中國(guó)金融四十人論壇研究部 潘潘

1月16日，人民幣對(duì)美元開盤一度漲破6.7。雖然午后有所回落，但按照在岸人民幣對(duì)美元16:30官方收盤價(jià)，人民幣收?qǐng)?bào)6.7281，較上年末仍然漲超3%。

相較前兩個(gè)月的上漲，新年以來(lái)的一個(gè)特點(diǎn)是，人民幣升值更快了，升值幅度高于所有G10非美貨幣，且強(qiáng)于大部分的新興市場(chǎng)貨幣。而在前兩個(gè)月，人民幣在一眾主要非美貨幣中的表現(xiàn)還并不突出。

本輪人民幣大漲原因是什么？為何新年以來(lái)人民幣升勢(shì)更猛？人民幣和美元后市何去何從？又將帶來(lái)哪些影響？年內(nèi)應(yīng)該降息、降準(zhǔn)嗎？

中國(guó)金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員、華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師張瑜，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員、中金研究院研究員李劉陽(yáng)接受CF0研究部邀請(qǐng)，就上述問(wèn)題分享了他們的觀點(diǎn)。

他們總體認(rèn)為，美元指數(shù)回落和中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化是推動(dòng)本輪人民幣匯率回升的主要原因。1月以來(lái)，由于今年春節(jié)較早，積壓結(jié)匯提前集中釋放，加之證券投資資金的流入，給人民幣帶來(lái)正面影響。

展望全年，徐高認(rèn)為，美元已過(guò)頂部，2023年人民幣貶值壓力總體要小于2022年，人民幣匯率有望震蕩走升。張瑜判斷，二季度可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，在此之前，由于中美貨幣政策周期仍處在最后一段背離期，人民幣對(duì)美元匯率仍將以雙向波動(dòng)為主，二季度之后，人民幣更可能穩(wěn)中有升。短期而言，李劉陽(yáng)進(jìn)一步表示，春節(jié)后，人民幣匯率就存在階段性回調(diào)的可能性。原因一是季節(jié)性結(jié)匯的支撐因素即將消退，二是年初美元指數(shù)回落所帶來(lái)的額外交易空間已經(jīng)比較狹窄。

除此之外，研究員們對(duì)于央行是否應(yīng)將過(guò)去一年針對(duì)外匯市場(chǎng)實(shí)施的調(diào)節(jié)措施重新調(diào)整回中性甚至反向調(diào)節(jié)、年內(nèi)是否應(yīng)繼續(xù)降息、降準(zhǔn)等問(wèn)題給出了各自的回答，更多細(xì)節(jié)請(qǐng)見訪談實(shí)錄。

以下為訪談實(shí)錄，本文不構(gòu)成投資建議。

多因素推動(dòng)近期人民幣匯率加速上漲

問(wèn)：近兩個(gè)多月人民幣對(duì)美元持續(xù)上漲，您如何分析這背后的原因？

徐高：主要還是兩方面原因。一是美元的強(qiáng)弱，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退。這種情況下，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期升溫。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)降息，市場(chǎng)目前還有很大分歧，但是至少貨幣政策緊縮力度會(huì)低于2022年。這導(dǎo)致美元在最近一兩個(gè)月有比較明顯的走弱，使得人民幣對(duì)美元升值。

二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身在發(fā)生變化。2022年12月的政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都釋放了非常積極的政策信號(hào)，要求2023年經(jīng)濟(jì)工作要聚焦“三穩(wěn)”——穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。房地產(chǎn)行業(yè)政策也更加積極。此外，隨著疫情防控優(yōu)化，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的減少，也有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，總體看，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，有利于人民幣匯率走強(qiáng)。

這兩點(diǎn)原因結(jié)合，人民幣匯率走強(qiáng)是很正常的，2023年人民幣匯率貶值壓力要明顯小于2022年。

分階段看，1月以來(lái)人民幣上漲速度進(jìn)一步加快，且在岸人民幣升值幅度高于離岸。橫向來(lái)看，人民幣升值幅度超過(guò)3%，也高于其他非美元主要貨幣。這是為什么？

