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牙齒隱形矯治:如何將“塑料”賣出黃金價格?

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牙齒隱形矯治:如何將“塑料”賣出黃金價格?

隱形矯治到底是怎樣一門生意?

文|錦緞研究院  林曉晨

如何將“塑料”賣上黃金的價格?答案是做成牙齒隱形矯治器賣給錯頜畸形患者。

牙齒隱形矯治是近年資本市場中十分火熱的行業(yè),相關(guān)企業(yè)通過生產(chǎn)銷售隱形矯治器獲得盈利,而核心產(chǎn)品隱形矯治器的主要材料就是聚對苯二甲酸乙二醇酯 (PETG)和熱塑性聚氨酯( TPU )。

PETG材料透明度高,但彈性較差,導(dǎo)致模量偏硬;TPU材料彈性和抗斷裂性能較好,但硬度和透明度較弱。目前,隱形矯治行業(yè)中的所有廠商都是利用這兩種核心材料進行復(fù)合做成新的合成材料,但無論是PETG還是 TPU,它們都可以歸類為“塑料”這一大品類。

經(jīng)過廠家的“附魔”,原料價值僅1000多元的“塑料”復(fù)合材料被以約7000元的價格出廠,在醫(yī)院的終端價格更是高達3萬多元。看到這樣“暴利”的數(shù)據(jù),相信很多投資者已經(jīng)聯(lián)想到了茅臺或者玻尿酸,就在市場期待下一個貴州茅臺或者愛美客誕生的時候,相關(guān)上市公司二級市場中的糟糕表現(xiàn)卻給投資者潑了冷水。國內(nèi)市占率第一的時代天使市值僅約130億元,與投資者的期望相去甚遠。

如果只分析隱形矯治器這款產(chǎn)品,那么它無疑是成功的,但為何這樣一個看似“牛氣沖天”的賽道中,國內(nèi)卻無法誕生一個真正的巨頭?

01、隱形矯治,到底是一個怎樣的行業(yè)?

錯頜畸形是一種很普遍的口腔健康問題,主要表現(xiàn)為牙齒排列不齊,相關(guān)統(tǒng)計顯示錯頜畸形的患病率高達70%,涵蓋5-34歲群體。

按理說這樣龐大的患者基數(shù)足以培育出一個優(yōu)秀的賽道,但由于大多數(shù)的錯頜畸形并不會影響正常生活,因此大部分患者并不會進行治療,導(dǎo)致牙齒正畸的全球滲透率極低,僅為0.36%。即使在經(jīng)濟最發(fā)達的美國,正畸率也僅為1.79%,這意味著牙齒正畸并非一個剛需產(chǎn)業(yè),它最終能達到怎樣的高度要取決于用戶教育程度。

正畸的治療方法可以歸結(jié)為傳統(tǒng)正畸療法和隱形正畸療法兩大類,傳統(tǒng)正畸治療采用金屬牙套、陶瓷矯治器、舌側(cè)矯治器等可見矯治器進行治療,并不美觀;隱形正畸療法則采用不可見的隱形矯治器進行治療,不僅舒適美觀,而且后續(xù)的就診頻率也顯著降低。

依然以最為成熟的美國市場數(shù)據(jù)為參考系坐標。在2020年接受正畸治療的440萬美國患者中,共有31.9%的患者選擇進行隱形矯治,而在成人患者中,隱形矯治滲透率更是高達64%。綜合來看,隱形矯治在美國市場的滲透率僅為0.57%。

圖:2015-2030 年(估計)美國隱形矯治市場,來源:國盛證券

之所以我們多次提到隱形矯治在美國的發(fā)展情況,是因為這項技術(shù)正是起源于美國。1998年,美國醫(yī)療器械公司艾利科技推出了第一款隱形矯治器隱適美,并在2000年獲得FDA注冊。首款產(chǎn)品獲批的第二年,艾利科技就登陸美國資本市場,借助于專利優(yōu)勢和資本優(yōu)勢,“隱適美”很快壟斷了美國的隱形矯治行業(yè)。

