文|科技說

2022年10月前后，我曾經(jīng)多次撰文討論阿里的股價(jià)問題，核心觀點(diǎn)為：

其一，阿里股價(jià)與線上零售景氣度密切相關(guān)（領(lǐng)先后者1-2個(gè)季度），疫情結(jié)束之后后者景氣度上升，阿里股價(jià)在爭議中迎來拐點(diǎn)；

其二，作為赴美上市的中概企業(yè)，阿里在流動性方面受美國貨幣政策影響，但在業(yè)績景氣度方面又明顯受制于我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，這就會給市場產(chǎn)生一種“擰巴”感，如2022年中概企業(yè)的跌宕，又如當(dāng)下美國通脹居高不下，美元再度強(qiáng)勢（美元指數(shù)重回105），此種環(huán)境必然對中概股產(chǎn)生巨大的負(fù)面效應(yīng)；

其三，由于外部和行業(yè)等因素的變化（如監(jiān)管和行業(yè)復(fù)蘇程度），也在影響著阿里反彈的“天花板效應(yīng)”，在此階段我們要尤其注意阿里自身的企業(yè)治理問題。

在一個(gè)市場劇烈變動的周期內(nèi)，市場分析人士往往從股價(jià)去倒推企業(yè)經(jīng)營情況，春節(jié)之后以阿里為代表的中概股產(chǎn)生了劇烈的下行勢頭，開篇所言的觀點(diǎn)就常常被批評，甚至連帶一個(gè)新的問題“阿里未來還有沒有投資價(jià)值？”尤其當(dāng)2022年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布后阿里股價(jià)以下跌收尾，該質(zhì)疑就越顯得正確。

本文我們就結(jié)合阿里最新的財(cái)報(bào)來討論此問題。

保守求穩(wěn)趨勢明顯

2022年Q4財(cái)報(bào)（阿里2023財(cái)年第三季度）是一個(gè)讓不同觀點(diǎn)人都可以找到驗(yàn)證自己證據(jù)的，如：

看衰者可以很容易指出阿里中國零售業(yè)務(wù)的增長仍跑輸我國線上零售大盤（核心零售客戶管理收入仍然負(fù)增長，總GMV繼續(xù)下跌），云計(jì)算3%的同比增長也并非是一個(gè)成長性業(yè)務(wù)該有的表現(xiàn)；

看多者則會注意經(jīng)營基本面的好轉(zhuǎn)，如經(jīng)調(diào)整的EBITA（息稅前利潤）同比增長16%，這顯然又是一個(gè)對損益表來說非常不錯(cuò)的數(shù)字(當(dāng)然對立面會認(rèn)為這主要是靠削減成本和費(fèi)用，也就是裁員來實(shí)現(xiàn)）。

兩種觀點(diǎn)都非常有擁躉，市場分歧巨大，使得股價(jià)在盤前上漲，最后又以跌收尾，在此場景中我們要尋找一條分析主線。

如果說經(jīng)營性利潤等指標(biāo)可以通過短期內(nèi)的成本削減進(jìn)行調(diào)整，阿里的毛利率的可調(diào)整空間就要小很多了。

2017年前后阿里商業(yè)模式進(jìn)行了很大調(diào)整，由以往單一的線上零售平臺向自營模式邁進(jìn)，如天貓國際，又如貓超，盒馬等，相較于賣流量做法，自營業(yè)務(wù)的毛利率就沒那么醒目，這也就導(dǎo)致毛利率的不斷攤薄。

對于商業(yè)模式處于調(diào)整中的企業(yè)來說，新業(yè)態(tài)確實(shí)可以推高企業(yè)的增長前景，并給資本市場傳遞更多的資本故事，但與此同時(shí)企業(yè)亦要承受其中的痛苦，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對盈利性的侵蝕在上述圖表中可以非常直觀看到。且值得注意的是，由于行業(yè)迅速變化，阿里要進(jìn)行許多防御性的投入，如拼多多崛起之后阿里“被迫”推出淘特，亦采取了大手筆的補(bǔ)貼政策以面對挑戰(zhàn)，這其中又會增加耗損。

