文|向善財(cái)經(jīng) 劉能

1月18日節(jié)前，水井坊發(fā)布了2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約0.9%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約1.4%，扣非凈利潤(rùn)同比下降約4.3%；銷售量與上年同期相比減少約 257千升，同比下降約2.3%。

或許是受此預(yù)告影響，19日水井坊股價(jià)收跌3.3%，20日再度下跌0.97%，最終收?qǐng)?bào)價(jià)為82.77元/股，算是給水井坊的廣大股東投資者們?cè)诖汗?jié)前夕帶來(lái)了一輪不小的市場(chǎng)暴擊。

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，投資向來(lái)押注的都是未來(lái)而不是現(xiàn)在。

對(duì)于此次的業(yè)績(jī)變化，水井坊將其歸因于受全球經(jīng)濟(jì)放緩及國(guó)內(nèi)新冠疫情等外部不利因素影響。但要知道，自從去年12月進(jìn)入后疫情時(shí)代之后，包括水井坊在內(nèi)的整個(gè)白酒消費(fèi)市場(chǎng)的投資判斷邏輯可能就已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。再加上白酒在今年春晚上的“霸屏”亮相，以及各種證券報(bào)告對(duì)于白酒春節(jié)市場(chǎng)動(dòng)銷火爆的觀察，無(wú)不佐證著白酒行業(yè)將在2023年迎來(lái)一個(gè)復(fù)蘇上行之年。

那么從投資的角度看，這是否意味著就像拿著舊地圖永遠(yuǎn)找不到新大陸一樣，2022年水井坊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能并不具備2023年的投資參考性？

其實(shí)不然，2023年的白酒投資邏輯確實(shí)要變，但資本市場(chǎng)也并不是沒(méi)有取舍，即便拋開(kāi)疫情陰霾散去的行業(yè)共有利好因素，所有品牌也并非是回到了同一起跑線上，真正能讓水井坊脫穎而出的優(yōu)勢(shì)或者拖累不前的缺點(diǎn)，可能還是藏在過(guò)去的內(nèi)在邏輯里。

水井坊：真“老實(shí)人”O(jiān)R假“名酒王者”？

事實(shí)上，如果算上此次的業(yè)績(jī)預(yù)告表現(xiàn)，水井坊可謂是近年來(lái)白酒火熱行情里為數(shù)不多的，始終唱“反調(diào)”的玩家。

比如從2022年前三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，在白酒上市公司中，以貴州茅臺(tái)、五糧液為首的多數(shù)品牌酒企營(yíng)收增幅均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，洋河股份、瀘州老窖們的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)同比增幅甚至還超過(guò)了20%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)極為亮眼。

而同期，水井坊的歸屬凈利潤(rùn)卻只是同比增長(zhǎng)5.46%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更是只有0.72%。

再比如水井坊又是去年A股首個(gè)披露半年報(bào)的酒企。然而披露的內(nèi)容卻是歸屬凈利潤(rùn)同比下滑2%，扣非凈利潤(rùn)下跌6.88%，現(xiàn)金流量?jī)纛~下滑99.48%。隨后水井坊一字跌停，并領(lǐng)跌白酒板塊。

但同期五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.19%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.36%。而與其同一梯隊(duì)的舍得酒業(yè)、酒鬼酒們更是分別取得了營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.51%、48.04%和歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.6%、40.68%的好成績(jī)。

盡管在屢屢交出了與火熱行情不符的成績(jī)單后，水井坊也遭到了資本市場(chǎng)的用腳投票，但是不少白酒投資者卻認(rèn)為，作為A股中唯一被外資控股的白酒上市公司，“不懂規(guī)矩的老實(shí)人”水井坊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能才是白酒行業(yè)的真實(shí)情況。