張瑜：我認(rèn)為，一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在受到疫情沖擊，經(jīng)歷11、12月的下行后，于1月初達(dá)到底部，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。從衛(wèi)健委數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情在元旦前后也呈現(xiàn)為“快速過(guò)峰”的狀態(tài)。第二可能是因?yàn)榻衲甏汗?jié)較早，春節(jié)前后有積壓結(jié)匯的釋放，對(duì)此需要后期驗(yàn)證。

李劉陽(yáng)：我認(rèn)為，新年以后人民幣匯率的升值主要有以下三個(gè)原因。

一是美元回落。從絕對(duì)水平看，美元指數(shù)當(dāng)前在102左右，這個(gè)水平和去年5月后半的水平大致相當(dāng)。彼時(shí)人民幣對(duì)美元匯率在6.65-6.80之間。雖然美元指數(shù)與人民幣匯率并非一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，但市場(chǎng)人士眼中，美元的回落意味著人民幣匯率出現(xiàn)了一定升值交易空間，他們會(huì)加倉(cāng)人民幣的多頭并推升人民幣匯率。

二是季節(jié)性結(jié)匯。在過(guò)去的6年，人民幣對(duì)美元在11月、12月和次年1月平均會(huì)走強(qiáng)700、800和1000點(diǎn)左右。出口商的季節(jié)性收匯與結(jié)匯的行為在農(nóng)歷春節(jié)前的幾個(gè)月通常會(huì)使得人民幣匯率走強(qiáng)。今年春節(jié)比較早，很多出口商選擇春節(jié)前的一周放假，因此元旦后的這兩周是他們集中結(jié)匯的時(shí)間窗口，這也會(huì)增加短期人民幣匯率升值的力量。

三是證券投資資金的流入。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率比市場(chǎng)一致預(yù)期的更快。在去年第四季度，雖然市場(chǎng)對(duì)于疫情防控優(yōu)化后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)總體持樂(lè)觀態(tài)度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時(shí)，外界的一致預(yù)期是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)遭遇一定的短期陣痛。從海外國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會(huì)經(jīng)歷3個(gè)月左右的時(shí)間。因此，市場(chǎng)一般認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的擾動(dòng)。但從高頻數(shù)據(jù)看，中國(guó)本輪疫情的達(dá)峰和回落的時(shí)間跨度比海外經(jīng)濟(jì)體更短。這或許意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速率可能會(huì)快于市場(chǎng)此前的一致預(yù)期。

一些高頻數(shù)據(jù)，比如地鐵客運(yùn)量、酒店入住率、快遞運(yùn)送的數(shù)量等等都在表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得很快。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的快速恢復(fù)給予了中國(guó)資產(chǎn)乃至人民幣匯率更多溢價(jià)。元旦后外資流入比較堅(jiān)決，單從北向資金看，1月前兩周已經(jīng)流入了640億元人民幣。按照這個(gè)速率，到本月底，單月流入可能會(huì)超800億。這可能是北向資金有史以來(lái)凈流入最多的一個(gè)月?？缇迟Y金的流入也對(duì)人民幣匯率的回升產(chǎn)生了正面的影響。

人民幣短期可能階段性回調(diào) 二季度之后或穩(wěn)中有升

問(wèn)：您對(duì)年內(nèi)美元和人民幣的走勢(shì)有何展望和分析？

徐高：總體來(lái)看，美元指數(shù)已過(guò)頂部。預(yù)計(jì)2023年，美元會(huì)呈現(xiàn)震蕩向下趨勢(shì)，近期這樣比較急的回調(diào)并非常態(tài)，人民幣大概率呈現(xiàn)震蕩走強(qiáng)的趨勢(shì)，像1月這樣的快速升值可能也不是常態(tài)。

張瑜：主要看兩方面，一個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候復(fù)蘇、PMI趨勢(shì)向上，另一個(gè)是美國(guó)什么時(shí)候加息結(jié)束。現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期大概早一些在3月，晚一些在5月、6月前后，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)結(jié)束加息，即二季度可能是一個(gè)拐點(diǎn)。

