文|融中財經(jīng) 梔子
編輯|吾人
如今，誰家日子都不容易，券商早就盯上了VC/PE的飯碗。
前不久，國泰君安發(fā)布一則公告稱，全資子公司國泰君安證裕投資擬出資不超過7億元與相關(guān)方投資設(shè)立國方資本長三角協(xié)同優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)基金（二期）。根據(jù)披露，該基金是一支市場化母基金。而國泰君安證裕已經(jīng)對外投資了十余只基金。長三角二期基金是國泰君安證裕的最新出手。
無獨有偶，一個多月前，海通證券出資10億元參與上海國盛海通民企高質(zhì)量發(fā)展私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。
事實上，近兩年國內(nèi)頭部券商都在尋求轉(zhuǎn)型之路，做LP就是其中路徑之一。包括國泰君安、招商證券、東吳證券、東方證券、開源證券、西南證券等都已開始“母基金化”進(jìn)程。今年以來，券商LP出資勢頭更是猛烈，不少機構(gòu)甚至出資超過10次，60多家GP獲得了券商出資，完成募資，比如東吳證券出資中青恒輝、清松資本、朗姿韓亞資管等機構(gòu)；東方證券出資甲峰投資、鼎興量子、臨芯投資等GP；開源證券投資了中科創(chuàng)星、東方富海、一村資本等GP。
毫無疑問，券商系儼然成為國內(nèi)股權(quán)投資市場一股不可忽視的勢力，將銀行、保險甩在身后。
01 最“不務(wù)正業(yè)”的券商
一直以來，一級市場資本寒冬已持續(xù)幾年，頭部券商私募資主動發(fā)起設(shè)立母基金，并在市場上相當(dāng)活躍。尤其近兩年，隨著政策倒逼券商私募子的規(guī)范化，做LP幾乎成為頭部券商主要轉(zhuǎn)型路徑。根據(jù)IIR數(shù)據(jù)，2020年券商二級私募基金子公司新設(shè)私募基金25支，同比增長56.25%；新設(shè)私募基金規(guī)模119.78億元，同比增長64.06%。
根據(jù)執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，從2021年至2022年，券商作為LP出資的基金有393支，關(guān)聯(lián)投資機構(gòu)160家，關(guān)聯(lián)基金管理人108家，其中成長基金和創(chuàng)業(yè)基金較多。從投資活躍度和投資基金數(shù)量排名看，前10家比較活躍的券商LP中，除了中金資本有非常多母基金在投之外，中信建投，博時資本，東吳創(chuàng)新也都是市場上較為活躍的券商系LP。
從案例來看，華泰證券2016年開始涉足母基金業(yè)務(wù)，設(shè)立了華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金（有限合伙）。國都創(chuàng)投是國都證券旗下開展私募基金管理業(yè)務(wù)子公司，2018年轉(zhuǎn)型母基金業(yè)務(wù)，作為市場化產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)型母基金管理人，其背后聚合了國都證券自有資金、地方政府資金、國有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本等多樣化資金。
招商證券另類投資子公司招商投資，主要投資方式也是LP出資，同時涉及對個別項目的直投。被投公司多為硬科技和生物醫(yī)藥企業(yè)，其中特種電機及自動化控制設(shè)備研發(fā)制造商中加特電氣、手機電腦華勤技術(shù)的上市申請，已被科創(chuàng)板受理。
而國泰君安，也是LP江湖活躍份子之一。資料顯示，國泰君安母基金已出資了上海生物醫(yī)藥基金、上海半導(dǎo)體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金、元禾原點、博裕資本、不惑創(chuàng)投、武岳峰資本、考拉基金、博遠(yuǎn)資本、硅港資本等。國泰君安證裕投資多只基金，其中聚源鑄芯創(chuàng)投基金已有4個IPO退出項目，包括燦瑞科技、中科藍(lán)訊、納芯微、英集芯等；國科瑞華三期基金，有5個IPO退出項目。事實上，這還是國泰君安LP版圖的冰山一角。
前不久，12 月 12 日，上汽旗下恒旭資本宣布完成新一期基金募集，目標(biāo)規(guī)模40億，首輪封閉30億元，其背后券商背景出資人就有國泰君安證裕和東吳創(chuàng)新資本。3月份，國泰君安創(chuàng)新投資出資20億與上海國際集團及包括上海臨港新片區(qū)私募基金在內(nèi)的其他第三方共同發(fā)起設(shè)立臨港科技前沿基金，目標(biāo)認(rèn)繳規(guī)模 100 億，最終認(rèn)繳規(guī)模80.2億，其中國泰君安創(chuàng)新投資以普通合伙人身份出資15億，國泰君安資本以有限合伙人身份出資5億。
同一天，國泰君安董事會同意了上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心出資2億元與上海國際集團資產(chǎn)管理有限公司等投資人共同投資設(shè)立上海金融科技產(chǎn)業(yè)投資基金。據(jù)悉，該基金擬募資金額不少于30億元，主要用于投資金融科技行業(yè)，金浦投資為該基金的管理人。也就是說，一天之內(nèi)國泰君安系大手筆出資22億元做LP。
