文 | 英財(cái)商業(yè) 蝸殼
近期光伏板塊持續(xù)低迷，推測(cè)其核心癥結(jié)是光伏產(chǎn)業(yè)鏈“懸而未決”的上游硅料價(jià)格走向。
目前來看，多晶硅致密料價(jià)格確實(shí)已經(jīng)逐漸臨近拐點(diǎn)，根據(jù)2022年12月21日最新的多晶硅致密料均價(jià)來看，從11月23日至今，硅料價(jià)格從頂峰的302元/千克，下跌至目前的255元/千克，均價(jià)單月下跌超過15%。目前看，持續(xù)下跌的概率已經(jīng)大于反彈的概率。
但是近期光伏中下游板塊個(gè)股股價(jià)仍然遭受重創(chuàng)，尤其12月22日，板塊中下游持續(xù)下跌，整體破位，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012.SH）單日跌幅達(dá)到6.31%，目前已經(jīng)接近2022年4月份的新低，硅片龍頭TCL中環(huán)（002129.SZ）單日跌幅也達(dá)到4.43%。龍頭如此，其他個(gè)股也不好過，中游光伏電池個(gè)股也出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，愛旭股份（600732.SH）股價(jià)已經(jīng)連續(xù)回調(diào)一個(gè)多月，累計(jì)區(qū)間跌幅超過25%，目前已經(jīng)跌破半年線。
背后原因主要是因?yàn)槭艿焦枇蟽r(jià)格驟降影響，一方面市場(chǎng)報(bào)價(jià)中硅片、電池、組件都受到牽連；另一方面，多晶硅致密料的實(shí)際價(jià)格似乎并沒有大幅下跌，買賣雙方依然在博弈，事實(shí)上目前硅料的行情就是，硅料的需求方盡量壓低報(bào)價(jià)，硅料供給方卻因出價(jià)低而惜售。不過，硅料高價(jià)的拐點(diǎn)已至，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤或?qū)⒂瓉碇匦路峙洌M(jìn)而將刺激終端光伏裝機(jī)需求。
硅料下行拐點(diǎn)已至，誰被錯(cuò)殺？
目前看硅料下行的概率正在逐漸增加，雖然短期造成了光伏板塊整體的低迷，但是中長期來看，中下游盈利預(yù)期復(fù)蘇將是大概率事件，由此可見光伏板塊整體存在被錯(cuò)殺的情況。
根據(jù)券商測(cè)算，前期光伏產(chǎn)業(yè)上游的硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80%以上！以M10尺寸為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利率可以達(dá)到83.9%，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國家在確立“雙碳”目標(biāo)后，硅料價(jià)格上漲的情況已經(jīng)維持了近兩年。
2020年底，多晶硅致密料的價(jià)格還在80元/千克左右，不到兩年時(shí)間漲幅已超三倍，目前多晶硅致密料的價(jià)格已經(jīng)突破300元/千克。
隨著接下來硅料價(jià)格的逐步回歸，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤會(huì)逐漸向中下游分配。
首當(dāng)其沖被市場(chǎng)錯(cuò)殺的大概率是光伏電池板塊，實(shí)際上，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，由于技術(shù)壁壘相對(duì)較高，且性能和技術(shù)走向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)方向影響頗深，受到市場(chǎng)關(guān)注較多的是光伏電池板塊。
P型電池代表隆基綠能、通威股份、愛旭股份
隆基綠能在P型逐漸轉(zhuǎn)N型電池的趨勢(shì)下，仍然選擇另辟蹊徑，在P型基礎(chǔ)上研發(fā)出HPBC新技術(shù)。并在不久前發(fā)組件新品Hi-MO6，同時(shí)公司亦公布了該組件所搭載的HPBC電池細(xì)節(jié)。目前量產(chǎn)效率突破25%，疊加氫鈍化技術(shù)的PRO版本效率達(dá)到25.3%，該數(shù)字已與TOPCon電池相當(dāng)。
