信達(dá)證券固定收益首席分析師李一爽指出，遵義道橋依靠自身能力已經(jīng)難以使原有債務(wù)滾續(xù)，因此需要和金融機(jī)構(gòu)協(xié)商債務(wù)重組來從根本上減輕還本付息壓力，維持經(jīng)營的可持續(xù)性。
遵義道橋可以說是眾多城投公司的縮影。城投公司雖然資產(chǎn)規(guī)模大，但盈利能力欠佳，開展的業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，前期投入高，后期收益少且回收慢，間接造成城投企業(yè)負(fù)債率較高、投資回報偏低、現(xiàn)金流緊張的局面。
近年來城投銀行貸款和非標(biāo)（包括信托貸款、融資租賃等）等債務(wù)違約屢有發(fā)生。據(jù)華安證券發(fā)布的一份研報，基于發(fā)債城投公告內(nèi)容，不完全統(tǒng)計下，截至2022年末，累計31家城投主體（含子公司）存在銀行貸款逾期、欠息或展期現(xiàn)象。其中，2家主體相關(guān)風(fēng)險貸款余額較多，累計超過60億元，另有6家主體余額超過20億元。
根據(jù)中誠信國際地方債務(wù)通小程序的統(tǒng)計，2021年，城投非標(biāo)違約事件由上年的28起增至31起，涉及城投企業(yè)由38家增至42家，違約金額超過40億元。從行政層級看，層級越低的區(qū)域違約越多，42家城投平臺中有32家為區(qū)縣級平臺，另有9家地市級平臺和1家省級平臺。在2021年全部城投債異常交易中，貴州省成交規(guī)模居全國首位、占比高達(dá)22.3％，與其非標(biāo)違約數(shù)量較多有關(guān)。
城投背后的地方政府“隱性債務(wù)”
2008-2009年國際金融危機(jī)之后，隨著中央對地方政府融資約束的放松，以城投為代表的地方融資平臺迅速發(fā)展，成為地方政府融資的重要渠道，為穩(wěn)增長做出重要貢獻(xiàn)。但隨之而來的是，融資平臺債務(wù)快速膨脹，低效投資過多，金融風(fēng)險不斷累積。
2014年，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱“43號文”）提出，剝離融資平臺政府融資職能，劃清政府與企業(yè)界限；2015年《預(yù)算法》進(jìn)一步明確，一般債和專項債是地方政府舉債融資的唯一合法渠道。此后，地方政府在顯性債務(wù)（一般債和專項債）之外的舉債融資被稱為隱性債務(wù)。
不過，融資平臺與地方政府的剝離并不徹底，政策層面對融資平臺的態(tài)度也在不斷搖擺。比如，43號文出臺后，地方政府融資能力遭到重創(chuàng)，國務(wù)院不得不出來“打補丁“。2015年，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部人民銀行銀監(jiān)會關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》（簡稱“40號文”）要求，依法合規(guī)積極支持融資平臺公司在建項目后續(xù)融資，確保在建項目有序推進(jìn)，切實滿足實體經(jīng)濟(jì)的合理融資需求。2017年，在防范化解重大風(fēng)險的政策基調(diào)下，新一輪地方債監(jiān)管收緊，財政部要求“堵后門”“堅決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會兜底的‘幻覺‘，多項整治政策陸續(xù)出臺。2018年下半年開始，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，當(dāng)年10月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，要求金融機(jī)構(gòu)按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。
受制于可查信息少、形式復(fù)雜多樣等原因，隱性債務(wù)的規(guī)模目前并無權(quán)威的考證。除了地方融資平臺外，隱性債務(wù)還包括國有企事業(yè)單位等代替地方政府舉借，由政府提供擔(dān)保、財政資金償還、以國有資產(chǎn)獲政府儲備土地抵押質(zhì)押或變相抵押質(zhì)押、以預(yù)期土地出讓收入作為償債來源等方式支持償還的債務(wù)，也包括地方政府在設(shè)立投資基金、開展PPP（政府和社會資本合作）項目、政府購買服務(wù)等過程中，通過約定回購?fù)顿Y本金、承諾保底收益等方式形成的政府長期支出事項債務(wù)。
根據(jù)企業(yè)預(yù)警通的數(shù)據(jù)，截至2021年末，我國31個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）累計的城投平臺有息債務(wù)余額超過44.6萬億元，比同期地方政府債務(wù)（一般債+專項債）余額高出46%。諸多地區(qū)累積了規(guī)模龐大的城投債務(wù)，債務(wù)風(fēng)險不容小覷。
雖然“43號文”和新《預(yù)算法》實施之后，融資平臺公司舉借的債務(wù)不再是地方政府法定必須要償還的債務(wù)，但市場認(rèn)為，這些城投公司多為國有獨資企業(yè)，由當(dāng)?shù)貒Y委100%持有，再加上其從事的業(yè)務(wù)是政府主導(dǎo)的基建投資，因此，地方政府在融資平臺償債一事上應(yīng)負(fù)有一定責(zé)任。
本次遵義道橋事件發(fā)生后，就有分析人士指出，其債務(wù)重組背后的深層次問題是地方政府財力不足。
