文|向善財經 劉能

1月18日節(jié)前，水井坊發(fā)布了2022年業(yè)績預告，營業(yè)收入同比增長約0.9%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長約1.4%，扣非凈利潤同比下降約4.3%；銷售量與上年同期相比減少約 257千升，同比下降約2.3%。

或許是受此預告影響，19日水井坊股價收跌3.3%，20日再度下跌0.97%，最終收報價為82.77元/股，算是給水井坊的廣大股東投資者們在春節(jié)前夕帶來了一輪不小的市場暴擊。

不過話說回來，投資向來押注的都是未來而不是現在。

對于此次的業(yè)績變化，水井坊將其歸因于受全球經濟放緩及國內新冠疫情等外部不利因素影響。但要知道，自從去年12月進入后疫情時代之后，包括水井坊在內的整個白酒消費市場的投資判斷邏輯可能就已經發(fā)生了根本性的變化。再加上白酒在今年春晚上的“霸屏”亮相，以及各種證券報告對于白酒春節(jié)市場動銷火爆的觀察，無不佐證著白酒行業(yè)將在2023年迎來一個復蘇上行之年。

那么從投資的角度看，這是否意味著就像拿著舊地圖永遠找不到新大陸一樣，2022年水井坊的業(yè)績表現可能并不具備2023年的投資參考性？

其實不然，2023年的白酒投資邏輯確實要變，但資本市場也并不是沒有取舍，即便拋開疫情陰霾散去的行業(yè)共有利好因素，所有品牌也并非是回到了同一起跑線上，真正能讓水井坊脫穎而出的優(yōu)勢或者拖累不前的缺點，可能還是藏在過去的內在邏輯里。

水井坊：真“老實人”O(jiān)R假“名酒王者”？

事實上，如果算上此次的業(yè)績預告表現，水井坊可謂是近年來白酒火熱行情里為數不多的，始終唱“反調”的玩家。

比如從2022年前三季度數據來看，在白酒上市公司中，以貴州茅臺、五糧液為首的多數品牌酒企營收增幅均實現了雙位數增長，洋河股份、瀘州老窖們的營收和扣非凈利潤同比增幅甚至還超過了20%，業(yè)績表現極為亮眼。

而同期，水井坊的歸屬凈利潤卻只是同比增長5.46%，扣非凈利潤增長更是只有0.72%。

再比如水井坊又是去年A股首個披露半年報的酒企。然而披露的內容卻是歸屬凈利潤同比下滑2%，扣非凈利潤下跌6.88%，現金流量凈額下滑99.48%。隨后水井坊一字跌停，并領跌白酒板塊。

但同期五糧液實現營收同比增長12.19%，凈利潤同比增長15.36%。而與其同一梯隊的舍得酒業(yè)、酒鬼酒們更是分別取得了營收同比增長26.51%、48.04%和歸屬凈利潤同比增長13.6%、40.68%的好成績。

盡管在屢屢交出了與火熱行情不符的成績單后，水井坊也遭到了資本市場的用腳投票，但是不少白酒投資者卻認為，作為A股中唯一被外資控股的白酒上市公司，“不懂規(guī)矩的老實人”水井坊的業(yè)績表現可能才是白酒行業(yè)的真實情況。

因為拋開市場炒作的不理性情緒，從客觀消費環(huán)境來看，近80%的白酒消費都發(fā)生在線下聚會及應酬場景。而受疫情影響，去年1-9月全國多地限制堂食，婚喪嫁娶等大擺酒席的消費場景基本消失。許多公司部門被迫居家辦公，商務接待場景嚴重受限，甚至就連“春糖”和“秋糖”兩場白酒訂貨盛會也被疫情一拖再拖，最終成了一場頗為冷清的“冬糖”。

在如此慘淡的市場環(huán)境下，大多數白酒品牌的業(yè)績增速卻依然保持著火熱高漲的態(tài)勢，這自然不免令人懷疑白酒公司存在大量往經銷渠道壓貨，搞倉庫搬運，制造了一場報表繁榮注水行為。

