文|融中財經(jīng)

當(dāng)下，中國股權(quán)投資正在向產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)換，行業(yè)研究和產(chǎn)業(yè)梳理也成為投資必備技能。

1月份，有媒體報道，拜安科技完成了由上海自貿(mào)區(qū)基金領(lǐng)投的B+輪融資，跟投方為中美綠色基金等數(shù)家產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其中山西產(chǎn)業(yè)基金追加投資。此后不久，專注復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)銷售的吉得利公司也傳出消息，完成2億元人民幣B輪融資，投資方為江蘇省產(chǎn)業(yè)基金，物產(chǎn)中大集團(tuán)、溫氏股份旗下溫潤投資。

兩筆投融資事件并沒有相同的機(jī)構(gòu)，沒有合作的企業(yè)，看似并不相關(guān)，但卻有一個共同特征——投資方都有產(chǎn)業(yè)資本的身影。這背后折射的正是當(dāng)下中國股權(quán)投資邏輯的變化。另有數(shù)據(jù)顯示，2022年中國創(chuàng)投市場披露的投融資事件中，產(chǎn)業(yè)方參與的事件數(shù)量超過30%。甚至很多項目在融資時，要么不再給財務(wù)機(jī)構(gòu)開放份額，只把機(jī)會留給產(chǎn)業(yè)基金或者政府資金，要么把估值叫得高到把人嚇走，以至于不少一線明星機(jī)構(gòu)都有被產(chǎn)業(yè)資本或國資“撬單”的經(jīng)歷。

北京某機(jī)構(gòu)投資人高文文對記者吐槽，“總結(jié)去年經(jīng)驗(yàn)，這幾天剛剛開工公司就宣布今年要深度研究學(xué)習(xí)產(chǎn)業(yè)資本的打法，從前臺到后臺各部門員工都要定期參與培訓(xùn)，定期做專家?guī)?、企業(yè)數(shù)據(jù)庫等沉淀。老板每次開會還都要強(qiáng)調(diào)一次，‘我們要像CVC一樣，有意識地構(gòu)建被投企業(yè)的生態(tài)圈’”。

近兩年，在硬科技、新能源等風(fēng)潮之下，不少投資機(jī)構(gòu)迎風(fēng)而上，憑著大無畏的精神攪亂產(chǎn)業(yè)市場叫價的情況時有發(fā)生，在長期主義的投資邏輯之下，這些想要學(xué)習(xí)產(chǎn)業(yè)基金打法的投資人無可厚非。產(chǎn)業(yè)資本的經(jīng)驗(yàn)多數(shù)算是傳承于集團(tuán)母公司，也正是多年深厚的實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源才受到初創(chuàng)企業(yè)青睞，豈非朝夕之間可學(xué)。

01 產(chǎn)業(yè)背景獨(dú)角獸，正快速走到舞臺中央

高文文所在機(jī)構(gòu)是一家獨(dú)立的財務(wù)投資機(jī)構(gòu)，成立于2015年?！拔覀儸F(xiàn)在會要求在科技行業(yè)做行業(yè)的深度梳理，然后順著產(chǎn)業(yè)鏈上下游各個細(xì)分方向調(diào)研大量公司，形成自己的基礎(chǔ)判斷。與此同時，還要求我們與產(chǎn)業(yè)專家比如產(chǎn)業(yè)頭部公司高管、技術(shù)專家或者高校教授等日常性交流，加速認(rèn)知沉淀?！辈浑y看出，財務(wù)投資機(jī)構(gòu)們也在重視對產(chǎn)業(yè)生態(tài)的建立。

前不久福布斯中國最新發(fā)布了2022年新晉“獨(dú)角獸”企業(yè)名單，中國新增74家獨(dú)角獸企業(yè)。其中有四個領(lǐng)域創(chuàng)造了70%以上的獨(dú)角獸增量，清潔技術(shù)與新能源貢獻(xiàn)最多，其次是醫(yī)藥健康與智慧物流交通板塊。但最值得注意的是，2022年，產(chǎn)業(yè)孵化的創(chuàng)業(yè)公司中有17家成為了獨(dú)角獸，占全年獨(dú)角獸增量的近四分之一，與2021年同期相比增加約3倍。中國產(chǎn)業(yè)方正在加快創(chuàng)造獨(dú)角獸。