華泰證券固定收益研究員張繼強(qiáng)指出，城投公司的核心矛盾是投資端的期限、收益與負(fù)債端不匹配的問題，造成的結(jié)果是城投需要依賴土地財政與債務(wù)滾續(xù)進(jìn)行償債，但當(dāng)下城投債務(wù)滾續(xù)的發(fā)展模式面臨新的問題。其中一個很重要的問題便是，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下稅收收入增長有限，地產(chǎn)基本面仍弱，土地財政騰挪能力變?nèi)酢?/span>
從地方財政實力看，根據(jù)貴州省統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2019年-2021年，遵義市地方一般公共預(yù)算收入年平均增速僅有2.4%。根據(jù)中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司的測算，遵義市近年來債務(wù)余額/債務(wù)限額比持續(xù)上升，2021年末為98.37%，舉債空間明顯不足。
土地財政更是面臨“縮水“的窘境，Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，遵義市土地出讓成交價款為188.7億元，同比下降13.8%。
西部省份城投債務(wù)風(fēng)險更大
雖然此次事件涉及的展期債務(wù)為銀行貸款，而非公開市場發(fā)行債券，但在近年來地方債務(wù)高企的背景下，遵義道橋債務(wù)重組一事仍然引發(fā)投資者對地方城投公司的普遍擔(dān)憂。
分析人士指出，從地區(qū)來看，債務(wù)率高、土地依賴度高的區(qū)域出現(xiàn)類似債務(wù)重組、展期的可能性較高。
據(jù)界面新聞對31省城投公司債務(wù)率（城投平臺有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）的測算，債務(wù)壓力最大的是甘肅省，2021年債務(wù)率超過400%，達(dá)到464.5%，其次是天津、重慶、云南、北京、四川和湖南，債務(wù)率均超過300%。其余大多數(shù)地區(qū)債務(wù)率在120%-300%之間，只有上海、廣東、內(nèi)蒙古和海南4個省份的債務(wù)率不超過100%。
另外，2019-2021年，31個省份中，有超過一半的省份（16個）債務(wù)率呈現(xiàn)連續(xù)上升的態(tài)勢。其中，西藏和廣西由于城投發(fā)債規(guī)模顯著增加，債務(wù)率上漲最多，分別達(dá)到98和90個百分點，新疆、江西、浙江、山東、河南和河北的債務(wù)率漲幅也超過50個百分點。
債務(wù)率上升意味著償債壓力增大，地方政府作為城投公司的股東，業(yè)內(nèi)也以地方政府土地出讓收入對城投債務(wù)利息的覆蓋程度展示一個地方的債務(wù)償還能力。受近年來房地產(chǎn)市場下行的影響，土地出讓金大幅縮水，對城投債務(wù)利息的覆蓋度明顯下降。
據(jù)廣發(fā)證券提供的數(shù)據(jù)，2022年，全國實現(xiàn)土地出讓金5.4萬億元，同比下滑27%。截至2022年末，根據(jù)票面利率估算的城投有息債務(wù)利息支出達(dá)到2.3萬億元，地方債利息支出1.2萬億元，兩者合計3.5萬億元，較2021年的2.9萬億元增加0.6萬億元。由此，2022年土地出讓金對于城投債務(wù)利息支出和地方債利息支出的覆蓋比率為154%，較2021年的253%大幅下降。
從地區(qū)看，2022年，有13個省份土地出讓金對債務(wù)利息的覆蓋比率在100%以下，分別為甘肅、天津、重慶、云南、廣西、新疆、西藏、貴州、吉林、青海、黑龍江、遼寧和內(nèi)蒙古。其中，個別省份這一比率甚至不足50%。
長期來看，隨著房地產(chǎn)金融屬性漸弱，土地出讓收入將受到深遠(yuǎn)影響，地方財力對城投債務(wù)的支持力度也將進(jìn)一步減弱。
界面新聞根據(jù)各地財政部門的數(shù)據(jù)測算，2019-2021年，有5個省份——山東、四川、湖南、陜西、貴州——土地出讓收入增速連續(xù)下降，其中，貴州、湖南兩地的土地依賴度（政府性基金收入/一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）均超過50%。
如何防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險？
分析人士指出，在經(jīng)濟(jì)增長和土地出讓收入面臨瓶頸或下滑壓力的背景下，地方政府可協(xié)調(diào)的資源愈發(fā)有限。未來，債務(wù)重組、展期或成為越來越多城投公司化解債務(wù)壓力的重要手段。而在城投的三種主要債務(wù)形式中（銀行貸款、非標(biāo)融資、公開市場債券），銀行貸款最可能成為債務(wù)重組的突破口。
張繼強(qiáng)指出，作為多數(shù)城投最大的債權(quán)人，全國展業(yè)的大行和區(qū)域展業(yè)的城市商業(yè)銀行抗風(fēng)險能力相對較強(qiáng)，能被動忍受一定的利息損失，且銀行多為國有金融資本，政治站位較高，在政策的號召下，對于地方城投平臺也會提供一定支持。而公開市場發(fā)行的城投債投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且以外地投資人居多，信息公開度高，標(biāo)的條款復(fù)雜，若對城投債券進(jìn)行債務(wù)重組，一方面難以協(xié)調(diào)眾多投資人，另一方面易對區(qū)域信用環(huán)境造成嚴(yán)重沖擊，引發(fā)區(qū)域債券凈融資下滑和外地投資人對區(qū)域內(nèi)地方政府的不信任，進(jìn)而造成風(fēng)險外溢，這顯然是中央、地方均不愿看到的情景。
截至1月10日，貴州城投債信用利差為641.68基點，高出全國平均水平520.83個基點。
