文｜科技說
在市場有效學(xué)派看來，股價乃是對企業(yè)基本面（包括未來預(yù)期）的反饋，一旦股價出現(xiàn)大幅波動，就會向基本面找原因，這也成了一些市場觀察人士常用的分析方法。
而站在行為學(xué)派人士角度，市場并不完全有效，很多時候是被情緒支配，定價往往會大幅偏離內(nèi)在價值，對前者最大的質(zhì)疑為：假若市場可以有效分配資源何談資本泡沫，何談金融危機呢？
近期上述糾結(jié)就發(fā)生在了美團，當(dāng)抖音宣布進入本地生活服務(wù)后，該公司股價出現(xiàn)了較大的波動，于是就出現(xiàn)了“究竟是市場情緒化的超跌效應(yīng)，還是基本面未來不樂觀的反饋呢”的大辯論，若是前者則意味著市值會在情緒消化后逐漸回歸。
本文我們就來從基本面入手分析，來判斷美團到店業(yè)務(wù)是否會如市場許多人士所設(shè)想的那般被抖音侵蝕，最終來解答情緒是否是當(dāng)前美團的噪點。
核心觀點：
其一，餐飲酒旅并非一般想象那般“凋敝”，起碼在2023年是一個非常確切的行業(yè)“幸福年”；
其二，2023年內(nèi)餐飲業(yè)處于定價能力修復(fù)，損益表利好的周期，對擴大營銷費用動機不足，該方面偏保守；
其三，在2023年美團到店大概率仍然是以穩(wěn)定為主，抖音的影響則需要在2024年以后判斷。
餐飲留存企業(yè)拿到“籌碼”
關(guān)于抖音“殺入”外賣市場的前景問題，我們此前曾進行過詳細的理論和數(shù)據(jù)化分析，基本框架為：
抖音入局，輿論往往關(guān)注其“成本優(yōu)勢”和“流量優(yōu)勢”，但我們看來若抖音要取得市場所期望的成功則需要具有更強的邊際效應(yīng)，而這方面常常被外界忽略，尤其當(dāng)抖音用戶規(guī)模和使用時長都逐漸觸頂之時，其流量大盤的增長邊際效應(yīng)正在退去，此時殺入一個高度講究運營的行業(yè)（流量和外賣配送成本），并非樂觀派所假設(shè)的“降維打擊”。
文章發(fā)布之后，仍然有許多朋友從不同角度對觀點提出了質(zhì)疑，主要集中在：外賣市場確實是一個高度講究運營技巧且高成本的行業(yè)，但抖音依然可以從到店切入，徐而圖之，進而擴大到整個本地生活，也依然可以對美團造成強大的壓迫感，股價的波動剛好反映了此中的不確定性，畢竟到店的商業(yè)鏈條比較簡單。
本文我們重點看到店業(yè)務(wù)。
市場分析人士在此往往會陷入“慣性思維”：餐飲和酒旅行業(yè)在疫情中受沖擊最大，如今市場恢復(fù)正常，為彌補此前虧損，那就要向線上流量平臺要增長，抖音此時入局，可謂恰好踩準(zhǔn)節(jié)奏。
我們對此則持質(zhì)疑態(tài)度，在經(jīng)歷三年疫情之后，餐飲和酒旅行業(yè)將進行一輪非常大的洗牌，現(xiàn)金流差的企業(yè)逐漸退出，實力雄厚且經(jīng)營有方的企業(yè)則留到最后，在市場供給側(cè)調(diào)整之后，后者將逐漸掌握市場主動性。
在拍磚之前，請看我們詳細論證（以下數(shù)據(jù)均來自wind）。
我們將資本積累率視為餐飲行業(yè)擴張的重要指標(biāo)（積累率越高，企業(yè)資本積累越大，行業(yè)景氣度越高），EBITDA利潤率（息稅折舊前）則代表行業(yè)損益表景氣度的重要參考。
因此資本積累率就成了行業(yè)EBITDA利潤率的前置指標(biāo)，其邏輯為：行業(yè)景氣度預(yù)期越好，市場對未來的投資意愿越強（利潤留存比例更高）。2020年之前兩條折現(xiàn)也大致表現(xiàn)了此種關(guān)系，在此之后兩者直線的走向就越發(fā)分裂，一方面EBITDA利潤率仍然在可控區(qū)間，但另一方面資本積累率則在負值區(qū)間。