幾乎就在隱適美上市的同時,清華大學(xué)與首都醫(yī)科大學(xué)也聯(lián)合展開技術(shù)合作,開發(fā)無托槽隱形矯治技術(shù),并在隨后成立時代天使。2006年,時代天使拿到國內(nèi)首個隱形牙套醫(yī)療器械注冊證,順勢推出了我國首款隱形矯治器——時代天使標準版。

圖:隱形矯治行業(yè)發(fā)展歷史,來源:浙商證券

從時間軸來看,雖然隱適美上市更早,但早期卻僅以美國市場為主,直到2011年才獲準進入中國市場,而那時候時代天使已經(jīng)在國內(nèi)市場發(fā)展了五年。針對中國市場而言,時代天使有著明顯的先發(fā)優(yōu)勢,但隱適美的到來還是對其產(chǎn)生了嚴重沖擊。

在很長一段時間中,時代天使市場份額都被隱適美所壓制,雖然隱適美售價高達4萬多,而時代天使僅為3萬多,但依然在直接競爭中敗下陣來。迫于增長壓力,時代天使于2018年開啟“價格戰(zhàn)”,推出了終端價僅2萬元左右的平價版產(chǎn)品COMFOS。

依靠COMFOS的放量,時代天使市場份額得到快速拉升,致2020年時代天使已經(jīng)基本追平了隱適美,2021年其更是取得41.1%的市場份額,而隱適美僅為35.9%。

圖:時代天使銷售產(chǎn)品數(shù),來源:國元證券

透視成本結(jié)構(gòu),隱形矯治行業(yè)擁有極為優(yōu)秀的利潤空間。以時代天使2021年財報數(shù)據(jù),其全年共銷售隱形矯治器18.32萬副,實現(xiàn)銷售額12.72億元,但付出的成本卻僅為4.45億元。也就是說,時代天使平均單副隱形矯治器的出廠價僅為6943元,而成本價卻僅為2429元,擁有超過65%的毛利率。

雖然COMFOS大幅降低了終端價格,可依然能夠創(chuàng)造可觀的收益。據(jù)華金證券預(yù)測,時代天使標準版、冠軍版、COMFOS的出廠價分別為5-6千元、6-7千元、2.5-4千元,能夠產(chǎn)生1.9-2.5萬元、2.8-3.4萬元、1.1-1.75萬元的利潤。

圖:時代天使產(chǎn)品成本與利潤(千元),來源:華金證券

成本價2000元,出廠價7000元,終端價3萬元,整個產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)均可謂賺的盆滿缽滿。因此無論是上游的廠家,還是下游的醫(yī)院,均有著充足動力去營銷隱形矯治器這款并非剛需的產(chǎn)品。

目前,中國市場約有錯頜畸形4億人,而其中僅有310萬患者接受治療,滲透率僅為0.78%,隱形矯治方案更是僅占到接受治療患者中的11%。以此計算,中國隱形矯治市場的滲透率僅為0.086%,對標美國市場的0.57%,中國隱形矯治市場依然有6.6倍的增長空間,已然是一個有望快速增長的行業(yè)。

可觀的利潤疊加極高的行業(yè)天花板,符合長坡厚雪的投資理念,似乎下一個長牛股就會誕生于這個長牛賽道中。

02、美好愿景背后的真相

盡管一切都看似十分美好,但時代天使登陸資本市場后的表現(xiàn)卻讓投資者大跌眼鏡,究竟是哪里出了問題?在產(chǎn)品端可觀的利潤空間是既定事實的情況下,那么只可能是賽道沒有之前市場描繪的那樣美好。

按照之前的產(chǎn)業(yè)邏輯,市場普遍認為中國隱形矯治賽道將復(fù)刻美國市場的增長趨勢,這就意味著中國市場最終將達到美國市場的滲透率。然而,這種忽略國情一味對標美國的做法,或許才是最大的問題。

隱形矯治器并非剛需,而是一種可選擇性的消費,其投資邏輯更貼合強消費屬性的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。作為一種可選消費品,我們除了需要考慮市場間滲透率的區(qū)別外,還必須認清兩國的消費基礎(chǔ)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,美國人均年收入可以購買4.22副價值9000美元的隱形矯治器,而我國人均年收入?yún)s僅能購買1.17副價值3萬元的隱形矯治器。從購買力角度衡量,美國是我國的3.61倍。