因?yàn)閽侀_(kāi)市場(chǎng)炒作的不理性情緒，從客觀消費(fèi)環(huán)境來(lái)看，近80%的白酒消費(fèi)都發(fā)生在線下聚會(huì)及應(yīng)酬場(chǎng)景。而受疫情影響，去年1-9月全國(guó)多地限制堂食，婚喪嫁娶等大擺酒席的消費(fèi)場(chǎng)景基本消失。許多公司部門被迫居家辦公，商務(wù)接待場(chǎng)景嚴(yán)重受限，甚至就連“春糖”和“秋糖”兩場(chǎng)白酒訂貨盛會(huì)也被疫情一拖再拖，最終成了一場(chǎng)頗為冷清的“冬糖”。

在如此慘淡的市場(chǎng)環(huán)境下，大多數(shù)白酒品牌的業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s依然保持著火熱高漲的態(tài)勢(shì)，這自然不免令人懷疑白酒公司存在大量往經(jīng)銷渠道壓貨，搞倉(cāng)庫(kù)搬運(yùn)，制造了一場(chǎng)報(bào)表繁榮注水行為。

而有意思的是，據(jù)《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報(bào)告》顯示，當(dāng)前白酒市場(chǎng)也確實(shí)存在庫(kù)存“堰塞湖”。2022年1月-6月，80%的白酒經(jīng)銷商庫(kù)存嚴(yán)重；其中，約39.7%的酒商庫(kù)存在5個(gè)月以上，33.6%的酒商庫(kù)存在3-5個(gè)月……

相比之下，一直萎靡不振的水井坊似乎確實(shí)稱得上是“清澈見(jiàn)底”的白酒“老實(shí)人”。但是反過(guò)來(lái)，從實(shí)際投資的角度看，水井坊也好像是真的缺乏成長(zhǎng)性。因?yàn)橄蛏曝?cái)經(jīng)注意到，“老實(shí)人”水井坊可能并不是不想“同流合污”，對(duì)渠道施壓，或許是白酒“第一坊”的金字招牌有些撐不起市場(chǎng)信心。

具體表現(xiàn)有兩點(diǎn)：一是水分較大的合同負(fù)債；二是居高不下的存貨。

合同負(fù)債主要表現(xiàn)為先款后貨，即經(jīng)銷商先打款，廠商后發(fā)貨。所以合同負(fù)債的指標(biāo)越高，就說(shuō)明渠道更加看好品牌，而品牌對(duì)于渠道的主導(dǎo)話語(yǔ)權(quán)也就越強(qiáng)。

在這方面，截止到2022年前三季度，水井坊的合同負(fù)債為9.756億元，不僅比半年報(bào)時(shí)的8.57億元，多了1億多元，更同比增長(zhǎng)了12.01%。而9億多元的合同負(fù)債，對(duì)于總營(yíng)收尚未超過(guò)50億元的水井坊來(lái)說(shuō)，已經(jīng)極為可觀。

但問(wèn)題是在水井坊的合同負(fù)債中，不只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，還有相當(dāng)大的一部分所謂“市場(chǎng)支持費(fèi)”，即常見(jiàn)的經(jīng)銷商回扣。

以2021年為例，水井坊合同負(fù)債為9.59億元，其中經(jīng)銷商的預(yù)收款僅3.39億元，另外6.2億元為經(jīng)銷商的市場(chǎng)支持費(fèi)，在營(yíng)收中占比達(dá)到13.19%。所以如果拋開(kāi)市場(chǎng)支持費(fèi)，在可查詢到的2022上半年合同負(fù)債中，水井坊經(jīng)銷商的實(shí)際預(yù)收款僅為1.25億元，比2021年大幅減少了2億多元。

這就意味著，盡管水井坊有著“中國(guó)白酒第一坊”等名酒品牌頭銜，并且其還在不斷加大對(duì)市場(chǎng)銷售費(fèi)用的投入，但渠道經(jīng)銷商們卻似乎并不看好水井坊未來(lái)的市場(chǎng)增長(zhǎng)前景。

在這種情況下，品牌號(hào)召力更強(qiáng)的五糧液們可以直接將增長(zhǎng)壓力分散轉(zhuǎn)移給渠道，但是品牌力不足的水井坊卻只能自己消化存貨。