這意味著：
其一，面對疫情沖擊，企業(yè)可以通過外賣或者加大營銷來提高銷售量，確實可以穩(wěn)定息稅折舊前的利潤率，但若將固定資產(chǎn)折舊統(tǒng)計在內(nèi)（主要為裝修，設(shè)備添置等等）其盈利性往往為負值，特殊時期內(nèi)強化營銷手段可以緩解現(xiàn)金流壓力，但很難從根本上擺脫經(jīng)營難題；
其二，資本積累率連續(xù)為負值，股東權(quán)益遭受明顯侵蝕（疫情下企業(yè)出現(xiàn)報表虧損），尤其在2022年行業(yè)景氣度一度跌入谷底，一般企業(yè)很難長期承受此種虧損，往往被迫退出市場；
其三，雖然上圖中未展示2022年數(shù)據(jù)，但我們可以非常確切清楚該年度資本積累率仍然會在負值區(qū)間，行業(yè)的退出仍然是主流的。
這也反饋在了餐飲業(yè)從業(yè)者的總量上，2020年該行業(yè)從業(yè)人數(shù)明顯下行，行業(yè)淘汰乃是以相當(dāng)慘烈的局面進行。
中金公司研究院也曾對酒店行業(yè)有過比較詳細的研究，也提出：經(jīng)過此輪單體酒店的出清與翻牌，疫情之下抗風(fēng)險能力較強的頭部連鎖酒店集團優(yōu)勢凸顯，行業(yè)中的抗風(fēng)險能力薄弱、現(xiàn)金流管理較差的經(jīng)濟型和小房量酒店（15-69間房）大幅減少。這與我們進行餐飲業(yè)的研究結(jié)論大致相同。
我們亦知道市場經(jīng)濟中，價格由供需關(guān)系決定，見下圖
在過去三年中，餐飲業(yè)大量出清，這意味著在2023年社會恢復(fù)正常，總需求上升之時社會要面臨總供給下降的局面，市場會出現(xiàn)明顯的價格上漲的現(xiàn)象（由P1到P2）。
在我們的分析模型中，價格除了能反映供需關(guān)系之外，亦能看出市場主體強勢程度，如在上圖我們可以看到餐飲行業(yè)留存企業(yè)重新拿到了市場支配權(quán)。
用通俗語言表達則是：行業(yè)實力較強企業(yè)（如連鎖餐飲酒店）在行業(yè)變革之后，拿到了重要的籌碼，獲客問題已經(jīng)達到極大緩釋（亦可理解消費者端選擇空間減少），又由于堂食有空間容量的限制（與無限接單的電商有所不同），從意愿上線上到店業(yè)務(wù)（優(yōu)惠券，團購等）對線下餐飲的吸引力在下降。
可能仍然會有朋友會質(zhì)疑我們的看法，我們或許可以再直白一些，留存下來的餐飲企業(yè)拿到了籌碼必然是要充盈以往被侵蝕的股東權(quán)益，提高利潤率，當(dāng)短期內(nèi)供給關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)之時(起碼在2023年是），企業(yè)對一些營銷類的預(yù)期是在降低的。
餐飲業(yè)以穩(wěn)為本 新渠道拓展需求降低
對行業(yè)分析之后我們再來看抖音對到店行業(yè)的影響，或者說美團當(dāng)前的股價是不是一種有情緒的因素。
一般市場人士認為手握流量優(yōu)勢的抖音幾乎可降維打擊一切消費市場，這又是我們市場中最常見的“流量中心論”。其缺陷在于忽略了過往抖音創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成功主要在于：
1）平臺本身處于流量擴張之中，對于商家平臺具有極強的邊際效應(yīng)；
2）其闖入的業(yè)務(wù)往往本身也處于快速發(fā)展階段（如帶貨直播），平臺的流量邊際效應(yīng)與業(yè)務(wù)自身的發(fā)展速度結(jié)合，單位流量可撬動更大成果，邊際效應(yīng)大于邊際成本的一大優(yōu)勢。