圖:中美兩國購買力對比,來源:公開資料

美國居民購買力遠高于我們,但隱形矯治器行業(yè)滲透率依然僅為0.57%,因此我國隱形矯治行業(yè)滲透率低其實是符合邏輯的。盡管美國隱形矯治器的滲透率是我國的6.62倍,但考慮到3.61倍的購買力差距,我國隱形矯治器行業(yè)的天花板實則被大幅拉低。

更為致命的是,這里我們僅考慮了隱適美規(guī)格的高端產(chǎn)品,美國其實早已開始流行一種Smile Direct Club(SDC)的產(chǎn)品。SDC的客戶只需要去指定的門店拍攝牙齒3D影像資料然后發(fā)送照片到公司,就可以收到由SDC公司郵寄的隱形矯治器,只需花費2000美元。

這種繞過醫(yī)生與門診的DTC(直接面對消費者)模式,大幅降低了患者的支出,間接導(dǎo)致美國患者對于隱形矯治器的購買力進一步增強。之所以會出現(xiàn)DTC模式,是因為美國隱形矯治市場的增長率已經(jīng)不能滿足各企業(yè)產(chǎn)能的增長速度,所以后來參與者只能通過降低患者負擔的方式擠占市場。

這一點與時代天使推出COMFOS產(chǎn)品的做法較為類似,其本質(zhì)還是行業(yè)增長速度遠沒有之前預(yù)想中的那樣美好。雖然在2022中報里,時代天使的營收與去年同期持平,但毛利率和凈利率卻均大幅下降,這意味著行業(yè)競爭加劇,公司低端產(chǎn)品的占比正在提升。

基于這樣的邏輯,中國隱形矯治器的天花板可能遠沒有之前市場想象的那么高,雖然仍有增長空間,但無論增長速度還是天花板高度實則都沒有達到此前市場給出的預(yù)期。

03、真正的增長點在哪里?

國內(nèi)市場增長率難以達到預(yù)期的情況下,屬于中國隱形矯治器的下一次機會究竟在哪里?對于滲透率極低的行業(yè)而言,國際化或?qū)⑹俏ㄒ坏拇鸢浮?/p>

復(fù)盤全球隱形矯治器龍頭艾利科技的發(fā)展軌跡,其股價崛起的源點正是開啟全球化布局的時刻。從2010年開始,艾利科技開始走出美國市場,逐漸布局國際市場,也正是在這一時期,隱適美開始全面進軍中國市場。

圖:艾利科技股價走勢,來源:雪球

隱形矯治行業(yè)國際化布局的邏輯極為清晰,既然無法迅速提升隱形矯治器的滲透率,那么就通過進入更多市場來增加市場基數(shù),以此來提升公司的業(yè)績。就是在這樣的邏輯下,艾利科技一度成為美股中10年30倍的大牛股。

聚焦國內(nèi)龍頭時代天使,在今年中報的利潤驟降后,其也寄希望通過開啟全球化來提升業(yè)績。10月28日,時代天使宣布收購巴西正畸產(chǎn)品制造商ADITEK的51%股權(quán),預(yù)計這項收購將于今年12月完成。

不過,時代天使想要簡單復(fù)刻艾利科技的成功之路恐怕沒有那么容易。且不論時代天使難以進入到全球最大的美國市場,單就行業(yè)而言,這個賽道的競爭正在逐漸激烈。

在2017年10月,隱適美的專利就已經(jīng)到期,與仿制藥沖擊創(chuàng)新藥的邏輯類似,隱形矯治器行業(yè)的進入門檻在隱適美專利到期后已經(jīng)大幅下降,這也是為何最近幾年突然出現(xiàn)如此多的新興隱形矯治器品牌。對于營銷驅(qū)動的隱形矯治行業(yè)而言,這樣的內(nèi)卷恐怕是“災(zāi)難性”的,畢竟各家企業(yè)都有著極大的降本空間,想要進行國際化也變得更加困難。

聚焦時代天使,在國內(nèi)市場未達到此前的增長預(yù)期后,其能否順利整合國際資產(chǎn)將成為公司未來發(fā)展的核心。如果一切整合順利,那么時代天使有望復(fù)刻艾利科技的成長邏輯;但如果整合ADITEK遇阻,那么時代天使的股價或?qū)⑦M入下一個重估循環(huán)。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。

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牙齒隱形矯治:如何將“塑料”賣出黃金價格?

