文｜向善財(cái)經(jīng) 劉能

2月20日晚間，東阿阿膠發(fā)布公告稱，由于工作變動(dòng)原因，高登鋒申請辭去公司第十屆董事會(huì)董事長、董事，以及公司第十屆董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)主任委員等職務(wù)。辭職后，高登鋒不再擔(dān)任東阿阿膠任何職務(wù)。當(dāng)天，東阿阿膠的副總裁張名君也提交了書面辭職報(bào)告，辭職原因同樣是“工作變動(dòng)”。

要知道，自去年1月份，高登鋒調(diào)任東阿阿膠董事長至今，其在任時(shí)間不過才13個(gè)月，離正常任期結(jié)束還有相當(dāng)長的一段時(shí)間。而如今，高登峰和另一位副總裁卻突然選擇辭職，這自然不免令人浮想聯(lián)翩。畢竟東阿阿膠的前總裁秦玉峰在辭職后被帶走調(diào)查的前車之鑒，對不少投資者來說至今仍歷歷在目。

事實(shí)上，如果把時(shí)間線拉長來看，從2019年11月，王春城辭任第九屆董事長、董事職務(wù)；到接任者韓躍偉，于2022年1月辭任第十屆董事長、董事職務(wù)；再到高登鋒繼任一年多后，選擇主動(dòng)辭任，東阿阿膠的董事長一職已經(jīng)在三年內(nèi)換了三人。

但問題是，從東阿阿膠最近公布的2022年業(yè)績預(yù)告來看，東阿阿膠似乎不僅已經(jīng)走出了2019年的庫存暴雷陰影，并從2020年、2021年開始觸底反彈，最后在2022年價(jià)值回歸達(dá)到了一個(gè)新高度。

那么在這種情況下，高管團(tuán)隊(duì)的頻繁變動(dòng)又是否會(huì)讓剛剛迎來增長春風(fēng)的東阿阿膠，再度遭遇價(jià)值“倒春寒”呢？

拋棄“秦玉峰式”玩法，進(jìn)入“華潤式”價(jià)值回歸？

業(yè)績預(yù)告顯示，2022年，東阿阿膠預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.6億元—8.1億元，同比增長73%—84%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤為6.9億元—7.4億元，同比增長95%—109%。

從客觀來看，東阿阿膠交出的這份成績，無疑是繼2019年驢皮爆雷以來盈利表現(xiàn)最好的一次。不過需要注意的是，如果再縱向?qū)Ρ葋砜矗?dāng)前東阿阿膠的利潤水平也不過是回到了2011年的水平，距離2017年巔峰時(shí)期19.61億元的扣非凈利潤規(guī)模還相差甚遠(yuǎn)。

所以在這種情況下，高級管理層的突然辭任變動(dòng)，無疑會(huì)給正處在價(jià)值回歸階段的東阿阿膠帶來極大的不確定性因素，反映到資本市場恐怕是要被廣大投資者們“用腳投票”。

但有意思的是，在東阿阿膠公告辭任后的第二天，其股價(jià)不降反升，當(dāng)日上漲1.87%，為47.98元/股。

為什么會(huì)出現(xiàn)這一情況？據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，答案可能在于東阿阿膠在填補(bǔ)完驢皮爆雷的窟窿后，無論是在領(lǐng)導(dǎo)架構(gòu)和策略玩法上都拋棄了“秦玉峰”式玩法，進(jìn)入了“華潤”式的新價(jià)值回歸道路。

眾所周知，在秦玉峰時(shí)代，雖然東阿阿膠靠著價(jià)值回歸工程得以不斷提價(jià)，甚至一度從最初的200元/公斤左右飆升至5000元/公斤以上，再加上東阿阿膠中藥老字號的品牌名聲支撐，東阿阿膠從尋常滋補(bǔ)品晉升為了高端“奢侈品”。

但隨后受醫(yī)保管理趨嚴(yán)、高端市場飽和、東阿阿膠價(jià)格過高等多種因素交織影，東阿阿膠“繁榮”的氣球無法再繼續(xù)吹氣，市場也隨之爆雷。據(jù)2019年央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，在東阿縣的多家阿膠直營店和藥店內(nèi)，幾乎所有的阿膠產(chǎn)品都在打折出售，以紅黑盒包裝250克的東阿阿膠塊為例，其標(biāo)價(jià)是1499元，但實(shí)際出售價(jià)格僅八九百元，相當(dāng)于打了六折。