而有意思的是，據《2022年度酒商現狀及發(fā)展報告》顯示，當前白酒市場也確實存在庫存“堰塞湖”。2022年1月-6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重；其中，約39.7%的酒商庫存在5個月以上，33.6%的酒商庫存在3-5個月……

相比之下，一直萎靡不振的水井坊似乎確實稱得上是“清澈見底”的白酒“老實人”。但是反過來，從實際投資的角度看，水井坊也好像是真的缺乏成長性。因為向善財經注意到，“老實人”水井坊可能并不是不想“同流合污”，對渠道施壓，或許是白酒“第一坊”的金字招牌有些撐不起市場信心。

具體表現有兩點：一是水分較大的合同負債；二是居高不下的存貨。

合同負債主要表現為先款后貨，即經銷商先打款，廠商后發(fā)貨。所以合同負債的指標越高，就說明渠道更加看好品牌，而品牌對于渠道的主導話語權也就越強。

在這方面，截止到2022年前三季度，水井坊的合同負債為9.756億元，不僅比半年報時的8.57億元，多了1億多元，更同比增長了12.01%。而9億多元的合同負債，對于總營收尚未超過50億元的水井坊來說，已經極為可觀。

但問題是在水井坊的合同負債中，不只有經銷商的預付款，還有相當大的一部分所謂“市場支持費”，即常見的經銷商回扣。

以2021年為例，水井坊合同負債為9.59億元，其中經銷商的預收款僅3.39億元，另外6.2億元為經銷商的市場支持費，在營收中占比達到13.19%。所以如果拋開市場支持費，在可查詢到的2022上半年合同負債中，水井坊經銷商的實際預收款僅為1.25億元，比2021年大幅減少了2億多元。

這就意味著，盡管水井坊有著“中國白酒第一坊”等名酒品牌頭銜，并且其還在不斷加大對市場銷售費用的投入，但渠道經銷商們卻似乎并不看好水井坊未來的市場增長前景。

在這種情況下，品牌號召力更強的五糧液們可以直接將增長壓力分散轉移給渠道，但是品牌力不足的水井坊卻只能自己消化存貨。

截止到2022年前三季度，水井坊存貨攀升至22.1億元，同比增長12.16%，占總資產比例超33%，位居歷史高位。此外，其貨周轉天數雖然相較半年報時1292天的階段高點，現在已經下降至1028天，但整體存貨周轉速率仍未回歸正常水平。

對此，白酒行業(yè)分析師蔡學飛曾表示，“雖然存貨狀態(tài)與公司產能有一定關系，但銷售費用與存貨金額同時增多，大致說明產品動銷率有一定問題。”因為如果水井坊投入了更多的銷售費用，但市場庫存和存貨周轉天數卻反而增長，這就意味著其存貨變現能力越來越慢，整體競爭力可能處于下滑態(tài)勢，那么其產品的市場動銷情況自然可想而知。

盡管白酒越老越香的產品特性，使得水井坊白酒存貨減值計提的可能性不大，但是長期存貨也會降低資金周轉效率，增加運營風險。事實上，自進入2022年以來，在報告期內水井坊經營活動產生的現金流量凈額已實現了三連跌，分別為-35.66%、-99.48%和-23.25%……

水土不服的白酒營銷大師？

另一個很有意思的點是，在此次業(yè)績預告中，盡管水井坊的銷售量出現了2.3%的同比下滑，但其卻著重指出“銷售量全部來自中高檔酒”，頗有種品牌高端化大勢已成的既視感。

而在這一小心思背后，其實是水井坊持續(xù)加碼營銷，向高端品牌市場突圍的渴望。

據天眼查APP數據顯示，從2019到2021年，水井坊的銷售費用分別為10.64億元、8.41億元、12.27億元，三年累計投入31.32億元，遠超同期合計的歸母凈利潤27.56億元。

再來對比同一梯隊的洋河股份、酒鬼酒和舍得酒業(yè)，截止2022前三季度，三家銷售費用分別為25.43億元、8.487億元、8.22億元，分別占總營收比重為9.6%、24.3%和17.8%。