并且從不斷增加的研發(fā)投入來看，隆基大概率將重金押注在電池研發(fā)方向，2021年公司資本化加費(fèi)用化的研發(fā)投入為43.9億元，同比增長69.6%，占營收比重為5.4%，而2022年三季度單研發(fā)費(fèi)用就達(dá)到了7.78億。隆基目前大概率處于低估錯(cuò)殺，從公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，目前公司相當(dāng)估值PE（TTM）僅有24.58倍，2022年全年?duì)I收大概率能過1000億，保守估計(jì)業(yè)績?cè)鲩L能在30%以上，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均，盈利能力回暖，未來隨著硅料價(jià)格回歸，一體化光伏龍頭在中下游的盈利能力將逐漸恢復(fù)。
通威股份是少有的擁有光伏最上游硅料產(chǎn)業(yè)的上市公司，也正是這兩年硅料價(jià)格大漲，使得公司在中下游電池、組件和發(fā)電端成本壓力沒有那么大，而且拉高了整體的盈利能力，2022年三季度，通威股份的毛利率和凈利率分別都達(dá)到了歷史新高的38.59%和25.65%，同比都增長了12個(gè)百分點(diǎn)。但是細(xì)分來看，縱使通威擁有硅料，公司光伏電池和組件業(yè)務(wù)的毛利率也僅有8.81%，同比2020年的14.54%出現(xiàn)了大幅下滑，形成極大反差的是公司上游硅料和終端光伏發(fā)電業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率均達(dá)到了60%以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映了2021-2022年這兩年光伏產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)的盈利狀況。不算錯(cuò)殺，硅料下行，通威的盈利能力下滑預(yù)期較強(qiáng)。
愛旭股份是在近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，實(shí)際上公司已經(jīng)專注于光伏電池領(lǐng)域超過10年，目前主打PERC電池，在2017年將實(shí)驗(yàn)室管式PERC技術(shù)推向量產(chǎn)應(yīng)用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。不僅如此，愛旭股份還在2022年上半年研制出了全新一代N型ABC電池，預(yù)計(jì)平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可超25.5%。
在上游成本壓力下，公司降本增效顯著在三季度在營收達(dá)到創(chuàng)258億，同比增長130%達(dá)到同時(shí)，盈利能力在三季度出現(xiàn)了反彈，毛利率和凈利率分別達(dá)到11.2%和5.38%，也是近三年的首次回升。
公司目前盈利能力是光伏電池板塊恢復(fù)比較明顯的，更重要的是公司在出貨效率方面非常優(yōu)秀，存貨周轉(zhuǎn)是其他廠商的2倍以上，而三季度公司營業(yè)周期甚至僅是其他廠商的三分之一，應(yīng)收周期僅10天左右，可以理解為貨不愁賣，貨款10天就能收回。
大概率被市場(chǎng)低估錯(cuò)殺。從超高的運(yùn)營效率、頻繁的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃和資產(chǎn)負(fù)債率較高也能看出，公司正處于高速擴(kuò)張階段，公司市場(chǎng)PE（TTM）30倍左右的相對(duì)估值，對(duì)比50%左右的業(yè)績?cè)鲩L速度，目前400億不到的市值還是偏低，而且作為光伏電池業(yè)務(wù)純度較高的企業(yè)，更直接的受到硅料價(jià)格下滑的利好影響，中長期具有更強(qiáng)的盈利能力增長預(yù)期。
N型電池的TOPCON代表晶科能源
晶科能源作為TOPCON電池“流派”的代表公司，回歸A股上市后，受到市場(chǎng)極大的關(guān)注。