經(jīng)過前文分析，我們已經(jīng)知道餐飲企業(yè)在2023年會趨于保守，以維護損益表利益為主，而抖音流量本身又逐漸觸頂，且值得注意的是，帶貨直播業(yè)務(wù)仍在高速發(fā)展階段，也就是說從流量分配機制考慮，前期抖音給到店業(yè)務(wù)的流量其實是背負此機會成本的。
此時可能仍然有朋友用網(wǎng)紅點以及創(chuàng)新的經(jīng)營方式與我辯駁，認為當(dāng)有流量機會時，具有開拓精神的企業(yè)定然不會錯過的。
不要著急，我們再回到商家立場，根據(jù)statista提供數(shù)據(jù)，我國餐飲企業(yè)經(jīng)營成本分布大致如下：
2023年可能是餐飲企業(yè)非?！靶腋！钡囊荒?，一方面房租租金在下降，由全國重點城市100條商業(yè)街商鋪為樣本標(biāo)的構(gòu)成的百大商業(yè)街（百街）商鋪平均租金為24.53元/平方米/天，環(huán)比下跌0.71%，跌幅較2022年上半年擴大0.25個百分點（中指研究院數(shù)據(jù)），另一方面2022年特殊周期內(nèi)失業(yè)率的上升又會明顯降低勞動力支出成本。
整體上2023年是線下餐飲酒旅企業(yè)的利好一年，自身損益表處于明顯的改善周期，又由于行業(yè)擴張有一定滯后性（從選址，裝修到開業(yè)往往需要幾個月時間），這就為相當(dāng)部分企業(yè)采取保守的經(jīng)營策略爭取到了寶貴時間，滿足當(dāng)下需求提高利潤，降低不必要開支仍然是主要選擇。
抖音殺入到店領(lǐng)域，對部分企業(yè)吸引力較強（如網(wǎng)紅店，如麥當(dāng)勞為代表的快餐店這類翻臺速度快的），但對于大多數(shù)正餐店，長尾經(jīng)營的連鎖店選擇抖音就要面臨較高的成本（多平臺經(jīng)營意味著人員配合崗位，而抖音往往要有短視頻運營能力），對后者往往吸引力不足（不如保守經(jīng)營有固定獲客的美團）。
換句話說，由于大部分商家在2023年追求邊際效應(yīng)的需求下降，抑或是說由于店面的物理空間限制，經(jīng)過三年困難留存下來的企業(yè)不再擔(dān)心“翻臺率”，對新增流量的預(yù)期可能在衰減。
在此情況下抖音要想持續(xù)拿到到店的份額，就需要內(nèi)部以更大的流量補貼進行商家教育（甚至補貼力度要大到商家要主動離開舒適區(qū)），保守估計這要持續(xù)到2024年中，與此同時企業(yè)內(nèi)部就要面臨高昂的機會成本(此部分流量給廣告和帶貨直播可能會有更高收益），此時說抖音對美團降維打擊尚為時過早，明年此時方可見端倪。
經(jīng)過此番分析再回到開篇的兩種理念之爭，一個巨無霸企業(yè)殺入新領(lǐng)域，市場往往要經(jīng)歷恐慌（高估），再到逐漸消化情緒的過程，如最近火熱的ChatGPT行業(yè)，短期股價的高低起伏都有情緒在其中的作用，而隨著后期信息的越加豐富，情緒因素逐漸散去，市場回到理性估值。
對于當(dāng)前的美團，我們重點看：
其一，接下來美團能否穩(wěn)住流量大盤，如不少商家出于經(jīng)營慣性仍然依賴于美團做為流量源，那么美團的MAU和DAU能否繼續(xù)滿足此需求，乃是當(dāng)前美團面對市場質(zhì)疑的最佳答案；
其二，美團能否在原有業(yè)務(wù)之上開拓新的潛力創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如即時零售對配送能力的延展，給市場給高的預(yù)期來降低情緒的干擾。