文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)  五洲

新年伊始，TCL科技披露業(yè)績預(yù)告稱，公司2022年歸母凈利潤預(yù)計(jì)在2.55 億元-3.58 億元，同比下降96%-97%。

聯(lián)想到一年前，公司同樣披露業(yè)績稱，2021年公司歸母凈利達(dá)到100.6 億，同比增長129.3%。

短短一年時間，TCL科技的凈利潤數(shù)據(jù)經(jīng)歷了天上地下，公司2022年初看似低位的市盈率回頭看卻是巨大的價值陷阱。

本文將探討以下三個問題：

1）TCL科技凈利潤狂掉的原因是什么？

2）與京東方相比，TCL面板業(yè)務(wù)的毛利率為何不及對方的三成？

3）TCL科技能否擺脫周期約束？

囿于周期

僅一年時間，TCL科技“成功”將公司歸母凈利潤從超100億元掉到不過4億元，不知情的投資者還以為這家公司將瀕臨倒閉。

然而，事實(shí)上，這家由面板與光伏產(chǎn)品及芯片組成的綜合科技巨頭體量依然龐大。2022年，公司預(yù)計(jì)營收為1670 億元-1696 億元，較上一年還增長了2%-4%。

營收增長，利潤狂掉，TCL科技到底怎么呢？

通過梳理TCL科技近三年主要業(yè)務(wù)營收及利潤的貢獻(xiàn)變化，我們找到了答案。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年上半年，TCL科技的兩大主營業(yè)務(wù)——半導(dǎo)體顯示（面板）與新能源光伏在收入比例上趨勢上呈現(xiàn)出此消彼長的勢頭。

期間公司第一大業(yè)務(wù)面板營收比例從61%掉至44%，相反新能源光伏營收比例從7.4%升至約38%，

而在直接影響凈利潤大小的營業(yè)利潤方面，TCL科技面板業(yè)務(wù)比例從91%直降至約19%，新能源光伏營業(yè)利潤比例幾乎從0做到了超過七成。

如果僅從比例變化看，新能源光伏的上升似乎對面板的下降進(jìn)行了彌補(bǔ)，但從凈值規(guī)模看，新能源光伏遠(yuǎn)遠(yuǎn)補(bǔ)不上面板業(yè)務(wù)業(yè)績下滑的“漏洞”。

具體而言，2022年上半年，TCL科技面板業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤14.5億元，較上年同期下滑超過104億元，同期公司新能源光伏業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤超56億元，較上年同期僅多出20億元。

這中間有約84億元的差額。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為這是導(dǎo)致TCL科技凈利潤狂掉的關(guān)鍵因素。進(jìn)一步追問，短短一年時間，TCL科技面板業(yè)務(wù)的賺錢能力為何會出現(xiàn)如此大的差異？

答案在于“面板價格進(jìn)入周期低谷”。

據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，自2021 年下半年以來，面板價格出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整， TV、IT 類 LCD 產(chǎn)品價格出現(xiàn)不同程度下跌，持續(xù)時間超過1年。

而在這波面板降價潮中，降價幅度最大的是大尺寸TV面板，這也是TCL科技面板業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢。以55吋面板為例，2021年7月，55吋面板價格超過220美元，到去年10月份，該產(chǎn)品價格跌破110美元，降幅超過100%。

至于原因，TCL科技在投資者關(guān)系紀(jì)要中總結(jié)為：歐美補(bǔ)貼退坡、海外通脹加劇、海運(yùn)成本持續(xù)上漲和宅經(jīng)濟(jì)對需求的部分透支等因素。在此基礎(chǔ)上，面板第一龍頭京東方補(bǔ)充道俄烏局勢導(dǎo)致的消費(fèi)者保剛性需求大幅下降等因素?cái)_動。

總之就是需求明顯疲軟。

不過，價格是由供需雙方?jīng)Q定的，需求端疲軟，供給端緊縮，面板價格不至于砍半。然而由于面板等周期行業(yè)的共性——“供給的調(diào)整總是滯后于需求變化”。

群智咨詢總經(jīng)理李亞琴透露，2022年二、三季度，消費(fèi)電子主力品牌在所有主流應(yīng)用上都下修了當(dāng)季的需求，有些是腰斬、有的下降20%。面板廠沒有當(dāng)季進(jìn)行快速的稼動率調(diào)整，造成了面板價格的大幅滑落。

需求快速滑落與供給端調(diào)整的滯后，最終帶崩了價格。群智咨詢預(yù)計(jì)2022年全球面板業(yè)的產(chǎn)值同比下滑27%至1011億美元，大約回到了2019年的產(chǎn)值水平。