不止如此，一般而言，中國初創(chuàng)公司成長為獨(dú)角獸，需要5-6年左右時間，而這些產(chǎn)業(yè)孵化獨(dú)角獸公司的平均不到4年。比如背靠溫氏股份的中芯種業(yè)2021年9月成立，不久便獲得由廣東省種業(yè)集團(tuán)、現(xiàn)代種業(yè)發(fā)展基金、廣華農(nóng)資產(chǎn)、東成種豬等對其23.33億戰(zhàn)略融資，投后估值超過100億，堪稱最貴種子輪。

比如阿維塔，這是長安汽車、華為、寧德時代這三家合伙創(chuàng)立的一個品牌，成立至今4年，去年A輪融資由國家綠色發(fā)展基金領(lǐng)投，招商金臺、國投聚力、韋爾股份旗下韋豪創(chuàng)芯、中信新未來等多家投資機(jī)構(gòu)跟投。作為阿維塔的第二大股東，寧德時代在動力電池領(lǐng)域的造詣也是有目共睹的。而阿維塔11更是華為深度參與的一款車，也是中國首款全系標(biāo)配華為HI全棧智能汽車解決方案的車型。什么是HI？簡單來說，從結(jié)構(gòu)上包括各種芯片、硬件、傳感器、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、軟件等一整套解決電動汽車運(yùn)行的方案。

齊非在5年前成立了一家數(shù)據(jù)服務(wù)公司。他告訴記者，“站在公司的角度，產(chǎn)業(yè)資本的誘惑力是不容忽視的。有了產(chǎn)業(yè)方加持，不僅可以提供技術(shù)驗(yàn)證的機(jī)會，還可以縮短進(jìn)入市場的周期，而當(dāng)公司發(fā)展到一定階段，需要擴(kuò)建產(chǎn)能，如果有國資還可以在提供土地、稅收等服務(wù)獲得一定優(yōu)惠這些都是實(shí)打?qū)嵉??！?/p>

回顧2022年，能拿到融資的實(shí)力企業(yè)其實(shí)并不多。在汽車領(lǐng)域，尤其是獲得巨額融資更是少之又少——去年1月，長安新能源完成49.77億元B輪融資；10月，廣汽集團(tuán)宣布廣汽埃安完成 A 輪融資，共引入53名戰(zhàn)略投資者，融資總額182.94 億元；11月，東風(fēng)汽車旗下嵐圖汽車完成45.5億A輪融資。綜合來看，這幾只獨(dú)角獸都背靠傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)巨頭。

一定程度上，產(chǎn)業(yè)投資之所以受到大多數(shù)企業(yè)的歡迎，除去資金，很大程度上也是因?yàn)榭梢越o企業(yè)帶來資源的傾斜和訂單。比如新能源頭部公司最青睞的往往是產(chǎn)業(yè)資本或政府引導(dǎo)基金。對他們而言，資金重要，人脈和資源也更重要。

02 投資圈也有鄙視鏈，被接待的第180號機(jī)構(gòu)屬于第三梯隊

事實(shí)上，科創(chuàng)板注冊制之后，退出渠道打通，市場上其實(shí)開始出現(xiàn)一種新的投資模式——“攢局”，那便是由投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，加上一支技術(shù)團(tuán)隊，三方一拍即合設(shè)立一家公司，市場清楚，目標(biāo)明確，而且直接有訂單，不用考慮從0到1、從1到10，甚至很多企業(yè)在成立第四年就開始申報IPO材料。

“這類項目的周期可能會長一些，但是收益往往是十倍，甚至幾十倍以上?！蹦称嚠a(chǎn)業(yè)CVC合伙人告訴記者，“產(chǎn)業(yè)資本的資金多來源于母公司，投資活動出于戰(zhàn)略考量，不以財務(wù)回報作為唯一目標(biāo)，而存續(xù)期往往更長。在汽車產(chǎn)業(yè)中，這種‘?dāng)€局’模式，其實(shí)更有利于讓所有關(guān)聯(lián)方生態(tài)打通，項目也更具競爭優(yōu)勢?！?/p>