相比之下，同期水井坊的銷售費用為9.21億，占總營收比重約為24.4%，銷售費用率不僅高于多數同行，更重要的是，水井坊2022年前三季度16.7%的營銷投入增長幅度，卻只換來了10.15%的營收增速，市場增長明顯乏力。

而對于水井坊高營銷也帶不動市場銷量的尷尬現狀，在向善財經看來，很重要的一點要歸咎于外資控股下，對中國白酒營銷方式和文化理念的水土不服，造成了水井坊市場潛力挖掘不充分。

一方面在營銷方式，水井坊主要以體育營銷和文化營銷為主，側重的是圈層營銷。具體來看，水井坊在近年來先后啟動了與中國冰雪大會、WTT世界乒聯、國家寶藏等大IP的深度合作。同時在去年7月初，水井坊還于成都創(chuàng)辦了“以桌會友·成就美好城市論壇”系列活動，并邀請著名導演賈樟柯監(jiān)制《以桌·會友》微電影，從球桌、酒桌、圓桌三個視角闡述水井坊全新的IP理念。

雖然乍看之下，在體育領域開辟出的白酒營銷思路似乎頗具新意，但深入來看，水井坊選擇的運動消費場景卻與白酒品類之間，似乎有著天然的矛盾性。比如不少股民投資者就曾在某互動平臺表示“水井坊有不少體育營銷，白酒文化似乎是講究和諧典雅，建立和諧關系，職業(yè)體育是一種競斗文化；是否有矛盾的感覺？畢竟不是運動功能飲品……”

其實從贊助的運動項目來看，乒乓球這樣的大眾運動，與水井坊想要的高端產品定位，似乎也存在著一定程度上的認知沖突。相比之下，瀘州老窖的國窖1573常年贊助的高爾夫球比賽似乎要更勝一籌。因為高爾夫球作為一種競技強度較低的高端休閑運動，面對的大多是高凈值人群，這不僅與國窖1573本身的高端定位相吻合，更能借此反過來帶動國窖1573品牌用戶圈層的精準破圈，從而實現了1+1＞2的營銷效果。

另一方面則是文化理念，最直接的表現是在今年春晚上，五糧液、舍得酒業(yè)和洋河股份們幾乎以不同的方式霸屏了整個央視春晚。至于其他白酒品牌，即便沒能搶得央視春晚亮相的機會，但也迅速轉頭盯向了地方衛(wèi)視春晚。比如老白干酒贊助了2023河北新春晚會，而古井貢酒則是又贊助了2023年江蘇衛(wèi)視和安徽衛(wèi)視春晚。

可以說，在面對中國人最重視的節(jié)日IP之一的春節(jié)，各大本土白酒品牌們幾乎做足了營銷準備。但在這方面，由外資控股的水井坊卻好像沒有加碼跟進，甚至截至到2023年1月28日，網上可以搜索查詢到的營銷動作也只是“水井坊為股東們推出了新春購酒福利……”。

要知道，相比各種體育營銷，春節(jié)營銷無疑更能體現出中國傳統(tǒng)白酒團聚宴飲的文化特色。而且今年還是三年疫情以來的第一個出行不受限春節(jié)，更是白酒行業(yè)復蘇的關鍵節(jié)點，所以即便企業(yè)不帶品牌，只帶市場銷量，今年春節(jié)也理應是水井坊們不容錯過的營銷主陣地。

但遺憾的是，水井坊卻似乎沒能借此迎來2023年的品牌開門紅。這也難怪曾有投資者在互動平臺上直言道“水井坊需要懂中國市場的管理層來執(zhí)掌了，公司許多贊助的廣告，一點都不符合喝酒人的氣質……”

事實上，即便從投資的角度看，春節(jié)旺季真正恢復的是以茅臺、五糧液等名酒為代表的商務宴請市場，大眾消費市場仍在等待修復中。所以這就意味著2023年白酒行業(yè)可能依然是分化、內卷趨勢嚴重的一年。

那么在這種情況下，已經失去了市場先發(fā)優(yōu)勢的水井坊又該作何調整，其又能否重新博得資本市場的青睞，這一切恐怕將由時間來見證了……