隱形矯治到底是怎樣一門生意?

文|錦緞研究院  林曉晨

如何將“塑料”賣上黃金的價格?答案是做成牙齒隱形矯治器賣給錯頜畸形患者。

牙齒隱形矯治是近年資本市場中十分火熱的行業(yè),相關(guān)企業(yè)通過生產(chǎn)銷售隱形矯治器獲得盈利,而核心產(chǎn)品隱形矯治器的主要材料就是聚對苯二甲酸乙二醇酯 (PETG)和熱塑性聚氨酯( TPU )。

PETG材料透明度高,但彈性較差,導(dǎo)致模量偏硬;TPU材料彈性和抗斷裂性能較好,但硬度和透明度較弱。目前,隱形矯治行業(yè)中的所有廠商都是利用這兩種核心材料進行復(fù)合做成新的合成材料,但無論是PETG還是 TPU,它們都可以歸類為“塑料”這一大品類。

經(jīng)過廠家的“附魔”,原料價值僅1000多元的“塑料”復(fù)合材料被以約7000元的價格出廠,在醫(yī)院的終端價格更是高達3萬多元??吹竭@樣“暴利”的數(shù)據(jù),相信很多投資者已經(jīng)聯(lián)想到了茅臺或者玻尿酸,就在市場期待下一個貴州茅臺或者愛美客誕生的時候,相關(guān)上市公司二級市場中的糟糕表現(xiàn)卻給投資者潑了冷水。國內(nèi)市占率第一的時代天使市值僅約130億元,與投資者的期望相去甚遠。

如果只分析隱形矯治器這款產(chǎn)品,那么它無疑是成功的,但為何這樣一個看似“牛氣沖天”的賽道中,國內(nèi)卻無法誕生一個真正的巨頭?

01、隱形矯治,到底是一個怎樣的行業(yè)?

錯頜畸形是一種很普遍的口腔健康問題,主要表現(xiàn)為牙齒排列不齊,相關(guān)統(tǒng)計顯示錯頜畸形的患病率高達70%,涵蓋5-34歲群體。

按理說這樣龐大的患者基數(shù)足以培育出一個優(yōu)秀的賽道,但由于大多數(shù)的錯頜畸形并不會影響正常生活,因此大部分患者并不會進行治療,導(dǎo)致牙齒正畸的全球滲透率極低,僅為0.36%。即使在經(jīng)濟最發(fā)達的美國,正畸率也僅為1.79%,這意味著牙齒正畸并非一個剛需產(chǎn)業(yè),它最終能達到怎樣的高度要取決于用戶教育程度。

正畸的治療方法可以歸結(jié)為傳統(tǒng)正畸療法和隱形正畸療法兩大類,傳統(tǒng)正畸治療采用金屬牙套、陶瓷矯治器、舌側(cè)矯治器等可見矯治器進行治療,并不美觀;隱形正畸療法則采用不可見的隱形矯治器進行治療,不僅舒適美觀,而且后續(xù)的就診頻率也顯著降低。

依然以最為成熟的美國市場數(shù)據(jù)為參考系坐標。在2020年接受正畸治療的440萬美國患者中,共有31.9%的患者選擇進行隱形矯治,而在成人患者中,隱形矯治滲透率更是高達64%。綜合來看,隱形矯治在美國市場的滲透率僅為0.57%。

圖:2015-2030 年(估計)美國隱形矯治市場,來源:國盛證券

之所以我們多次提到隱形矯治在美國的發(fā)展情況,是因為這項技術(shù)正是起源于美國。1998年,美國醫(yī)療器械公司艾利科技推出了第一款隱形矯治器隱適美,并在2000年獲得FDA注冊。首款產(chǎn)品獲批的第二年,艾利科技就登陸美國資本市場,借助于專利優(yōu)勢和資本優(yōu)勢,“隱適美”很快壟斷了美國的隱形矯治行業(yè)。

幾乎就在隱適美上市的同時,清華大學(xué)與首都醫(yī)科大學(xué)也聯(lián)合展開技術(shù)合作,開發(fā)無托槽隱形矯治技術(shù),并在隨后成立時代天使。2006年,時代天使拿到國內(nèi)首個隱形牙套醫(yī)療器械注冊證,順勢推出了我國首款隱形矯治器——時代天使標準版。