其實(shí)從這里開始，無論是主動(dòng)還是被動(dòng)，秦玉峰式的高端滋補(bǔ)品打法可能就已經(jīng)不再適合東阿阿膠了。

因?yàn)閽侀_提價(jià)玩法的不可持續(xù)性不談，僅從東阿阿膠的高端品牌形象來看。價(jià)格是品牌的見證，而品牌又是價(jià)值的保障。對真正的高端奢侈品如LV們來說，產(chǎn)品寧可銷毀也絕不會(huì)打折降價(jià)，品牌逼格才是LV們的全部。但東阿阿膠顯然沒有這種品牌覺悟，打折促銷產(chǎn)生的前后巨大的價(jià)格落差，嚴(yán)重割裂了此前東阿阿膠在市場消費(fèi)者認(rèn)知中營造的“藥中茅臺(tái)”的高端品牌形象，直接導(dǎo)致東阿阿膠的市場品牌統(tǒng)治力被削弱，甚至進(jìn)一步擠壓到了東阿阿膠的利潤空間。

那么東阿阿膠的往后該怎么走？據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，其選擇了分兩步走：第一步是“打掃干凈屋子再請客”，即清庫存。據(jù)公開信息顯示，在東阿阿膠公布完2022年一季度營收、凈利大幅雙增的業(yè)績數(shù)據(jù)后，有東阿阿膠相關(guān)工作人員表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道庫存貨物總量已恢復(fù)至往年正常區(qū)間，渠道去庫存工作已基本完成，公司的銷售工作也進(jìn)入了正常狀態(tài)。”

不過這也意味著，東阿阿膠此次的股價(jià)“逆勢”反升可能并不是因?yàn)槠溲a(bǔ)全了“驢皮爆雷”時(shí)代的庫存窟窿。

第二步是“另起爐灶”和“一邊倒”，即尋找到新的價(jià)值回歸道路，具體表現(xiàn)為“華潤式”玩法。

一方面在經(jīng)營方向上“另起爐灶”，在此次人事變動(dòng)前，東阿阿膠曾召開了一場投資者交流會(huì)，會(huì)上東阿阿膠先是提出了要初步建立“藥品+健康消費(fèi)品”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)模式。比如藥品方面，基于東阿阿膠的底色是藥品，要回歸藥的屬性，回歸醫(yī)療市場。著重發(fā)力復(fù)方阿膠漿、龜鹿二仙口服液和海龍膠口服液等療效和產(chǎn)品力較為確切的品種；健康消費(fèi)品領(lǐng)域目前則以“桃花姬”養(yǎng)顏零食品為核心，并將在未來推出更多“阿膠+”“+阿膠”的健康消費(fèi)品。

除此之外，在交流會(huì)上，東阿阿膠對于過去阿膠塊增長出現(xiàn)波動(dòng)還總結(jié)道，“一方面主要是因?yàn)楣┬桕P(guān)系出現(xiàn)問題，供應(yīng)量遠(yuǎn)大于需求量；另一方面是因?yàn)樘醿r(jià)過于頻繁，價(jià)格與價(jià)值背離，違反了基本客觀規(guī)律”。

很明顯，從高端滋補(bǔ)品到“藥品+消費(fèi)品”的轉(zhuǎn)變，無不與東阿阿膠背后“華潤系”的市場操盤方向極為相似。而對于阿膠塊供需和價(jià)值價(jià)格關(guān)系又似乎是在對東阿阿膠“秦玉峰式”玩法的總結(jié)和反思。不過從客觀來看，即便不說東阿阿膠“醫(yī)藥+消費(fèi)”究竟碰撞出多大的利潤空間，僅相較于過去秦玉峰時(shí)代的偏炒作式的“提價(jià)”玩法，現(xiàn)在的“華潤式”道路無疑更加具備長遠(yuǎn)可持續(xù)性。

另一方面在人事管理上“一邊倒”。其實(shí)不止此次的人事管理變動(dòng)，去年12月9日，東阿阿膠的副總裁劉延風(fēng)、任儒倬也向董事會(huì)提交了書面辭職報(bào)告，原因同樣是工作變動(dòng)。而更值得一提的是，這兩位高管和高登鋒一樣都算是資歷頗深的東阿阿膠老員工。

有媒體指出，目前除了高登鋒之外，東阿阿膠的高管團(tuán)隊(duì)中只有王延濤、劉廣源兩名副總裁來自“老東阿系”，其余包括總裁程杰在內(nèi)的五名高管，均有“華潤系”的履歷。

如此來看，現(xiàn)在“華潤系”與“老東阿系”的一進(jìn)一退，是否意味著東阿阿膠將要變天了？

東阿阿膠難逃“理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感”的魔咒？

從長遠(yuǎn)和理想化的視角來看，轉(zhuǎn)向了“藥品+健康消費(fèi)品”方向的東阿阿膠無疑是極具市場想象力的，這或許也正是其被現(xiàn)在的資本市場所看好原因之一。