因此，我認(rèn)為，當(dāng)前中美貨幣政策可能仍處在最后的一段背離期。中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”方面，貨幣政策在總量上仍有降息或降準(zhǔn)的可能性，而美國(guó)加息還未結(jié)束，這意味著二季度之前，匯率可能還有一些波動(dòng)。二季度之后，人民幣匯率可能偏向穩(wěn)中有升。當(dāng)然，年初的積壓結(jié)匯可能存在“搶跑”，可能會(huì)對(duì)具體判斷有一些影響，但預(yù)計(jì)不會(huì)改變宏觀趨勢(shì)。

李劉陽(yáng)：盡管短期內(nèi)人民幣快速?zèng)_高的趨勢(shì)可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)慣性而繼續(xù)維持一段時(shí)間。但從基本面看，年內(nèi)利好與利空人民幣匯率的因素均存在。

從跨境收支的角度看，證券投資資金流入的因素短期還會(huì)在。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期領(lǐng)先美國(guó)可能是一個(gè)貫穿全年的主題，所以外資今年很關(guān)注中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)。這部分資金的流入將會(huì)繼續(xù)支撐人民幣匯率。

但國(guó)際收支的利空因素也不容忽視，一方面是經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄。海外經(jīng)濟(jì)的下行會(huì)加大我國(guó)的出口壓力，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)則會(huì)增加進(jìn)口需求。經(jīng)常項(xiàng)目順差的收窄可能會(huì)減少貿(mào)易商的凈結(jié)匯需求，從而利空人民幣匯率。

另一方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息周期中，而中國(guó)的信貸成本則會(huì)維持在相對(duì)偏低的水平。因此，境內(nèi)企業(yè)仍然存在一定外幣負(fù)債去杠桿的動(dòng)機(jī)。這方面動(dòng)機(jī)將會(huì)影響跨境收支和外匯市場(chǎng)的供求。

總的來(lái)講，短期內(nèi)，基本面因素并不完全指向人民幣單邊持續(xù)升值。我認(rèn)為，當(dāng)前的升值涵蓋了一部分對(duì)預(yù)期的交易，而預(yù)期是比較容易反復(fù)的。

春節(jié)后，人民幣匯率存在階段性回調(diào)的可能性。

首先，季節(jié)性因素將不再支持人民幣匯率升值。每年的1月是人民幣季節(jié)性升值的月份，但隨后2-7月，人民幣都會(huì)承受一定的季節(jié)性貶值壓力。這是因?yàn)槌隹谏碳竟?jié)性結(jié)匯的因素會(huì)在春節(jié)后減弱，而二季度海外上市公司分紅的購(gòu)匯需求則會(huì)造成季節(jié)性的貶值壓力。

第二，年初美元指數(shù)回落所帶來(lái)的額外交易空間已經(jīng)比較狹窄。當(dāng)前人民幣6.70的位置已經(jīng)與美元指數(shù)去年同期水平所對(duì)應(yīng)的位置基本一致。在基本面因素并未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，美元指數(shù)如果出現(xiàn)階段性的反彈，人民幣匯率也可能會(huì)跟隨其他非美貨幣一道走出雙向波動(dòng)的行情。

總體看，雖然人民幣匯率所面對(duì)的宏觀環(huán)境相比去年有所改善，但在多變的內(nèi)外環(huán)境下，匯率短期走勢(shì)是多變的，彈性是增加的。我們不能用線性外推的思維去判斷匯率未來(lái)的走向。

問(wèn)：如果人民幣匯率呈上漲趨勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面將帶來(lái)哪些影響？今年人民幣的上漲程度，會(huì)否對(duì)出口形成更大壓力？

徐高：理論上，人民幣升值對(duì)出口會(huì)有一定影響，但中國(guó)出口主要還是受海外經(jīng)濟(jì)特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)景氣度的影響，2023年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度會(huì)下滑到低位，這會(huì)對(duì)出口帶來(lái)比較大的壓力，而匯率對(duì)出口的影響不太明顯。

李劉陽(yáng)：匯率是一個(gè)全局性的變量，匯率的變動(dòng)與跨境貿(mào)易、投融資、金融資產(chǎn)定價(jià)、通脹等宏觀變量都有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。在匯率市場(chǎng)化改革之后，央行退出了外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，人民幣的匯率由市場(chǎng)供求決定，匯率就轉(zhuǎn)變成為了一個(gè)內(nèi)生變量。其變動(dòng)反映的是各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融市場(chǎng)變量變化對(duì)國(guó)際收支造成影響的結(jié)果。匯率波動(dòng)本身也存在調(diào)節(jié)國(guó)際收支和進(jìn)出口價(jià)格變化的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。