圖:隱形矯治行業(yè)發(fā)展歷史,來源:浙商證券

從時間軸來看,雖然隱適美上市更早,但早期卻僅以美國市場為主,直到2011年才獲準進入中國市場,而那時候時代天使已經(jīng)在國內(nèi)市場發(fā)展了五年。針對中國市場而言,時代天使有著明顯的先發(fā)優(yōu)勢,但隱適美的到來還是對其產(chǎn)生了嚴重沖擊。

在很長一段時間中,時代天使市場份額都被隱適美所壓制,雖然隱適美售價高達4萬多,而時代天使僅為3萬多,但依然在直接競爭中敗下陣來。迫于增長壓力,時代天使于2018年開啟“價格戰(zhàn)”,推出了終端價僅2萬元左右的平價版產(chǎn)品COMFOS。

依靠COMFOS的放量,時代天使市場份額得到快速拉升,致2020年時代天使已經(jīng)基本追平了隱適美,2021年其更是取得41.1%的市場份額,而隱適美僅為35.9%。

圖:時代天使銷售產(chǎn)品數(shù),來源:國元證券

透視成本結(jié)構(gòu),隱形矯治行業(yè)擁有極為優(yōu)秀的利潤空間。以時代天使2021年財報數(shù)據(jù),其全年共銷售隱形矯治器18.32萬副,實現(xiàn)銷售額12.72億元,但付出的成本卻僅為4.45億元。也就是說,時代天使平均單副隱形矯治器的出廠價僅為6943元,而成本價卻僅為2429元,擁有超過65%的毛利率。

雖然COMFOS大幅降低了終端價格,可依然能夠創(chuàng)造可觀的收益。據(jù)華金證券預(yù)測,時代天使標準版、冠軍版、COMFOS的出廠價分別為5-6千元、6-7千元、2.5-4千元,能夠產(chǎn)生1.9-2.5萬元、2.8-3.4萬元、1.1-1.75萬元的利潤。

圖:時代天使產(chǎn)品成本與利潤(千元),來源:華金證券

成本價2000元,出廠價7000元,終端價3萬元,整個產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)均可謂賺的盆滿缽滿。因此無論是上游的廠家,還是下游的醫(yī)院,均有著充足動力去營銷隱形矯治器這款并非剛需的產(chǎn)品。

目前,中國市場約有錯頜畸形4億人,而其中僅有310萬患者接受治療,滲透率僅為0.78%,隱形矯治方案更是僅占到接受治療患者中的11%。以此計算,中國隱形矯治市場的滲透率僅為0.086%,對標美國市場的0.57%,中國隱形矯治市場依然有6.6倍的增長空間,已然是一個有望快速增長的行業(yè)。

可觀的利潤疊加極高的行業(yè)天花板,符合長坡厚雪的投資理念,似乎下一個長牛股就會誕生于這個長牛賽道中。

02、美好愿景背后的真相

盡管一切都看似十分美好,但時代天使登陸資本市場后的表現(xiàn)卻讓投資者大跌眼鏡,究竟是哪里出了問題?在產(chǎn)品端可觀的利潤空間是既定事實的情況下,那么只可能是賽道沒有之前市場描繪的那樣美好。

按照之前的產(chǎn)業(yè)邏輯,市場普遍認為中國隱形矯治賽道將復(fù)刻美國市場的增長趨勢,這就意味著中國市場最終將達到美國市場的滲透率。然而,這種忽略國情一味對標美國的做法,或許才是最大的問題。

隱形矯治器并非剛需,而是一種可選擇性的消費,其投資邏輯更貼合強消費屬性的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。作為一種可選消費品,我們除了需要考慮市場間滲透率的區(qū)別外,還必須認清兩國的消費基礎(chǔ)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,美國人均年收入可以購買4.22副價值9000美元的隱形矯治器,而我國人均年收入?yún)s僅能購買1.17副價值3萬元的隱形矯治器。從購買力角度衡量,美國是我國的3.61倍。