以芯片為例，車規(guī)芯片存在很多單價低、難度大，市場空間小等“吃力不討好”的產(chǎn)品，直接投資估值較高、性價比較低。如果聯(lián)合半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)主流基金、相關(guān)產(chǎn)業(yè)方，充分釋放汽車產(chǎn)業(yè)資本的協(xié)同優(yōu)勢，以較低的估值參與投資，后續(xù)擇機(jī)退出，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)勢的同時，可以幫助集團(tuán)解決小芯片發(fā)展的痛點(diǎn)和難點(diǎn)。

前兩年，越來越多的市場化VC/PE高調(diào)殺入創(chuàng)投市場，市場對好項目的爭奪激烈程度前所未有，尤以紅杉、高瓴等為代表的行業(yè)巨頭幾乎天天在投（搶）項目。僅2020年，高瓴便投出200多個項目，且紅杉、源碼等也紛紛設(shè)立了種子基金。抬估值加價搶項目的事情頻頻發(fā)生，很多中小基金投資人有苦難言。但這種白熱化的“畸形”投資似乎開始被修正。

“公司已經(jīng)獲得了包括XXX一線產(chǎn)業(yè)CVC的投資，發(fā)展快速，計劃X年內(nèi)實(shí)在盈利，準(zhǔn)備上市?！边@是高文文過去一年經(jīng)常在項目上聽到的介紹。高文文告訴記者，“現(xiàn)在很多項目BP已經(jīng)不把紅杉高瓴的投資放在第一條亮點(diǎn)了。而且財務(wù)投資人也幾乎不看C輪以上的項目。因?yàn)楣乐堤?，投進(jìn)去還根本不賺錢。這也是為什么我們時?？吹紹+++輪，甚至某科技公司C輪就融了8次，而且基本都是大的產(chǎn)業(yè)基金?！?/p>

財務(wù)投資看重投資回報，戰(zhàn)略投資看重資源整合、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。而在過去一年，每個火爆項目的融資現(xiàn)場，都少不了產(chǎn)業(yè)資本和國資機(jī)構(gòu)的身影。創(chuàng)投圈總結(jié)，企業(yè)融資的優(yōu)先級順序：先考慮拿產(chǎn)業(yè)資本和地方政府的錢，其次是國家隊，最后才是純財務(wù)資本。

某科研院所背景的投資人郝南在接受融中采訪時就有提到，當(dāng)他們?nèi)サ侥彻饪虣C(jī)企業(yè)考察時，對方就跟他說了“因?yàn)槟銈兊目蒲斜尘?，我們才接待，別人都是不接待的?！碑?dāng)時，該投資人在這家企業(yè)訪客名單中看到，自己是前來拜訪登記的第189家機(jī)構(gòu)代表，而對方只接待了40分鐘左右。“看下來，企業(yè)基本將我們這些機(jī)構(gòu)分為了五個圈層，我們屬于在第三梯隊，是在下一輪融資時會被通知的對象?！?/p>

一些估值上百億的熱門項目，產(chǎn)業(yè)資本和國資簇?fù)碓谝黄?，而VC/PE機(jī)構(gòu)并不多見。而財務(wù)投資機(jī)構(gòu)即使是有機(jī)會入場頭部項目，可能也需要承擔(dān)更高的成本。此前，半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的某超級獨(dú)角獸宣布完成一筆數(shù)十億融資，投資方陣容龐大，名單拉下來大概有數(shù)十家機(jī)構(gòu)，其中大致可以分為兩類：一方是具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)資本，另一方則是市場影響力專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。參與融資的一位投資人透露，財務(wù)型投資機(jī)構(gòu)想拿到份額很難，入場估值要比產(chǎn)業(yè)資本高出一截。