結(jié)構(gòu)缺陷

隨著人力等用工成本的增加以及后來者高世代產(chǎn)線的降維打擊，液晶面板（LCD）領(lǐng)域已經(jīng)完成生產(chǎn)地由日本、韓國、臺灣、大陸次序的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

據(jù)群智咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年中國液晶面板廠出貨面積份額為54.7%， 其中京東方和 TCL科技占據(jù)了34.3%，雙龍頭競爭格局形成。不過，韓廠在第三代顯示技術(shù)OLED領(lǐng)域占據(jù)制高點(diǎn)，臺廠也向利潤率更高的中小尺寸IT面板轉(zhuǎn)移。

韓廠與臺廠之所以“棄LCD押OIED”以及轉(zhuǎn)型中小尺寸IT面板，因?yàn)楹髢烧咴诶麧櫬始笆袌鲈鏊俜矫婢I(lǐng)先于LCD。

華西證券統(tǒng)計(jì)，2021年全球顯示面板中，按面積計(jì)算，電視占據(jù)了71%的份額，智能手機(jī)、筆記本電腦、顯示器及車載顯示合計(jì)不到25%。不過按產(chǎn)值計(jì)算，僅智能手機(jī)的份額就達(dá)到38%，超過電視的24%。

而在這38%的手機(jī)面板中，OLED面板貢獻(xiàn)的產(chǎn)值已經(jīng)超過LCD面板。此外，筆記本、顯示器、車載顯示等中小尺寸顯示面板的合計(jì)產(chǎn)值同樣超過電視。

數(shù)據(jù)來源：華西證券

在市場增長方面，據(jù)群智咨詢預(yù)計(jì)，2022年，電視、手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、車載顯示面板出貨量將分別為2.5、19.4、2.3、2.6、1.6、1.8億片。2020-2022 年，其對應(yīng)的年復(fù)合增長率分別為-2.7%、1.3%、-0.6%、6.9%、-0.6%、16.1%。

可明顯看出，電視、平板、顯示器在衰退，手機(jī)、筆記本電腦及車載顯示等中小尺寸面板在增長。

此外，從面板類型上看，OLED增速明顯勝于LCD。

西南證券依據(jù)各家面板廠的排產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)，2022-2025年全球 OLED 產(chǎn)能供給將從2640萬平方米升至4840萬平方米，年復(fù)合增速約為28.4%。同期，LCD產(chǎn)能供給從2.96億平方米增至約3.35億平方米，年復(fù)合增速僅為4.2%。

這一產(chǎn)值結(jié)構(gòu)及增長預(yù)期決定了不同面板廠商的盈利能力及增長前景。具體而言，誰在OLED及中小尺寸面板布局占優(yōu)，誰的盈利能力及增長前景就越占優(yōu)。

遺憾的是，TCL科技過去布局的重點(diǎn)是LCD面板，尤其是大尺寸LCD面板，而在OLED面板及中小尺寸面板的產(chǎn)能均落后于對手京東方。

據(jù)國元證券整理，截止2021年，在TCL科技的7條面板產(chǎn)線中，用于生產(chǎn)中小尺寸的產(chǎn)線僅有2條（T3與T4）。另據(jù)公司2022年中報補(bǔ)充，T4產(chǎn)線尚在產(chǎn)能爬坡期，新增的一條定位于中尺寸IT和車載等新業(yè)務(wù)的t9產(chǎn)線剛完成點(diǎn)亮。

與之相反，京東方的面板產(chǎn)線布局側(cè)重于全尺寸，尤其在小尺寸OLED面板領(lǐng)域已打進(jìn)蘋果供應(yīng)鏈。

據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，京東方目前共有11條LCD產(chǎn)線和3條OLED產(chǎn)線正在投產(chǎn)。其中LCD產(chǎn)線中包含了小、中、大尺寸，應(yīng)用囊括了TV、IT和智能手機(jī)；OLED 產(chǎn)線中，主要應(yīng)用在智能手機(jī)領(lǐng)域及車載領(lǐng)域。

據(jù)群智咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年，京東方OLED手機(jī)面板出貨量約6000萬片，同比提升將近70%，市占率為9.3%，排名第二。同年，公司首次成為蘋果大客戶，為蘋果供應(yīng)約2000萬片6.06寸OLED手機(jī)面板。

去年年底，蘋果分析師郭明錤發(fā)推文表示，預(yù)計(jì)2024年京東方將為高端iPhone大規(guī)模出貨LTPO顯示屏，打破三星在此領(lǐng)域的壟斷地位，屆時公司OLED手機(jī)面板將有望量價齊升。

