文｜科技說
本文核心觀點：
其一，為平臺經濟正名確實給阿里撤去了巨大的不確定性，市場分歧減少，由此企業(yè)進入修復階段；
其二，在最近一年，阿里與美股大盤重新走向強互動關系，阿里未來表現(xiàn)一部分要仰賴于大盤；
其三，基本面行業(yè)因素仍具有不確定性，直播電商沖擊將有所緩解，阿里需要在經營端交出更好答卷，以兌現(xiàn)市場預期；
分歧有望減少
夏普比率是投資中最常用的指標之一，公式為sharpe ratio=（ER-Rf）/σ（ER為預期收益，Rf為無風險利率，σ為風險）。該公式打破了原有以單純回報率去測算投資可行性的固有思維，而是構建了新的風險補償體系來評判投資價值，當投資標度風險程度上揚時，夏普比率會隨之減少，投資的吸引力會隨之降低。
在此框架下我們整理了阿里上市至今夏普比率與股價的走勢情況，見下圖
可以非常確切看到，阿里夏普比率與股價呈非常確切的正相關性。2020年末之后，阿里夏普比率急轉直下，同期股價亦在迅速下行之中，近期股價和夏普比率都開始呈現(xiàn)上行的趨勢。
一般情況下，風險σ為股價變化標準差，即高波動性越大，股票風險越大。這是通過統(tǒng)計測算風險，但對于風險往往又有另外一條暗線，市場分歧。
當阿里面臨監(jiān)管等方面壓力時，市場對其就會產生很大分歧，如有人認為監(jiān)管之劍高懸頭上，掉下來就是無盡風險，總之在分歧中加大了σ的惡化，換言之標準差的表現(xiàn)是結果，而誘因則是監(jiān)管環(huán)境變化下的市場分歧。
當市場監(jiān)管環(huán)境調整之后，平臺經濟被重新認可，懸在頭上的監(jiān)管之劍撤去，對企業(yè)的一大分歧減少，σ也隨之減少，這也就會改善夏普比率，提高阿里風險補償條件，有利于企業(yè)價值的回歸。
與美股大盤重新互動
在上述分析中，很自然會引發(fā)一些人的反對：平臺經濟被重新認可之后，最近幾日阿里股價并沒有立即得到好轉，相反還有所回調，于是又有人重新拿起一個常規(guī)手段來辯駁“阿里基本面已經不行了”。
其實基本面是個短期內非常難以自證的話題，關于阿里未來基本面是否足夠好或者壞也很難通過一兩天的股價進行證實。
讓我們暫時忘了老掉牙的基本面，再從流動性角度去考慮。
我們整理了2015年至今阿里股價和標普500指數的變動情況，可以看到在大多數時間內兩者都呈正相關性，也就是阿里隨大盤環(huán)境的變化而起伏，直到2021年后，標普500繼續(xù)在牛市中狂奔，而阿里則在監(jiān)管環(huán)境調整中敗下陣來，兩條折線走出了差異性。
為進一步驗證，我們再制作了阿里和標普500每日波動情況的相關性（120日為滾動窗口），見下圖
如前文所示，在大多數周期內阿里與標普500都呈非常密切的互動關系，直到2020年末監(jiān)管環(huán)境改變之后，兩者關系走出了相當長的低相關性（甚至一度逼近0），大盤走勢與阿里越發(fā)無關，這背后也都是風險預期的因素使然。
不過進入2022年之后，兩者相關性開始進入修復通道，這一方面由于美聯(lián)儲結束了大放水的策略，大盤亦開始進入持續(xù)調整期，另一方面，從2022年中開始監(jiān)管層面不斷釋放對平臺經濟的善意，也有利于穩(wěn)定市場的預期，盡管最近平臺經濟被高調正名，但市場對其樂觀判定相對要早許多。
當阿里與標普500重新密切互動之后，阿里股價的走勢就必然要結合大盤去看。關于大盤的走勢，市場中有不同的看法，我們此前也有過比較詳細的討論，本文我們再拉一條簡單的線索：美元指數。
美股作為美元計價資產，意味著其價值受到美元充裕度影響，也就是說當美元流動性充裕時（美元指數走低)，美股反而利好，兩者呈明確的正相關性。
因此我們測算并整理了美元指數與標普500指數自2020年以來波動的相關性情況（此周期內貨幣政策帶來的流動性左右資本市場），見下圖
上圖還是驗證了我們的判斷，2020年美聯(lián)儲開啟大放水之后，美股飆升，美元指數創(chuàng)新低，進入2022年加息周期之后，美元指數一路走高，而美股則是一路向下。
不過近幾日內美元指數出現(xiàn)了回升勢頭，主要原因為，非美國地區(qū)經濟復蘇出現(xiàn)了一切不確定性，且美聯(lián)儲對貨幣政策也不時展示出鷹派想法，雖然加息周期越來越接近尾聲，但高息環(huán)境將持續(xù)多久又成了一大不確定因素。