截止到2022年前三季度，水井坊存貨攀升至22.1億元，同比增長(zhǎng)12.16%，占總資產(chǎn)比例超33%，位居歷史高位。此外，其貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然相較半年報(bào)時(shí)1292天的階段高點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)下降至1028天，但整體存貨周轉(zhuǎn)速率仍未回歸正常水平。

對(duì)此，白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛曾表示，“雖然存貨狀態(tài)與公司產(chǎn)能有一定關(guān)系，但銷售費(fèi)用與存貨金額同時(shí)增多，大致說(shuō)明產(chǎn)品動(dòng)銷率有一定問(wèn)題?！币?yàn)槿绻煌度肓烁嗟匿N售費(fèi)用，但市場(chǎng)庫(kù)存和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻反而增長(zhǎng)，這就意味著其存貨變現(xiàn)能力越來(lái)越慢，整體競(jìng)爭(zhēng)力可能處于下滑態(tài)勢(shì)，那么其產(chǎn)品的市場(chǎng)動(dòng)銷情況自然可想而知。

盡管白酒越老越香的產(chǎn)品特性，使得水井坊白酒存貨減值計(jì)提的可能性不大，但是長(zhǎng)期存貨也會(huì)降低資金周轉(zhuǎn)效率，增加運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，自進(jìn)入2022年以來(lái)，在報(bào)告期內(nèi)水井坊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已實(shí)現(xiàn)了三連跌，分別為-35.66%、-99.48%和-23.25%……

水土不服的白酒營(yíng)銷大師？

另一個(gè)很有意思的點(diǎn)是，在此次業(yè)績(jī)預(yù)告中，盡管水井坊的銷售量出現(xiàn)了2.3%的同比下滑，但其卻著重指出“銷售量全部來(lái)自中高檔酒”，頗有種品牌高端化大勢(shì)已成的既視感。

而在這一小心思背后，其實(shí)是水井坊持續(xù)加碼營(yíng)銷，向高端品牌市場(chǎng)突圍的渴望。

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，從2019到2021年，水井坊的銷售費(fèi)用分別為10.64億元、8.41億元、12.27億元，三年累計(jì)投入31.32億元，遠(yuǎn)超同期合計(jì)的歸母凈利潤(rùn)27.56億元。

再來(lái)對(duì)比同一梯隊(duì)的洋河股份、酒鬼酒和舍得酒業(yè)，截止2022前三季度，三家銷售費(fèi)用分別為25.43億元、8.487億元、8.22億元，分別占總營(yíng)收比重為9.6%、24.3%和17.8%。

相比之下，同期水井坊的銷售費(fèi)用為9.21億，占總營(yíng)收比重約為24.4%，銷售費(fèi)用率不僅高于多數(shù)同行，更重要的是，水井坊2022年前三季度16.7%的營(yíng)銷投入增長(zhǎng)幅度，卻只換來(lái)了10.15%的營(yíng)收增速，市場(chǎng)增長(zhǎng)明顯乏力。

而對(duì)于水井坊高營(yíng)銷也帶不動(dòng)市場(chǎng)銷量的尷尬現(xiàn)狀，在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，很重要的一點(diǎn)要?dú)w咎于外資控股下，對(duì)中國(guó)白酒營(yíng)銷方式和文化理念的水土不服，造成了水井坊市場(chǎng)潛力挖掘不充分。

一方面在營(yíng)銷方式，水井坊主要以體育營(yíng)銷和文化營(yíng)銷為主，側(cè)重的是圈層營(yíng)銷。具體來(lái)看，水井坊在近年來(lái)先后啟動(dòng)了與中國(guó)冰雪大會(huì)、WTT世界乒聯(lián)、國(guó)家寶藏等大IP的深度合作。同時(shí)在去年7月初，水井坊還于成都創(chuàng)辦了“以桌會(huì)友·成就美好城市論壇”系列活動(dòng)，并邀請(qǐng)著名導(dǎo)演賈樟柯監(jiān)制《以桌·會(huì)友》微電影，從球桌、酒桌、圓桌三個(gè)視角闡述水井坊全新的IP理念。