進(jìn)入2022年之后阿里毛利率的不斷在改進(jìn)之中（此前年份毛利率往往是呈波浪線），這就引起了我們的注意，當(dāng)期阿里自營業(yè)務(wù)仍然有10%的同比增長（此前季度亦保持正向增長），創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比在擴(kuò)大，但毛利率似乎是在觸底，中國商業(yè)部分的EBITA利潤率維持在34%的水平（與去年同期持平）。

相較于輿論普遍關(guān)注的市場費(fèi)用削減，如果將毛利率納入思考，可以比較清晰看到阿里經(jīng)營思路的轉(zhuǎn)變，不再追求新業(yè)務(wù)的成長性故事，而是以保守心態(tài)求得穩(wěn)定（逍遙子對補(bǔ)貼的高調(diào)diss也意味著阿里重心的轉(zhuǎn)變）。

具體說來，直營業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼式定價(jià)會隨之減少，其他相關(guān)業(yè)務(wù)也從講增長故事轉(zhuǎn)向求利潤，最為明顯的是大文娛業(yè)務(wù)，這個(gè)阿里集團(tuán)“雞肋業(yè)務(wù)”的EBITA利潤率結(jié)束了多年的高虧損，代價(jià)自然是6%的負(fù)增長。

為驗(yàn)證此上述觀點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)阿里資本性支出占總營收的比重（見上圖），2022年Q4 該數(shù)字為2.8%（2022年Q3亦低于上年平均值）。

資本性支出經(jīng)常被視為企業(yè)對未來自身景氣度的預(yù)判，縮小開支其用已經(jīng)非常清晰。

利于改善市場分歧

在閱讀上述分析之后，相信不少朋友已經(jīng)得出了比較“負(fù)面”的評價(jià)，在一般性觀點(diǎn)里，如果一個(gè)企業(yè)沒有強(qiáng)故事性的新興業(yè)務(wù)做賣點(diǎn)，未來也將不再性感，這是在尋找成長股時(shí)普遍持有的觀點(diǎn)。

不過我們想再提出一點(diǎn)新的觀點(diǎn)：這在一定上可能會上調(diào)阿里的估值中樞，提高股價(jià)的穩(wěn)定性。

前文中我們提到了投資者對阿里的分歧問題，當(dāng)企業(yè)“定性”以及前景存在不確定時(shí)，同人群均可以找到有利自己的證據(jù)，在市場中就會表現(xiàn)股價(jià)起伏巨大（股價(jià)在分歧拉扯中波動）。。

夏普比率=（Er-Rf）/σ（Er為預(yù)期收益，Rf無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為股價(jià)變動標(biāo)準(zhǔn)差），在資本市場中經(jīng)常將此視為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償機(jī)制，夏普比率越大，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制越好，投資吸引力越大。如果我們引入觀點(diǎn)分歧這一因素，很顯然當(dāng)分歧巨大時(shí)，股價(jià)波動也就非常之大，強(qiáng)σ?guī)硐钠毡嚷实牡兔?，稀釋其市場吸引力，這個(gè)也可以解釋為何轉(zhuǎn)型中的公司往往會非常之動蕩，觀點(diǎn)的分歧往往放大企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

如今阿里選擇削減開支，維護(hù)其估值的確定性，市場分歧可能會逐漸收攏，將有利于穩(wěn)定企業(yè)的預(yù)期，降低波動性，維護(hù)其夏普比率。

在過去，阿里的夏普比率多在標(biāo)普500指數(shù)之上（除2018年有短暫反轉(zhuǎn)），企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)得到優(yōu)于大盤的彌補(bǔ)，只是從2021年之后開啟了持續(xù)跑輸大盤的局面，此時(shí)也正是阿里股價(jià)最為跌宕的幾年。

從彼時(shí)開始，圍繞阿里產(chǎn)生了太多的不確定因素（監(jiān)管，對手環(huán)伺，新業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，國際局勢等等），這些不確定都會反饋在夏普比率之上，對投資者信心產(chǎn)生嚴(yán)重干擾。

從分歧的彌合角度去想，既然與對手競爭難勝對手，新業(yè)務(wù)的高支出也并未換來高回報(bào)，市場甚至已經(jīng)在反思阿里是否具有與擴(kuò)張匹配的經(jīng)營能力，此時(shí)對補(bǔ)貼的反思以及高調(diào)的“批判”，其實(shí)有利于市場分歧的聚攏，當(dāng)然代價(jià)是成長性暗淡，但利于價(jià)值股的定性。