02 無利不起早，“母基金化”進(jìn)程提速
一直以來，券商的業(yè)務(wù)都集中在二級及一級半市場，長期依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)。此前，證監(jiān)會取消證券外資股份比限制，隨之而來的是外資控股券商大規(guī)模進(jìn)入中國，國內(nèi)券商不得不面臨更加激烈的競爭與挑戰(zhàn)，由此著手于買方業(yè)務(wù)以對沖風(fēng)險。同時，隨著一二級市場估值倒掛、資管新規(guī)趨嚴(yán)對“保薦+直投”模式及“直投+保薦”模式的沖擊等均是券商私募股權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展面臨的主要威脅，也由此倒逼著券商私募業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。
從目前來看，券商做股權(quán)投資基金LP，主要是兩條路徑，其一是發(fā)起成立母基金，和產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金等合作，由券商私募子擔(dān)任基金管理人；其二是另類投資子公司作為LP直接出資，同時，券商內(nèi)部要求內(nèi)部協(xié)同，和被投企業(yè)深度綁定。
從投資范圍看，這些出資基本覆蓋投向新能源、AI、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造等主流賽道基金。華泰母基金投資互聯(lián)網(wǎng)、高端裝備制造、生物技術(shù)、高新材料、新能源、智能設(shè)備、文化傳媒等領(lǐng)域；國都創(chuàng)投投資大科技、大健康、大養(yǎng)老、大農(nóng)業(yè)等；國泰君安母基金聚焦先進(jìn)裝備制造、新一代信息技術(shù)、醫(yī)療健康、環(huán)保新能源、消費與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等。
不過，由于券商母基金尚沒有經(jīng)歷完整的投資周期，IRR和DPI數(shù)據(jù)暫不多。但其實券商私募在2014-2016年發(fā)展非常迅速，以前因為沒有太多資金限制，券商直投發(fā)展較快，直到2016年12月中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，將證券公司子公司業(yè)務(wù)明確拆分為私募基金管理、另類投資管理兩大類，同時廢止了原證券公司直投子公司（券商直投）的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，這也意味著“券商直投”時代結(jié)束，全面向券商私募子公司轉(zhuǎn)型。
據(jù)中證協(xié)披露數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，140家證券公司實現(xiàn)營業(yè)收入3042.42億元，同比下降16.95%；凈利潤1167.63億元，同比下降18.90%。在股權(quán)投資方面，2021年，56家券商中有51家券商實現(xiàn)投資正收益，占比達(dá)到九成。整體而言，31家券商投資收入超過億元的，占比達(dá)到55%。
今年5月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮資本市場功能支持受疫情影響嚴(yán)重地區(qū)和行業(yè)加快恢復(fù)發(fā)展的通知》，提出“鼓勵證券公司設(shè)立私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，通過私募基金子公司按照市場化、法治化原則設(shè)立私募基金產(chǎn)品，對接相關(guān)企業(yè)融資需求，降低融資成本”。這也算對券商在私募股權(quán)投資加大布局的鼓勵，也是中國私募股權(quán)母基金行業(yè)又是一利好。
03 沖進(jìn)股權(quán)投資，券商比VC更難
其實過往券商的業(yè)務(wù)基本上集中在二級及一級半市場上，長期依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)，優(yōu)勢在賣方市場，而涉足一級市場，對沖風(fēng)險的同時，可以為被投基金和項目提供從買方到賣方的服務(wù)，同時其龐大完善的資源網(wǎng)絡(luò)，也可有效的提升券商母基金的投資管理能力。
某券商內(nèi)部人士告訴記者，“作為金融機構(gòu)，券商本身資金充足，再加上資源較為豐富。母基金化其實不僅化解了政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)母基金選優(yōu)秀管理人的痛點，也可以解決私募子資本金不足、投資規(guī)模有限的難點。”