但是如果從眼前甚至是未來不短的一段時(shí)間來看，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為東阿阿膠可能難逃“理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感”的市場魔咒。

一方面東阿阿膠選擇的藥品臨床研究，離不開大量長期的研發(fā)投入。雖然東阿阿膠在交流會(huì)中表示，公司要基于阿膠本身的物質(zhì)基礎(chǔ)以及它的作用機(jī)理做深入細(xì)致的長期研究。但是據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2019年—2021年，東阿阿膠的研發(fā)費(fèi)用連續(xù)三年保持同比負(fù)增長態(tài)勢。同時(shí)，據(jù)2021年年報(bào)顯示，公司研發(fā)人員總數(shù)、碩士人員、30歲以下人員分別減少了9.88%、32.43%和17.73%。

雖然在進(jìn)入2022年以后，東阿阿膠的研發(fā)投入同比增速為由負(fù)轉(zhuǎn)為正增長，但截止到前三季度，其整體研發(fā)費(fèi)用也僅為0.94億元，遠(yuǎn)低于同期11.45億元的銷售費(fèi)用。

那么在這種研發(fā)投入跟不上的情況下，“藥品”板塊又能為東阿阿膠帶來多大的市場增長空間呢？

另一方面在健康消費(fèi)品方面。雖然不可否認(rèn)的是，前段時(shí)間東阿阿膠x奈雪的茶聯(lián)名的品牌首款阿膠奶茶，一經(jīng)推出便收獲了極高的市場關(guān)注度。但深入來看，現(xiàn)在的阿膠奶茶和此前“一整根”人參熬夜水爆火的邏輯幾乎相差無幾，都是抓住了消費(fèi)者的健康養(yǎng)生和嘗鮮的心理。

但問題是，和“人參”公認(rèn)的滋補(bǔ)效果相比，阿膠所謂的“神奇功效”一直以來都備受公眾質(zhì)疑。比如在2014年，北京協(xié)和醫(yī)院腎內(nèi)科主治醫(yī)師陳罡在發(fā)表的文章《阿膠，被“神化”的水煮驢皮》中稱，阿膠就是水煮驢皮，其中的膠原蛋白也可通過水煮豬皮、牛皮等方式得到。而且這種蛋白質(zhì)含有大量非必需氨基酸，并缺乏人體必需的色氨酸。

2016年，人民日報(bào)也在微博上發(fā)過一則關(guān)于貧血的科普帖，直言阿膠、紅棗、紅糖等補(bǔ)血神器無用。

2019年在亞布力中國企業(yè)家論壇年會(huì)上，丁香園創(chuàng)始人李天天在談及燕窩、阿膠的作用時(shí)表示：“不能說一點(diǎn)沒用，但我認(rèn)為雞蛋的價(jià)值比它們大多了?！?/p>

那么阿膠究竟具不具備養(yǎng)顏、補(bǔ)血等神奇功效？由于目前爭議頗多，所以我們暫時(shí)也不宜妄下定論。

不過值得一提的是，此前東阿阿膠在清庫存和線上線下渠道轉(zhuǎn)型改革的同時(shí)，也曾積極尋找過阿膠塊之外的第二產(chǎn)品增長曲線。如在“阿膠+”和“東阿阿膠生活化”的戰(zhàn)略下，東阿阿膠相繼推出了“桃花姬”“阿膠粉”和“桃花潤”等覆蓋中低價(jià)位段的保健美容產(chǎn)品矩陣。

雖然東阿阿膠的歷年年報(bào)并未披露過具體產(chǎn)品的收入比例，但可以確定的是阿膠塊依然是東阿阿膠的營收支柱，僅早期推出的復(fù)方阿膠漿進(jìn)展可能較為理想，預(yù)計(jì)收入占比20%左右。至于“桃花姬”阿膠糕在內(nèi)的其他藥品、保健品和化妝品雖然有一定的市場聲量，但遠(yuǎn)不足以成長為東阿阿膠的第二增長曲線。

很明顯，雖然對于東阿阿膠來說，“藥品+健康消費(fèi)品”可能的確算是個(gè)不錯(cuò)的價(jià)值回歸方向。但問題是，方向正確并不意味著路就好走，在阿膠功效存疑、品牌受損的情況下，東阿阿膠想要重回市場巔峰仍有漫長的一段路要走。

不過相比以前，隨著東阿阿膠“華潤”味的漸濃，其未嘗不能借助“他山之石”打開阿膠自己的新世界……