今年在歐美經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)出口需求下行，進(jìn)口需求修復(fù)，經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄。匯率的升值在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但反過(guò)來(lái)講，出口下行的壓力也會(huì)在一定程度上牽制匯率的走強(qiáng)，從而穩(wěn)定長(zhǎng)期的貿(mào)易收支。這就是匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際收支中長(zhǎng)期的自動(dòng)穩(wěn)定器機(jī)制在發(fā)揮作用。

人民幣貶值時(shí)期的逆周期調(diào)節(jié)措施或可適時(shí)淡出

問(wèn)：去年在人民幣貶值壓力較大時(shí)，央行采取了上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、上調(diào)跨境融資宏觀調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率等措施。目前來(lái)看，央行是否需要對(duì)這些逆周期調(diào)節(jié)措施做出還原至中性或者反向操作？

張瑜：我認(rèn)為現(xiàn)在還不必。現(xiàn)在還沒有看到升值過(guò)快的一些風(fēng)險(xiǎn)。央行調(diào)整動(dòng)作可能需要看到三個(gè)條件：第一，在真實(shí)跨境資本流動(dòng)之外，看到押注升值或貶值的單邊情緒；第二，觸發(fā)關(guān)鍵點(diǎn)位；第三，短期升值速度過(guò)快。目前，對(duì)這三點(diǎn)，我們都還沒有觀測(cè)到。就點(diǎn)位來(lái)說(shuō)，也沒有突破6.2-6.3的前高。從當(dāng)前6.7的水平來(lái)看，我們過(guò)去六七年平均就是在6.7左右的位置上，央行無(wú)需過(guò)早操作。

李劉陽(yáng)：當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)收復(fù)200天移動(dòng)均線，這意味著人民幣匯率在技術(shù)上由空頭行情轉(zhuǎn)入多頭行情。人民幣匯率的供求已經(jīng)趨于平穩(wěn)，匯率呈雙邊波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。我認(rèn)為，去年的一些逆周期調(diào)節(jié)措施可以適時(shí)淡出，這樣可以降低交易成本，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。

總量寬松存爭(zhēng)議

問(wèn)：市場(chǎng)降息預(yù)期今日落空。對(duì)后續(xù)貨幣政策是否需要進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)，您有哪些建議或預(yù)期？

徐高：從貨幣政策來(lái)講，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)應(yīng)該著力刺激社融增長(zhǎng)，引導(dǎo)金融市場(chǎng)流動(dòng)性更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，去年降息和降準(zhǔn)投放了很多流動(dòng)性，但是并沒有充分傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多是堆積在銀行間市場(chǎng)中，一個(gè)證據(jù)是去年債券市場(chǎng)出現(xiàn)了比較多的杠桿交易。從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)象是不利的，也會(huì)加大金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融杠桿上升的風(fēng)險(xiǎn)。所以我認(rèn)為，今年貨幣政策降息沒有必要，也不應(yīng)該。而應(yīng)該有意識(shí)地推動(dòng)信貸擴(kuò)張，進(jìn)而刺激社融擴(kuò)張，具體來(lái)講，可以放松房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)的融資約束，讓這兩類實(shí)體得到更充分的融資支持。

張瑜：我認(rèn)為有必要進(jìn)一步降低貸款利率，包括降低居民的按揭貸款利率和企業(yè)的貸款利率。因?yàn)楫?dāng)前居民和企業(yè)的投資、消費(fèi)預(yù)期仍然低迷，資產(chǎn)負(fù)債表仍然較弱。根據(jù)我的測(cè)算，當(dāng)前的名義GDP增速與名義利率可能是倒掛的，這也意味著利率需要下降。問(wèn)題無(wú)非在于用什么手段來(lái)引導(dǎo)，一個(gè)是銀行讓利，另一個(gè)是央行降息、降準(zhǔn)，但是銀行凈利潤(rùn)同比增速已經(jīng)明顯下降，這時(shí)銀行讓利對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊會(huì)比較大，因此我認(rèn)為降準(zhǔn)和降息中，至少二者還要有其一。