甚至于在這兩天美元指數重新走弱之后，美股大盤仍然處于動蕩之中，外界對此有不少分析（如衰退預期，地緣政治等等），在我們看來這乃是市場短期內的分歧所致，當全球復蘇滯，投資風險上揚，投資者加大對現(xiàn)金的持有量（美債和股市價格雙殺），當信息被充分消化滯后，資金還是會向市場回流。
于是近期市場就走出了非美經濟走弱——美元強勢——美股下行局面，也就引發(fā)了已經與大盤開始強互動的阿里股價的一系列波動，若上述鏈條反轉，則利于市場恢復。
當我們要展望2023年阿里的走勢時，其本質乃是關注：
其一，阿里由強監(jiān)管到若監(jiān)管，接下來是否有激勵性的政策推出，這將抬高企業(yè)的景氣度，且降低不確定性，使市場觀點聚攏；
其二，非美經濟體的復蘇（如中國和歐洲），弱化強美元局面，提高美元流動性；
其三，全球不確定性得到進一步緩釋（如戰(zhàn)爭問題，能源問題等），提高投資者的信心；
其四，整體上我們可以判定，阿里最困難時期已經過去，接下來若有基本面和流動的雙重呵護則更為利好。
基本面在挑戰(zhàn)中修復
前文基于流動性對阿里接下來走勢進行了比較詳細的闡述，接下來我們就進入基本面分析，當阿里基本面可以進入比較確切的利好周期后，結合流動性表現(xiàn)會有更高的預期。
阿里與其他企業(yè)不同，迄今為止仍然是我國最大的零售平臺，對于全球投資者來說，要想押注中國零售市場，阿里是繞不過去的，因此阿里也是中概各類零售ETF的大比重企業(yè)。
在上圖中我們將我國實物電商增速與阿里股價對比，可以非常確切看到，兩者呈高度的相關性，且阿里股票變化要領先于行業(yè)環(huán)境1-2個季度，也就是行業(yè)景氣度會十分確切反饋在阿里股價上有所展示。
市場給企業(yè)定價之時，乃是綜合了市場多重信息，當然也就包含了未對來1-2個季度行業(yè)景氣度的評判，因此我們不妨將阿里股價表現(xiàn)視為行業(yè)景氣度的前置指標。
從此角度去看，我們也可以再次對阿里最近的表現(xiàn)做如下解釋：
其一，疫情放開初期會抑制消費（快遞運力也不足），第四季度無論是行業(yè)還是企業(yè)，其表現(xiàn)都要弱于預期，這就會對市場產生一些分化，對景氣度的恢復也會產生一些動搖，市場產生波動；
其二，根據他國以及必然規(guī)律，內需步入正軌應該在2023年下半年，再根據阿里股價領先于基本面1-2個季度這一客觀規(guī)律，2023年第一季度景氣度預期將越加清晰，如果后疫情時代恢復順利，阿里將會走出一個不錯的表現(xiàn)。
盡管我們對阿里有一些樂觀的評判，但仍然會有朋友站出來指責“短視頻電商已經出盡風頭，吃透紅利，阿里電商已經日薄西山”，這幾乎是業(yè)內很長一段時間的“共識”，每當阿里股價下挫，該“共識”就會被拿出來自洽。
不過我們還是要思考“共識”會不會存在偏差，由于篇幅原因我們簡單分享我們對“共識”的再思考：
其一，短視頻平臺上馬直播帶貨有兩個原因：
1）疫情之后需求被壓抑，商家急需尋找新的出貨平臺大，且為了回籠現(xiàn)金流可以折扣讓利；
2）短視頻平臺有流量和頭部網紅支持，商家遇到主播，產業(yè)被催生；
其二，當經濟進入反彈期后，直播帶貨就要面臨：
1）流量增長紅利逐漸消失之后，如何去把握流量資源的分配，此前已經有用戶開始抱怨，短視頻平臺廣告和帶貨內容過多，已經稀釋了內容的可觀看性，也影響了平臺總流量的成長；
2）若需求重新上揚，商品市場會出現(xiàn)供不應求的局面，商家重新拿到定價權，一些主播的價格優(yōu)勢也會稀釋。
也就是說，當我們迷信某種趨勢時，該趨勢可能正在發(fā)生某種變化，最近一些MCN機構開始轉戰(zhàn)手淘，這其中固然有招商，優(yōu)惠等因素，但我看不能否認，短視頻平臺已經過于“內卷”，機構重新向此前不受重視的手淘尋找新增流量，而阿里直播也有望在此“均值回歸”。
若上述情景發(fā)生，則意味著過去“共識”對阿里乃是給予了過于悲觀的結論，短期內可能會有一次修正，但迎接阿里的乃是需要內容運營層面更細致的工作，以承接上述工作。
我們并非是認為阿里可以在直播電商中有著強勁的潛力，相反平臺在此仍然要面臨相當多的挑戰(zhàn)，如平臺濃厚的貨架式零售風格是否會制約內容電商的成長，只是在此認為大眾“共識”對企業(yè)可能有低估的嫌疑，而這可能會在此后逐漸得到矯正。
本文我們對阿里從相關性到流動性，以及基本面都有了比較詳盡的闡釋，只是想通過分析告訴大家，阿里2023年既充滿挑戰(zhàn)又有機會，谷底已經穿過，高點還是要看時運，“共識”常被顛覆，唯有保持思考。
風險提示：我國內需恢復滯后，美國陷入滯漲，阿里經營能力不及預期