公司2022年上半年的出貨量超越龍頭隆基綠能成為全球出貨量最大企業(yè)，再者是晶科能源主打的TOPCON電池已經(jīng)形成引領(lǐng)N型電池片技術(shù)路線，最新產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率可以達(dá)到26.1%（實(shí)驗(yàn)室效率）的N型182高效單晶硅TOPCON電池，并且在回歸A股后一年內(nèi)先后兩次（IPO+可轉(zhuǎn)債）融資超200億用于擴(kuò)產(chǎn)。
晶科能源2022年三季度業(yè)績營收527.72億，同增117.4%；歸母凈利潤16.76億，同增132.37%，大概率2022年全年?duì)I收能超過700億，歸母凈利潤可以達(dá)到22億左右，預(yù)計(jì)將達(dá)到歷史最好水平。
雖然業(yè)績可期，但整體盈利能力和盈利質(zhì)量需要重點(diǎn)關(guān)注。首先是盈利能力，公司從2019年開始毛利率逐漸逐年下滑，到2022年三季度公司毛利率已經(jīng)下滑至最低點(diǎn)的10.24%。雖然從數(shù)據(jù)上看，凈利潤率穩(wěn)住且小幅上揚(yáng)，但實(shí)際并不代表公司的在運(yùn)營中的降本增效能力，而且更關(guān)鍵的在于如此小幅上揚(yáng)的凈利潤率背后的“水分”還是真實(shí)存在。
從公司歷年部分的“其他經(jīng)營收益”科目上來看，公司2022年三季度獲得了9.95億近十個(gè)小目標(biāo)的“其他收益”，雖然三季報(bào)并不詳細(xì)披露，但大致推測(cè)是當(dāng)?shù)卣畬?duì)新能源產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼。不算低估錯(cuò)殺，公司如此增厚凈利潤，帶動(dòng)業(yè)績高增，又如此頻繁巨額的通過股權(quán)融資，現(xiàn)金流和盈利質(zhì)量預(yù)期堪憂。
N型電池的異質(zhì)結(jié)（HIT）電池代表東方日升
截止2022年年中，公司有15GW的電池產(chǎn)能和22.1GW的組件產(chǎn)能，上述產(chǎn)能主要分布在安徽滁州、江蘇金壇、浙江義烏、浙江寧波、馬來西亞。目前公司在建的電池組件產(chǎn)能主要是位于寧海的“浙江寧海 5GWN 型超低碳高效異質(zhì)結(jié)電池片與10GW效太陽能組件項(xiàng)目”以及位于江蘇金壇的“4GW高效太陽能電池片和6GW高效太陽能電池組件項(xiàng)目”等公司規(guī)劃的投建項(xiàng)目。目前公司的異質(zhì)結(jié)電池產(chǎn)能是行業(yè)最大的。
公司盈利能力并不穩(wěn)定，雖然營收增長較快，但整體盈利還是波動(dòng)較大，2021年甚至出現(xiàn)短暫的虧損（歸母凈利潤虧損4200萬）。
背后是公司2021年的“多事之秋”。先是年初發(fā)行可轉(zhuǎn)債失敗，然后年中大概率由于資金緊張，公司賤賣了子公司斯威克50%的股權(quán)，該的標(biāo)的是全球第二大光伏膠膜供應(yīng)商，主要向光伏組件廠商供應(yīng)光伏封裝膠膜，2020年的出貨量達(dá)到2.13億方，在全球光伏膠膜市場(chǎng)的市占率達(dá)到17.81%，而交易價(jià)格卻僅有18億，整體估值僅有36億（PE僅13.8倍），而彼時(shí)同行福斯特（603806.SH）的PE（TTM）超過了60倍（目前也超過30倍）。
同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率仍在不斷攀升，2022年三季度短期負(fù)債已經(jīng)超過了233億元，短期付息債接近50億，從2018年的55.26%上升至2022年三季度末的72%，雖然公司2022年三季度貨幣資金達(dá)到96.3億（主要是回款，但也有100多億的應(yīng)付要在短期內(nèi)支付），好在近期公司定增獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，后面50億的股權(quán)融資進(jìn)入后，公司資金壓力預(yù)期會(huì)有所緩解。
總結(jié)來看，硅料下行壓力下，光伏板塊短期存在較強(qiáng)的悲觀情緒，存在優(yōu)質(zhì)中下游企業(yè)被錯(cuò)殺低估的情況。中長期看，中下游盈利能力回暖預(yù)期較強(qiáng)，那些業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定且盈利能力良好的細(xì)分龍頭仍有較強(qiáng)的反彈可能性。