文|讀懂財經(jīng)
1月29日，剛剛上市不久的新巨豐（301296.SZ）發(fā)布公告，擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式以現(xiàn)金收購JSH Venture Holdings Limited持有的紛美包裝（00468.HK）3.77億股股票，約占紛美包裝總股份的28.22%。交易完成后，新巨豐將成為紛美包裝的第一大股東。
這一事件迅速引起了行業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注，也掀起了市場對牛奶紙盒這一小產(chǎn)品的巨大興趣。
現(xiàn)代社會，牛奶及其制品已經(jīng)成為重要的蛋白質(zhì)來源，國內(nèi)牛奶行業(yè)也誕生了伊利、蒙牛兩大市場龍頭。但是，裝牛奶的紙盒市場卻長期以來由外資品牌主導(dǎo)。在2020年，利樂、紛美包裝、SIG、新巨豐是國內(nèi)液態(tài)奶無菌包裝的四強(qiáng)，2020年市場占有率分別為61.1%、12.0%、11.3%、9.6%。
其中，利樂和SIG均為外企，而紛美包裝為外資企業(yè)，前四強(qiáng)中僅新巨豐為國產(chǎn)品牌。而隨著新巨豐收購紛美包裝，國內(nèi)無菌包裝市場格局將發(fā)生巨大變化。
本文對新巨豐收購紛美包裝有以下幾點看法：
1，無菌牛奶盒看似不起眼，但卻是一個極容易產(chǎn)生壟斷的行業(yè)。在UHT高溫滅菌技術(shù)出現(xiàn)后，利樂以自己研發(fā)的無菌灌裝設(shè)備和無菌紙盒捆綁銷售，市場份額一度高達(dá)90%。而在國內(nèi)，利樂也曾因捆綁銷售、控制原材料和“忠誠折扣”等手段壟斷市場，而遭到反壟斷處罰。但是，利樂仍是全球無菌包材市場絕對龍頭，2021年銷售額高達(dá)111億歐元。
2，國內(nèi)無菌包裝的起步離不開乳業(yè)巨頭和資本的扶持。鼎暉投資曾先后入股蒙牛和紛美包裝，幫助后者打入蒙牛供應(yīng)鏈，目前紛美包裝占蒙牛無菌包材供應(yīng)體系的40%。而伊利與新巨豐長期合作，2015年甚至入股，拿下新巨豐20%股權(quán)。目前新巨豐70%收入來自伊利。
3，新巨豐收購紛美包裝，有望改變國內(nèi)無菌包材市場格局。一方面，拿下紛美包裝后，新巨豐將加速打入蒙牛供應(yīng)鏈體系，擁有伊利和蒙牛兩大核心客戶；另一方面，紛美包裝在無菌灌裝設(shè)備領(lǐng)域有所布局，收購后新巨豐將形成縱向一體化發(fā)展格局。
01 牛奶紙盒的千億壟斷生意
從歷史來看，利樂的無菌牛奶盒以及無菌灌裝技術(shù)在一定程度上顛覆了傳統(tǒng)牛奶商業(yè)。
在利樂之前的漫長時間內(nèi)，盛牛奶的經(jīng)歷了由牛奶桶到玻璃瓶再到上過蠟的紙質(zhì)容器三個階段，牛奶售賣范圍逐漸擴(kuò)大，但傳統(tǒng)鮮奶和巴氏奶需要冷藏保存且保存時間短，牛奶商業(yè)難以突破時間和距離的限制。
1951年，利樂公司在瑞典成立，推出了經(jīng)典的四面體塑料復(fù)合紙質(zhì)包裝以及配套的灌裝系統(tǒng)，主要用于奶油灌裝，隨后應(yīng)用于牛奶行業(yè)。1956年，英國首創(chuàng)超高溫瞬時滅菌技術(shù)（UHT）。利樂把握住了這一機(jī)會，開始研發(fā)無菌灌裝系統(tǒng)，并于1961年正式商用。
