在250元/公斤-280元/公斤之間運(yùn)行，明年硅料均價在150元/公斤，2023年全年將呈現(xiàn)下降趨勢。
更悲觀一點(diǎn)，如中信建投預(yù)言實(shí)現(xiàn)，150元/公斤比2021年末跌去近三分之一，擊穿了天合光能這70億存貨增幅的起點(diǎn)線。
為了防止硅料快速降價的情況發(fā)生，組件企業(yè)已開始主動降低高價庫存。11月，組件企業(yè)排產(chǎn)36.71GW，環(huán)比略降；12月，組件企業(yè)減產(chǎn)幅度同比預(yù)計(jì)在5%-10%區(qū)間。
目前下游需求尚可，終端有很多訂單等待交付。組件企業(yè)稼動率大幅下降，顯著影響續(xù)存硅料的可能性很小。
硅料價格雖無雪崩之虞，下行跡象已越來越顯著。
除了新增產(chǎn)能，更早之前的硅片端，也釋放出價格拐點(diǎn)的信號。TCL中環(huán)（002129.SZ）和隆基綠能（601012.SH）等大廠，近期相繼下調(diào)單晶硅片產(chǎn)品價格。
當(dāng)然，隨著組件價格的回落和終端需求釋放，或許還有其他變數(shù)，讓組件價格的回落之路難以捉摸。
具體變化路徑，還得看子彈先飛一會兒。
比如，某光伏專家在11月7日交流會上透露，目前央企只考核當(dāng)年的開發(fā)量和并網(wǎng)量，至于組件降價會帶來項(xiàng)目收益率的提升，不在考核范圍內(nèi)。只要項(xiàng)目的收益率過線就可以干了。
并網(wǎng)是第一位的，項(xiàng)目能推進(jìn)就推進(jìn)，沒有誰愿意停下來等年末再去搶裝。到那時，萬一遇到其他狀況，得不償失?！?/p>
因此，最大的懸念是，硅料價格下跌的利潤，組件企業(yè)能享受超額利潤，還是遭遇幾層損失。這是多重博弈的結(jié)果。