而在OLED手機(jī)面板這塊肥肉中，幾乎看不到TCL科技的身影。

值得一提的是，2022年上半年，京東方在車載顯示方面首次實(shí)現(xiàn)市占率全球第一，此領(lǐng)域被認(rèn)為是未來面板行業(yè)增長最快的的細(xì)分市場。據(jù)群智咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年車載顯示前五大玩家中同樣沒有TCL科技。

重大尺寸LCD面板，輕中小尺寸面板的的產(chǎn)能布局結(jié)構(gòu)讓TCL科技屢屢跑輸京東方。去年上半年，TCL華星實(shí)現(xiàn)營收372.6億元，毛利率為3.9%，同期京東方顯示業(yè)務(wù)為826.4億元，毛利率為15.4%。

難以熨平的周期

傳奇基金經(jīng)理彼得林奇曾在《戰(zhàn)勝華爾街》一書中談到“當(dāng)一個周期性股票的收益創(chuàng)出記錄后，市盈率也達(dá)到了歷史低位，此時買入股票是快速折半資金的“好”方法。

過去一年，TCL科技與京東方均驗(yàn)證了這一現(xiàn)象。

2021年，在上游原材料漲價及疫情居家宅經(jīng)濟(jì)的刺激下，面板廠商在面板漲價潮推動下，業(yè)績創(chuàng)歷史新高。這一年，TCL科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤100.06億元，京東方為258.3億元，雙方均比前三四年加總的數(shù)值還高。

相應(yīng)雙方2022年年初的市盈率均不超過8倍，然而過去一年雙方的股價降幅分別為-34%與-17%，有面板結(jié)構(gòu)布局缺陷的TCL科技是京東方的2倍。

而且，2022年的業(yè)績周期波動對于面板廠商并非歷史首次，從股價走勢圖看，主營業(yè)務(wù)為單一面板的京東方呈現(xiàn)的周期性頗為明顯。

2014年-2022年，京東方的股價明顯經(jīng)歷了三波周期。

然而，隨著日韓臺LCD面板廠商的出清及轉(zhuǎn)型，目前市場對國內(nèi)兩大面板寡頭周期性屬性存在爭議。

一方面，京東方與TCL管理層均認(rèn)為面板行業(yè)未來將是弱周期行業(yè)，理由在于供給端高度集中。另一方面，大部分投資者仍然認(rèn)為LCD面板產(chǎn)線雖然明顯縮減，但面板產(chǎn)能稼動率可以隨時調(diào)節(jié)，加之面板同質(zhì)化嚴(yán)重使得頭部企業(yè)難有定價權(quán)，面板行業(yè)的周期性將一直存在。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)傾向于第二種觀點(diǎn)。

既然由供面板價格難以抹除周期性，那么要熨平溢價面板企業(yè)的股價周期性波動，業(yè)務(wù)多元化提供了一個契機(jī)。

去年上半年，TCL科技在面板價格跌破現(xiàn)金成本之際，依然錄得超過6.6億元的歸凈利，這里面TCL中環(huán)旗下的新能源光伏及芯片業(yè)務(wù)提供了重要支撐。

TCL科技2022年半年報顯示，報告期間，TCL中環(huán)實(shí)現(xiàn)營收317.0 億元，同比增長 79.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 32.25 億元，同比增長 68.4%，對公司業(yè)績占比快速提升。

然而疑問是，TCL中環(huán)能否持續(xù)提供這種業(yè)績支撐？那又是一個關(guān)于新能源光伏與芯片賽道的故事。

站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)看，投資者與其指望TCL科技熨平面板周期，不如利用面板周期的反轉(zhuǎn)獲得超額收益。

判斷面板周期階段的一個簡單方法是看面板價格與庫存水平。

首先價格端，據(jù)研究機(jī)構(gòu)DSCC監(jiān)測數(shù)據(jù)，去年9月份液晶面板價格開始觸底，10月、11月LCD主流尺寸面板價格迎來全線上漲，12 月及2022年1月份維持相對穩(wěn)定態(tài)勢；IT 類產(chǎn)品價格下降的幅度在縮減，部分產(chǎn)品已出現(xiàn)了止跌跡象。

不過從庫存水平看，這波回彈似乎還需要時間。去年第三季度，京東方的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為66.37天，明顯高于2021年及2020年同期的50天左右。DSCC預(yù)測顯示供應(yīng)鏈中的過剩庫存最終會在2023年第一季度平均被耗盡。

此外受限于需求端的恢復(fù)速度，DSCC警告稱，顯示供應(yīng)鏈過剩庫存耗盡不代表面板價格會持續(xù)上漲。

也就是說面板行業(yè)未來一段時間仍將處于上行周期的左側(cè)，TCL科技等面板廠商的業(yè)績能否回暖仍然充滿了不確定性。

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