UHT技術(shù)與無菌灌裝技術(shù)相結(jié)合使得滅菌乳工藝迅速發(fā)展，牛奶也進(jìn)入了常溫奶時代。利樂憑借自身無菌灌裝設(shè)備和技術(shù)，成為牛奶巨頭背后的“隱形冠軍”。到1981年，利樂進(jìn)入了全球83個國家和地區(qū)，每年生產(chǎn)超過300億個紙盒，在無菌包裝市場份額高達(dá)90%，全球收入約11億美元。
改革開放之后，已經(jīng)成為全球巨頭的利樂瞄準(zhǔn)了中國市場。1979年，利樂進(jìn)入中國，其灌裝生產(chǎn)設(shè)備應(yīng)用于一款名為“鮮寶”牌的菊花茶。1997年，利樂與伊利達(dá)成合作，國內(nèi)常溫奶市場開始爆發(fā)。在合作中，利樂采用“灌裝設(shè)備近乎免費，包裝材料收費”的形式打入乳企供應(yīng)鏈，并形成深度綁定，逐漸壟斷了國內(nèi)牛奶灌裝設(shè)備和材料市場。
在2005年之前，利樂以捆綁銷售來賺取利潤，包裝紙和機(jī)器之間有識別代碼，不能使用別的紙材，后來利樂取消了這一政策，競爭對手開始出現(xiàn)，但由于乳企轉(zhuǎn)換供應(yīng)商成本極高，利樂在國內(nèi)仍有著極高的市場份額。根據(jù)可查數(shù)據(jù)，利樂在2009年中國無菌包裝市場份額高達(dá)70.2%。
2013年，利樂因濫用市場支配地位被工商總局立案調(diào)查，其罪狀正是捆綁銷售包材、限制供應(yīng)商向競爭對手提供原料紙以及向客戶提供“忠誠折扣”。經(jīng)過四年調(diào)查后，利樂罪狀確鑿，被處罰6.6億。
在過去十年間，隨著競爭對手涌現(xiàn)，利樂雖然仍是行業(yè)巨頭，但市場份額逐漸降低。在2022年，利樂營收規(guī)模為111.45億歐元，這一數(shù)據(jù)與其2012年111.55億歐元的營收甚至略有下滑。與此同時，國內(nèi)牛奶包材企業(yè)正在崛起。
02 一個牛奶紙盒的國產(chǎn)替代
無論對國內(nèi)包裝企業(yè)還是乳企抑或是資本來說，打造一個“中國利樂”都是最好的選擇。
2003年，利樂幾名員工在山東聊城將山東泉林紙業(yè)無菌包裝車間進(jìn)行重組成立了后來的紛美包裝，瞄準(zhǔn)的即是利樂的無菌紙盒生意，開始受到市場關(guān)注。2005年6月，鼎暉投資認(rèn)購紛美包裝300股A系列優(yōu)先股，總代價2000萬美元，同時認(rèn)購75股普通股，代價75美元，共占股60%。
鼎暉投資的入主，成為紛美包裝發(fā)展史上關(guān)鍵節(jié)點。在投資紛美之前，鼎暉投資已經(jīng)投資了乳業(yè)龍頭蒙牛以及奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)。在這一共同股東主導(dǎo)下，紛美打入了蒙牛供應(yīng)鏈。到2009年，紛美包裝在無菌卷筒材料銷量上已經(jīng)躍居世界第二，超過100億包。
在2020年，國內(nèi)無菌包裝市場中，利樂市場份額約61.1%，紛美包裝份額達(dá)到12.0%。而在蒙牛供應(yīng)商中，紛美包裝份額高達(dá)40%。不過，從上市以來，紛美包裝業(yè)績增長并不顯著，凈利潤增速甚至開始下滑。而隨著鼎暉投資退出和創(chuàng)始團(tuán)隊邊緣化，目前的紛美包裝開始由外資主導(dǎo)。
這也給新巨豐的并購提供了機(jī)會。