圖:中美兩國購買力對比,來源:公開資料

美國居民購買力遠高于我們,但隱形矯治器行業(yè)滲透率依然僅為0.57%,因此我國隱形矯治行業(yè)滲透率低其實是符合邏輯的。盡管美國隱形矯治器的滲透率是我國的6.62倍,但考慮到3.61倍的購買力差距,我國隱形矯治器行業(yè)的天花板實則被大幅拉低。

更為致命的是,這里我們僅考慮了隱適美規(guī)格的高端產(chǎn)品,美國其實早已開始流行一種Smile Direct Club(SDC)的產(chǎn)品。SDC的客戶只需要去指定的門店拍攝牙齒3D影像資料然后發(fā)送照片到公司,就可以收到由SDC公司郵寄的隱形矯治器,只需花費2000美元。

這種繞過醫(yī)生與門診的DTC(直接面對消費者)模式,大幅降低了患者的支出,間接導(dǎo)致美國患者對于隱形矯治器的購買力進一步增強。之所以會出現(xiàn)DTC模式,是因為美國隱形矯治市場的增長率已經(jīng)不能滿足各企業(yè)產(chǎn)能的增長速度,所以后來參與者只能通過降低患者負擔的方式擠占市場。

這一點與時代天使推出COMFOS產(chǎn)品的做法較為類似,其本質(zhì)還是行業(yè)增長速度遠沒有之前預(yù)想中的那樣美好。雖然在2022中報里,時代天使的營收與去年同期持平,但毛利率和凈利率卻均大幅下降,這意味著行業(yè)競爭加劇,公司低端產(chǎn)品的占比正在提升。

基于這樣的邏輯,中國隱形矯治器的天花板可能遠沒有之前市場想象的那么高,雖然仍有增長空間,但無論增長速度還是天花板高度實則都沒有達到此前市場給出的預(yù)期。

03、真正的增長點在哪里?

國內(nèi)市場增長率難以達到預(yù)期的情況下,屬于中國隱形矯治器的下一次機會究竟在哪里?對于滲透率極低的行業(yè)而言,國際化或?qū)⑹俏ㄒ坏拇鸢浮?/p>

復(fù)盤全球隱形矯治器龍頭艾利科技的發(fā)展軌跡,其股價崛起的源點正是開啟全球化布局的時刻。從2010年開始,艾利科技開始走出美國市場,逐漸布局國際市場,也正是在這一時期,隱適美開始全面進軍中國市場。

圖:艾利科技股價走勢,來源:雪球

隱形矯治行業(yè)國際化布局的邏輯極為清晰,既然無法迅速提升隱形矯治器的滲透率,那么就通過進入更多市場來增加市場基數(shù),以此來提升公司的業(yè)績。就是在這樣的邏輯下,艾利科技一度成為美股中10年30倍的大牛股。

聚焦國內(nèi)龍頭時代天使,在今年中報的利潤驟降后,其也寄希望通過開啟全球化來提升業(yè)績。10月28日,時代天使宣布收購巴西正畸產(chǎn)品制造商ADITEK的51%股權(quán),預(yù)計這項收購將于今年12月完成。

不過,時代天使想要簡單復(fù)刻艾利科技的成功之路恐怕沒有那么容易。且不論時代天使難以進入到全球最大的美國市場,單就行業(yè)而言,這個賽道的競爭正在逐漸激烈。

在2017年10月,隱適美的專利就已經(jīng)到期,與仿制藥沖擊創(chuàng)新藥的邏輯類似,隱形矯治器行業(yè)的進入門檻在隱適美專利到期后已經(jīng)大幅下降,這也是為何最近幾年突然出現(xiàn)如此多的新興隱形矯治器品牌。對于營銷驅(qū)動的隱形矯治行業(yè)而言,這樣的內(nèi)卷恐怕是“災(zāi)難性”的,畢竟各家企業(yè)都有著極大的降本空間,想要進行國際化也變得更加困難。

聚焦時代天使,在國內(nèi)市場未達到此前的增長預(yù)期后,其能否順利整合國際資產(chǎn)將成為公司未來發(fā)展的核心。如果一切整合順利,那么時代天使有望復(fù)刻艾利科技的成長邏輯;但如果整合ADITEK遇阻,那么時代天使的股價或?qū)⑦M入下一個重估循環(huán)。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。