遵義道橋也在公告中強(qiáng)調(diào)，“公司將嚴(yán)格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作”， 表明公司及當(dāng)?shù)卣畬τ趥膬敻兑庠溉暂^明確。
遵義道橋大規(guī)模債務(wù)重組的底氣來自兩個高層的文件，即2022年1月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》和2022年9月財政部印發(fā)的《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案的通知》。兩個文件明確提到，研究支持貴州高風(fēng)險地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險等級試點。按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本。
方正證券固定收益分析師張偉表示，目前高層尚未針對其他地區(qū)出臺類似“站臺式”的指導(dǎo)文件，可能更多是將貴州作為化解地方債務(wù)風(fēng)險的試點，待投資者預(yù)期充分后，將這一模式推廣至其他債務(wù)壓力較重的地區(qū)。
遵義道橋和金融機(jī)構(gòu)達(dá)成超預(yù)期的貸款重組協(xié)議后，市場關(guān)心的焦點之一在于這種超長展期的債務(wù)重組是否會引來其他城投公司的競相效仿，進(jìn)而成為一種常態(tài)，使得作為債權(quán)人的銀行利益明顯受損。
國金證券分析師樊信江指出，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常是區(qū)域債券市場的主要投資者，貸款重組將造成銀行類債權(quán)人較大規(guī)模的利益讓渡，或?qū)е潞罄m(xù)投資信心不足，造成潛在的金融機(jī)構(gòu)信用收縮，或?qū)⒉焕趨^(qū)域債券融資，加大區(qū)域估值波動風(fēng)險。
國聯(lián)證券首席宏觀分析師樊磊對界面新聞表示，對于一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的三四線城市以及對房地產(chǎn)依賴較大的城市，出現(xiàn)類似的債務(wù)重組可能是不可避免的。當(dāng)前最重要的一個事情是理清市場和政府的邊界，盡量避免使用行政手段要求銀行展期等，否則風(fēng)險會像滾雪球一樣越來越大，把風(fēng)險都推到了未來。而且，長此以往會造成很多僵尸企業(yè)，這對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定都有非常負(fù)面的影響。
不過，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，對于貸款超長展期在其他地區(qū)蔓延的擔(dān)心可以理解，但是不必過于擔(dān)心。
他對界面新聞解釋稱，其一，城投債務(wù)密集到期會對城投公司乃至地方政府產(chǎn)生較大的壓力，但是如果違約頻繁或者金融機(jī)構(gòu)損失較大，會對當(dāng)?shù)氐娜谫Y環(huán)境以及在市場的信用產(chǎn)生不良的影響，導(dǎo)致后期借新還舊乃至正常融資受到負(fù)面沖擊。因此，地方政府和城投公司會考慮這種影響而盡全力盡量減少對金融機(jī)構(gòu)的影響。
其二，和違約相比，通過談判展期、降息，只要是市場化的方式，只要雙方都能接受，總體的影響還是有限的?！坝绕涫菛|部地區(qū)的償債能力還是具備的，風(fēng)險主要是局限在中西部部分地區(qū)，是可控的。“他說。
去年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要防范化解金融風(fēng)險，壓實各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險。要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量。
近期，財政部發(fā)布關(guān)于政協(xié)第十三屆全國委員會第五次會議第00072號（財稅金融006號）提案答復(fù)的函，提出要推動融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，規(guī)范融資平臺公司融資信息披露，嚴(yán)禁與地方政府信用掛鉤。該函還強(qiáng)調(diào)，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。建立市場化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，依法實現(xiàn)債務(wù)人、債權(quán)人合理分擔(dān)風(fēng)險。
分析人士認(rèn)為，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的最終方式是依賴經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！伴L期來看，只有通過提升區(qū)域財政實力、提升財政收入對債務(wù)的覆蓋倍數(shù)，通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、市場化改革等方式優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、拓寬稅收來源，才能從根本上提振市場投資者信心，徹底消除隱性債務(wù)風(fēng)險?！鄙耆f宏源首席債券分析師孟祥娟表示。