新巨豐成立于2007年，從2009年開始進(jìn)入伊利合格供應(yīng)商名錄，為伊利供應(yīng)無菌紙盒產(chǎn)品。在2015年8月，伊利投資新巨豐，持有其20%的股權(quán)，目前伊利持股降至5%以下，但仍然是第一大客戶，收入占比高達(dá)70%。在伊利支持下，新巨豐2020年在液態(tài)奶無菌包材市場份額為9.6%，排名行業(yè)第四。
與利樂、紛美包裝相比，新巨豐具備顯著的性價比和效率優(yōu)勢。據(jù)招股書，新巨豐供給伊利的產(chǎn)品較利樂單價降低8%-9%。而與行業(yè)平均水平相比，新巨豐磚包產(chǎn)品2021年均價低于行業(yè)均價15%。但是，新巨豐利潤水平甚至更高。在2019-2021年，紛美包裝毛利率分別為27.86%、29.55%和22.07%，而新巨豐毛利率水平則分別為30.48%、34.47%和27.00%，顯著高于紛美包裝。
除利樂和紛美包裝外，國內(nèi)無菌包裝市場仍有不少參與者，如此前A股上市的普麗盛等。但是，這些企業(yè)背后并沒有核心大客戶支持，因此逐漸陷入了發(fā)展困境，新巨豐成為“中國利樂”故事的頭號種子選手。
03 新巨豐能講好“中國利樂”的故事嗎？
目前來看，如果成功收購紛美包裝，新巨豐的確是國內(nèi)最有希望取代利樂的無菌包材企業(yè)。
首先，在收購紛美包裝后，新巨豐將更快打入蒙牛供應(yīng)鏈體系。事實上，在2020年7月，新巨豐已經(jīng)進(jìn)入了蒙牛的合格供應(yīng)商目錄，但尚未建立業(yè)務(wù)合作。而紛美包裝在蒙牛體系中占比約40%，更是新希望乳業(yè)和夏進(jìn)乳業(yè)的核心供應(yīng)商。
如果成功收購紛美包裝，新巨豐將背靠伊利和蒙牛兩大乳業(yè)龍頭，市場競爭力大大提升。以2020年數(shù)據(jù)看，新巨豐和紛美包裝合計份額將達(dá)到21.6%，與利樂（61.1%）和SIG（11.3%）兩大國際巨頭競爭中也將有著更大優(yōu)勢。
其次，收購紛美包裝，新巨豐將形成無菌灌裝設(shè)備+無菌包材縱向一體化業(yè)務(wù)布局。目前來看，雖然利樂、SIG集團(tuán)等國際企業(yè)早已不再要求包材和設(shè)備捆綁銷售，且新巨豐產(chǎn)品可適配主要客戶的所有型號灌裝機(jī)，但是對于下游企業(yè)來說，為了保障包裝數(shù)量和質(zhì)量的穩(wěn)定性，灌裝機(jī)和配套的包材配合使用更能避免生產(chǎn)風(fēng)險。而紛美包裝在上游灌裝機(jī)設(shè)備領(lǐng)域也有布局，這將補(bǔ)齊新巨豐在設(shè)備領(lǐng)域的短板。
考慮到中國液態(tài)奶和非碳酸飲料市場的廣闊空間，新巨豐有望復(fù)制利樂的成功路徑，在無菌包裝這個不起眼的行業(yè)中成長為隱形冠軍。
在2019年-2022年，國內(nèi)液態(tài)常溫奶的年均增速約4%，預(yù)計2022年市場規(guī)模853.7萬噸。2020年人均液態(tài)奶消費量21.1kg，遠(yuǎn)低于日本和美國，有著較大增長空間。
而在無菌包裝上，2021年我國無菌包裝消費量1100億包，單價0.21元，對應(yīng)市場空間210億元，浙商證券預(yù)計2026年市場體量將達(dá)到273.44億元。而在2021年，新巨豐營收僅12.42億元，這家企業(yè)仍有著巨大的成長空間。
綜合來看，此次新巨豐收購紛美包裝，正是推進(jìn)無菌包裝領(lǐng)域國產(chǎn)替代的一大舉措。國產(chǎn)無菌包裝供應(yīng)商的“中國利樂故事”這次能否講好，無疑值得我們期待。