文｜新熵 小葵

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三只松鼠再遭老股東“背刺”。

近日，IDG旗下NICE GROWTH LIMITED再度拋出針對三只松鼠的減持計劃。自2020年7月以來，IDG旗下兩家機構已經完成了四輪減持，總計減持13.23。據悉，減持計劃還在繼續(xù)。

三只松鼠的股價伴隨減持一路下滑，從最高點87塊一路跌到24塊，跌成了“一只松鼠”。

表面上看，市場給出的解釋是三只松鼠營收持續(xù)下滑。今年前三季度，營收更是加速下滑了24.57%，扣非凈利潤則一舉下滑92%。其中第二季度和第三季度下滑幅度均超過33%，二季度甚至出現(xiàn)虧損。

但今天的營收不利，并不能解釋2020年以來的持續(xù)減持。資本持續(xù)地看空三只松鼠，必然蘊含著更深層的邏輯。

01、時代紅利

在過去的四十年間，堅果炒貨逐漸由最初的籽堅果（花生、瓜子），演變?yōu)槿缃穸喾N品類共存的局面。從供需兩側復盤來看，堅果炒貨的生意可以被明顯地劃分為兩個階段。

堅果炒貨1.0，包裝化的大流通時代。

改革開放初期經濟迅速發(fā)展，人均 GDP 從不足200 美元提升至 960 美元。收入水平的提高，使得居民開始有能力購買零食來提升生活幸福度。需求萌發(fā)疊加品類空白，擁有成熟單品及分銷體系的外資、臺資品牌，進入跑馬圈地時代。國際零食巨頭箭牌、德芙等，紛紛在華設廠。隨后達利園、盼盼、洽洽食品等國內品牌也相繼誕生。

1998年，旺旺推出了年節(jié)性質的大禮包，堅果炒貨的包裝化也一同拉開了序幕。時至今日，消費者逢年過節(jié)仍保留了購買大包裝的零食贈送或自用的習慣。便攜且精美的包裝，讓原本散裝售賣的堅果炒貨，具備了攜帶和流通的可能性。

嗅到了時代的變革，2000年洽洽以超過當年利潤的花費，在央視投放廣告，推廣紅色牛皮紙包裝袋瓜子。借助央視的影響力，其當年收入迅速達到1億元，而次年的銷售額達到了4億元。洽洽在瓜子市場中脫穎而出，如今包裝瓜子的市占率超50%，龍頭地位無人撼動。

堅果炒貨2.0，電商渠道時代。

2010年前后淘寶、京東等電子商務平臺快速發(fā)展，我國零食行業(yè)線上銷售份額占比從 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 14.7%。由于電商消費人群普遍在35歲以下，消費能力較強，對零食品質和多樣性的要求較高，樹果生意（夏威夷果、碧根果、腰果等）在這個時期成為了零食消費的增長點。

“互聯(lián)網＋”突破了傳統(tǒng)經銷渠道的重資產模式，允許企業(yè)不再需要自主生產和線下鋪貨，原本傳統(tǒng)廠家經營的生產廠可以替換為代工；線下鋪貨替換成快遞物流。產品的銷售邏輯開始整體向品牌影響力上傾斜。

互聯(lián)網的快速發(fā)展培育了三只松鼠這樣定位純互聯(lián)網食品品牌的公司。在成立當年的2012年雙十一，其銷售額在淘寶天貓堅果品類一躍成為行業(yè)第一，日銷售額近800萬。

依靠第一波互聯(lián)網紅利和營銷作為產品銷售的飛輪，三只松鼠迅速成長為“網紅零食第一品牌”，并于2019年7月12日登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“網紅零食第一股”，上市當年營收超過百億。

線上模式雖然相比深耕線下渠道的緩慢，能承載更多的業(yè)績增速預期。但當營銷飛輪失靈，那就要面臨增速歸零的審判。

02、三重難題

三只松鼠如今來到了電商紅利的末尾，擺在面前的是來自周期和行業(yè)的三重難題。

首先是互聯(lián)網模式增長的停滯，線上營銷開始內卷。

當前我國網民總數增長已趨近停滯，營銷增長預期將不再能搭乘紅利便車。而一旦進入存量競爭后，營收的增量將會直接與營銷費用的總量掛鉤。為了保持市占率，公司不得不加大營銷費用的投入。

2020年以來，三只松鼠第三方電商渠道收入開始萎縮。2021年天貓系收入同比減少了22%，京東系則減少了近12%。為了彌補收入下滑，三只松鼠選擇進一步加大營銷。銷售費用從2018年的14.61億元增長至2021年的20.72億元。2022年前三季度，三只松鼠的銷售費用達到12.05億元，同比增加了21.01%。