近期也確實(shí)發(fā)現(xiàn)阿里夏普比率重新跑贏市場，這究竟是短期還是長期的我們還不得而知，只是希望管理層不要再制造分歧（內(nèi)部分歧重新走高投入路線），這對于企業(yè)的市場信心還是比較正面的。

短期壓力緩釋，長期仍不確定

如果說分歧代表不確定的風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)此問題得到緩釋之后，市場就要重新考慮阿里的內(nèi)在價(jià)值問題了。

DCF是對成熟型公司比較常用的估值模型（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營性現(xiàn)金流減資本性支出），邏輯在于企業(yè)的價(jià)值在于為股東創(chuàng)造現(xiàn)金價(jià)值的貼現(xiàn)。

2021年之后，盡管核心業(yè)務(wù)仍然未能走出低谷（增速變緩，電商市占比下降），但由于對業(yè)務(wù)的收縮以及成本控制的加速，審慎的資本使用方法亦導(dǎo)致資本性支出的持續(xù)下行，這些都有利于扭轉(zhuǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，在上圖中可以看到在業(yè)務(wù)廣被詬病時(shí)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流是在好轉(zhuǎn)的。

當(dāng)企業(yè)對外投資規(guī)模降低之后，積累的現(xiàn)金就可以通過股息和回購等形式回饋給市場，一方面有利于改善與投資者關(guān)系，而另一方面降低利潤留存也利于提高ROA和ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

從此角度去看，這是有利于企業(yè)的估值中樞的上行的，也說明在成長性暗淡之后管理層正在想辦法去迎合市場預(yù)期。但這并不意味著我們要對企業(yè)持以樂觀態(tài)度。

在阿里現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式中，中國核心商業(yè)承擔(dān)著貢獻(xiàn)著現(xiàn)金牛和利潤源的使命，但我們亦知道該業(yè)務(wù)正在遭遇巨大的不確定性。

在上圖中我們可以看到線上零售占社零比已經(jīng)趨向于平臺期，且行業(yè)增速已遠(yuǎn)不如昔，行業(yè)的“內(nèi)卷化”已經(jīng)不再是秘密。在拼多多，短視頻直播等新業(yè)態(tài)的沖擊下，阿里市占比也呈迅速下行的態(tài)勢，這是當(dāng)前市場情緒的根源。

如果說上述比較“樂觀”的財(cái)務(wù)性手段可以在短期內(nèi)對阿里估值有一定的積極因素，但長期內(nèi)阿里仍然要找到破解核心商業(yè)，提振公司景氣度的手段，否則當(dāng)財(cái)務(wù)性手段調(diào)整效果弱于核心商業(yè)下降幅度時(shí)，那將會迎來新的信心崩塌。

目前收縮式戰(zhàn)略對于當(dāng)前的阿里是合適的，也為企業(yè)爭取到了調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏和重新思考戰(zhàn)略的時(shí)間（是否可以將資源集中在優(yōu)勢業(yè)務(wù)，結(jié)束核心優(yōu)勢不斷下降的壓力），接下來阿里在零售業(yè)務(wù)方面是否能扛得住行業(yè)的競爭壓力呢，這其實(shí)是阿里中長期必須面對的問題？我們只有拭目以待。

短期內(nèi)，阿里在資本市場仍然會有一定風(fēng)險(xiǎn)，美股流動性收緊的因素，企業(yè)“定性”的分歧等等，但若從中期視角去看，企業(yè)一些壓力可能要得到一定緩釋，如有經(jīng)濟(jì)學(xué)界預(yù)測2023下半年美國經(jīng)濟(jì)將走弱，使得美元結(jié)束此輪強(qiáng)勢，市場流動性會得到一定緩解，中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)也有利于企業(yè)損益表的修復(fù)，我本人仍然堅(jiān)持去年所做的一系列判斷（開篇所言）。

對于阿里，選擇了如今的戰(zhàn)略，誠然有幾分無奈，這也說明當(dāng)前企業(yè)內(nèi)外壓力之大，但未來企業(yè)將不時(shí)要問自己：1.核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定了嗎？2.如何讓自己變得“性感”；3當(dāng)年那個(gè)可以點(diǎn)石為金的企業(yè)是否還可以回來呢？

相信市場也在等待答案。