比如募資方面，證券公司大多有強大的股東背景和客戶資源，除了財政出資外，券商能自己出資不超過20%、與券商投行部門建立長期合作關(guān)系的上市公司也能資金加持、國資背景LP資源也多；可以通過募集資產(chǎn)管理計劃、私募股權(quán)基金等方式籌集資金。
投資方面，券商內(nèi)部能協(xié)同投行、投資等部門篩選出好項目，持續(xù)輸向母基金，甚至能把產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向地方，幫地方政府實現(xiàn)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的強鏈補鏈（返投）；投后方面，能幫企業(yè)做IPO與并購重組業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問咨詢及一級半市場投資機會（戰(zhàn)配、定增）等。
相比市場投資機構(gòu)，券商在投研能力有著天然優(yōu)勢，尤其是從事賣方業(yè)務(wù)的研究所，是市場上最雄厚的一股研究力量，對于項目篩選、評估、定價都有直接幫助，在項目再融資以及深度管理方面，也有巨大幫助。
需要指出的是，券商直投業(yè)務(wù)也是市場一直在研究的熱點話題,在國內(nèi)有多個試點，但券商直投有著天然優(yōu)勢的同時，也面臨較高的困難。
券商直投是指券商通過各種方式進(jìn)入實業(yè)投資領(lǐng)域。券商對非公開發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資，投資收益通過以后企業(yè)的上市或購并時出售股權(quán)兌現(xiàn)。
國際市場上，高盛、摩根士丹利等國際投行的直投業(yè)務(wù)也是盈利豐厚，不但收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷賺取的利潤，且有利于深層次地挖掘客戶價值，進(jìn)而帶動融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)。同時，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補的作用，從而增強投行的抗風(fēng)險能力。
而在國內(nèi)，中國私募股權(quán)行業(yè)有大量優(yōu)秀的投資機構(gòu)，券商直投會與市場化GP存在直接的項目端競爭，其出具的報告甚至是造成“項目估值高，投資風(fēng)險大”的首要因素。另一方面，監(jiān)管部門目前將證券公司直投業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對擬上市公司投資初步設(shè)定了“投資期限不超過3年”等規(guī)則，且券商僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。這是券商直投和PE最大的不同之一，相對而言，市場GP則在投資階段可以延伸到企業(yè)發(fā)展的各個階段，比如種子基金、天使等。
而且券商要以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，其合作GP可設(shè)置2至5個，而且GP如果不是在中基協(xié)備案的私募管理人，則要求“限于地級市以上地方政府投融資平臺、上市公司控股子公司以及基金業(yè)協(xié)會報中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他機構(gòu)。而根據(jù)中基協(xié)現(xiàn)有規(guī)定，私募管理人募集私募基金時，合作方只需符合合格投資人的要求?？梢?，券商私募子公司發(fā)起設(shè)立私募基金門檻更高。
此外，銀行理財資管新規(guī)出臺后，理財資金無法順利進(jìn)入市場，導(dǎo)致配資市場資金短缺。在籌集長期資金方面，券商系也開始和其他私募機構(gòu)一樣困難。同時，盡管券商母基金化進(jìn)程加速，但其對一級市場市場玩家、投資邏輯、估值體系始終存在有一定的業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險。
不過，在我國券商設(shè)立子公司用于開展直投業(yè)務(wù)也有成功先例，如從中金公司分離出來的鼎暉，自2002年8月獨立后，聯(lián)手摩根士丹利、英聯(lián)、高盛等境外私人股權(quán)投資基金，投資了包括蒙牛、李寧、南孚、永樂家電、分眾傳媒、雙匯等公司，成為本土直投公司中的佼佼者。
2022年即將過去，券商系在母基金領(lǐng)域可謂動作頻頻。券商可為被投基金和項目提供從買方到賣方、從一級到二級的全產(chǎn)業(yè)鏈和全生命周期的金融服務(wù)。同時，也可以與眾多地方政府、核心產(chǎn)業(yè)龍頭、大型金融機構(gòu)等建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系這些都是事實。正如國泰君安董事長賀青曾說，“母基金可作為資本紐帶，協(xié)助被投基金及項目和公司戰(zhàn)略客戶生態(tài)圈建立廣泛鏈接?！苯裉?，券商系力量在VC/PE行業(yè)的崛起大勢已然不可阻擋。