雖然乍看之下，在體育領(lǐng)域開(kāi)辟出的白酒營(yíng)銷思路似乎頗具新意，但深入來(lái)看，水井坊選擇的運(yùn)動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景卻與白酒品類之間，似乎有著天然的矛盾性。比如不少股民投資者就曾在某互動(dòng)平臺(tái)表示“水井坊有不少體育營(yíng)銷，白酒文化似乎是講究和諧典雅，建立和諧關(guān)系，職業(yè)體育是一種競(jìng)斗文化；是否有矛盾的感覺(jué)？畢竟不是運(yùn)動(dòng)功能飲品……”

其實(shí)從贊助的運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目來(lái)看，乒乓球這樣的大眾運(yùn)動(dòng)，與水井坊想要的高端產(chǎn)品定位，似乎也存在著一定程度上的認(rèn)知沖突。相比之下，瀘州老窖的國(guó)窖1573常年贊助的高爾夫球比賽似乎要更勝一籌。因?yàn)楦郀柗蚯蜃鳛橐环N競(jìng)技強(qiáng)度較低的高端休閑運(yùn)動(dòng)，面對(duì)的大多是高凈值人群，這不僅與國(guó)窖1573本身的高端定位相吻合，更能借此反過(guò)來(lái)帶動(dòng)國(guó)窖1573品牌用戶圈層的精準(zhǔn)破圈，從而實(shí)現(xiàn)了1+1＞2的營(yíng)銷效果。

另一方面則是文化理念，最直接的表現(xiàn)是在今年春晚上，五糧液、舍得酒業(yè)和洋河股份們幾乎以不同的方式霸屏了整個(gè)央視春晚。至于其他白酒品牌，即便沒(méi)能搶得央視春晚亮相的機(jī)會(huì)，但也迅速轉(zhuǎn)頭盯向了地方衛(wèi)視春晚。比如老白干酒贊助了2023河北新春晚會(huì)，而古井貢酒則是又贊助了2023年江蘇衛(wèi)視和安徽衛(wèi)視春晚。

可以說(shuō)，在面對(duì)中國(guó)人最重視的節(jié)日IP之一的春節(jié)，各大本土白酒品牌們幾乎做足了營(yíng)銷準(zhǔn)備。但在這方面，由外資控股的水井坊卻好像沒(méi)有加碼跟進(jìn)，甚至截至到2023年1月28日，網(wǎng)上可以搜索查詢到的營(yíng)銷動(dòng)作也只是“水井坊為股東們推出了新春購(gòu)酒福利……”。

要知道，相比各種體育營(yíng)銷，春節(jié)營(yíng)銷無(wú)疑更能體現(xiàn)出中國(guó)傳統(tǒng)白酒團(tuán)聚宴飲的文化特色。而且今年還是三年疫情以來(lái)的第一個(gè)出行不受限春節(jié)，更是白酒行業(yè)復(fù)蘇的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，所以即便企業(yè)不帶品牌，只帶市場(chǎng)銷量，今年春節(jié)也理應(yīng)是水井坊們不容錯(cuò)過(guò)的營(yíng)銷主陣地。

但遺憾的是，水井坊卻似乎沒(méi)能借此迎來(lái)2023年的品牌開(kāi)門紅。這也難怪曾有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上直言道“水井坊需要懂中國(guó)市場(chǎng)的管理層來(lái)執(zhí)掌了，公司許多贊助的廣告，一點(diǎn)都不符合喝酒人的氣質(zhì)……”

事實(shí)上，即便從投資的角度看，春節(jié)旺季真正恢復(fù)的是以茅臺(tái)、五糧液等名酒為代表的商務(wù)宴請(qǐng)市場(chǎng)，大眾消費(fèi)市場(chǎng)仍在等待修復(fù)中。所以這就意味著2023年白酒行業(yè)可能依然是分化、內(nèi)卷趨勢(shì)嚴(yán)重的一年。

那么在這種情況下，已經(jīng)失去了市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的水井坊又該作何調(diào)整，其又能否重新博得資本市場(chǎng)的青睞，這一切恐怕將由時(shí)間來(lái)見(jiàn)證了……