其次是堅果炒貨的代工模式，難以提高產品附加值。

堅果炒貨由于產品生產鏈路短，在加工中能夠承載的附加值極為有限。再加上消費者對樹果的口味認知基本趨同，難以接受新口味，例如夏威夷果、碧根果、山核桃等都是奶香味。

因此對于消費者來說，不管購買三只松鼠、良品鋪子、來伊份這些互聯(lián)網品牌，還是代工廠、散裝等直接生產的廠家的產品，除了在品控上的差異以外，產品基本上是差不多的。

代工模式由于貼牌，勢必在原廠批發(fā)的基礎上加價，與代工廠共同瓜分產品從批發(fā)到零售之間的利潤。由于產品溢價只來自于品牌本身，這就導致貼牌模式將徹底喪失產品定價權。

從利潤角度來看，三只松鼠在行業(yè)中（食品飲料-休閑食品）的毛利率及凈利率，分別為27.55%和1.75%，低于行業(yè)中值的30.06%和8.12%。

最后，線下開店跑不贏線上的萎縮。

2018年7月，三只松鼠發(fā)布“松鼠小店”計劃，提出“5年開萬店”目標。2020年，三只松鼠加大了線下店鋪的開設進程，從386家一下子擴增至1043家。如今經過三年半的建設，今年上半年，三只松鼠卻只有865家門店，比2021年還少了200家。

對于這樣的結果，官方解釋為：疫情反復，影響了到店客流；SKU縮減，影響了門店商品豐富度。但不合常理的是，三只松鼠并未從線下店鋪獲得營收的增量。2020年的營收反而比2019年少了近10億，2021年的營收也倒退了0.24億。

橫向對比同樣是代工模式的線下零食店，來伊份和良品鋪子在近幾年的店鋪數量和營收都在增長。

按常理來說，線下店鋪作為線上經營的補充，到店客流發(fā)生的交易應當使總營收增加。但多開店鋪卻掙不到錢的現(xiàn)狀，暗示著三只松鼠的線下開店完全不能阻擋線上的萎縮局面。

更緊迫的是，三只松鼠當前的資金壓力快要爆了。從賬上現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產-短期負債）來看，2020年、2021年、2022年Q3分別為12.2億、1.18億和0.22億。三年前營收過百億的公司，如今賬上只剩下兩千萬。伴隨著逐漸加大的營銷成本，三只松鼠的凈利率從2020年的3.08%變成了今天的1.75%。

一方面，開支越來越大；另一方面，錢越掙越少。原本寄托希望的線下轉型，即將成為壓死駱駝的最后一根稻草。

03 出路何在？

在食品這個大賽道里，存在著很多基業(yè)長青的公司，如可口可樂、茅臺、伊利等。以佼佼者為鑒，三只松鼠能做的還有很多。

首先，重新設計自身的品牌定位，縮減SKU數量。

對于一家好的食品公司來說，品牌＋產品的強綁定是最好的消費者認知方式，同時也是最有利于營銷的手段。比如農夫山泉就是水；可口可樂就是可樂；伊利就是牛奶。

當前消費者對三只松鼠的品牌，并沒有良好的認知。起初憑借夏威夷果、碧根果、腰果這三板斧打入市場，撬動消費者對樹果的認知；但如今在海量的SKU的加持下，消費者開始難以將品牌與具體的產品畫上等號。

縱然，柔性的產品推出機制，使得三只松鼠能夠第一時間推出新品。但擁有一個品牌＋產品強綁定的營收基本盤，才能為多元化戰(zhàn)略充當補給的“印鈔機”。根基不穩(wěn)只會進入到不斷推出新產品、開展消費者認知教育、最后產品淹沒在同類產品汪洋大海的怪圈。

其次，應當改變營銷側重方向。

可以模仿農夫山泉對“水概念”營銷的模式，將自己塑造成最“懂”堅果的品牌。我國消費者對堅果等零食的認知較為空白，對不同堅果的營養(yǎng)含量及功效尚不了解。例如當前市場雖有類似“每日堅果”等營養(yǎng)補充包，但質量良莠不齊。

三只松鼠可以從食品營養(yǎng)等角度切入，借此避開來自供應鏈和產品差異化的短板。短期內避免直接與線下優(yōu)勢較為明顯、供應鏈完備的廠商直接開展資金層面的競爭。

最后，回歸價值，是三只松鼠最好的歸宿。

雖然市場已經出現(xiàn)消費復蘇的跡象，休閑零食賽道的估值均有不同程度的價值修復。但由于線下店鋪的敗北，外加線上增量想象力的缺失，三只松鼠仍處于被“按在地上打”的狀態(tài)。但背靠經濟的發(fā)展，休閑食品仍是一個很大的市場，賽道本身并不會消失。

資本市場的局，只有未來的業(yè)務才能解開。