一家美元基金合伙人劉好就曾對記者吐槽過，“在投資一家消費(fèi)電子企業(yè)時，他們拿到的估值就比同期的某汽車產(chǎn)業(yè)CVC的估值高出一倍。這實(shí)在是無法接受?！?/p>

03 賺錢是最根本目的，越是細(xì)分產(chǎn)業(yè)賽道，回報率越高

很長時間以來，CVC的活躍頭部玩家都被傳統(tǒng)巨頭公司所占據(jù)，在中國是根系深厚的騰訊、阿里、字節(jié)、小米。前不久，智能語音行業(yè)正在闖關(guān)IPO的思必馳在上交所回復(fù)問詢函中解釋稱，阿里、聯(lián)想兩個大股東多次堅持減持的原因均為獲取財務(wù)性投資收益，減持前后對公司業(yè)務(wù)、技術(shù)路線無重大變化。言外之意就是阿里、聯(lián)想都在投資思必馳上賺錢了的。

以小米來看，為了雷軍的“造車夢”，小米集團(tuán)連連出手，投資對象有中創(chuàng)新航、蜂巢能源、贛鋒鋰業(yè)、衛(wèi)藍(lán)新能源等動力電池行業(yè)“硬核”企業(yè)，也有比亞迪半導(dǎo)體、泰睿思、深動科技、禾賽科技這些芯片和自動駕駛領(lǐng)域的潛力新興企業(yè)。毫不夸張地說，小米用資本直接完成了新能源汽車的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。截至目前，通過順為資本、長江資本兩大基金，小米系投資近千家企業(yè)，其中不少企業(yè)發(fā)展成為小米產(chǎn)品線中某款產(chǎn)品的上游廠家，直接填充其業(yè)務(wù)生態(tài)。

有數(shù)據(jù)顯示，越是專注于某細(xì)分產(chǎn)業(yè)賽道的投資機(jī)構(gòu)，回報率就越高。相對的，投資組合和范圍越復(fù)雜的機(jī)構(gòu)，回報率就越低。比如，只投資醫(yī)療行業(yè)的基金，平均回報率為25%，而綜合投資多個領(lǐng)域的基金，平均回報率為17.3%。類似情況也出現(xiàn)在消費(fèi)和科技等行業(yè)。

如果一個項目不掙錢，一定不會是好項目。如果一個技術(shù)不掙錢，也不會是好技術(shù)。產(chǎn)業(yè)投資肯定注重財務(wù)回報，財務(wù)回報本質(zhì)和企業(yè)發(fā)展相關(guān)，這是所有投資的先決條件。但無論如何，包括財務(wù)投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投，所有投資的最本質(zhì)目的是錢。如果戰(zhàn)略投資方的投資和其戰(zhàn)略目的，影響了被投企業(yè)的未來發(fā)展，那么被投公司為什么還要拿戰(zhàn)投方的錢？反之，如果戰(zhàn)投方知道自己的投資和戰(zhàn)略目的會給被投公司帶來負(fù)面影響，被投公司為什么還要拿這筆錢？

道理大家都明白，但在赤裸裸的利益面前，誰都不會做舍棄。僅以某央企背景投資平臺為例，其初心是希望為集團(tuán)產(chǎn)業(yè)升級服務(wù)，產(chǎn)業(yè)資本的屬性便決定了其不僅要用市場化方式尋找財務(wù)性投資機(jī)會，同時還要考慮如何確定投資層面的業(yè)務(wù)定位問題。

今天，注冊制正在全面加速，未來上市公司一定是越來越多，不管是機(jī)構(gòu)投出來的上市公司，還是和既有投資組合關(guān)聯(lián)度較近的上市公司，對于很多投資機(jī)構(gòu)而言，產(chǎn)業(yè)端的錢都是機(jī)會——募資的機(jī)會、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的機(jī)會。

市場很大，項目很多，每個項目也都各具特色，每家機(jī)構(gòu)也都有自己獨(dú)特的定位，資源稟賦有所不同，并不是每個項目都適合搶占第一順位。沒有百分百完美的項目，也沒有百分百適配的VC/PE。這也正說明產(chǎn)業(yè)資本、金融資本大家相互需要。