文 | 獨(dú)角金融 高遠(yuǎn)山

就在民生證券35億股權(quán)被公開拍賣還剩2天的時(shí)間，這起拍賣卻發(fā)生了一些變數(shù)。

3月12日，泛?？毓桑?00046.SZ）發(fā)布訴訟進(jìn)展公告顯示，該公司于3月10日收到濟(jì)南市中級(jí)人民法院送達(dá)的法律文書，案外人北京獅王資產(chǎn)管理有限公司向該法院提出異議，申請(qǐng)法院中止對(duì)登記在泛?？毓擅碌拿裆C券2億股股權(quán)的執(zhí)行。

在此之前京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺(tái)信息顯示，泛?？毓伤钟械拿裆C券35億股權(quán)將于3月14日公開拍賣，拍賣者為山東高速(600350.SH)，起拍價(jià)58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。此次要求中止的2億股股權(quán)對(duì)應(yīng)估值為3.38億元。

在案外人異議審查期間，法院是否可以對(duì)執(zhí)行標(biāo)的進(jìn)行處分？北京周泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人劉新波稱，為避免執(zhí)行錯(cuò)誤導(dǎo)致案外人受到不必要的或難以挽回的損失，在對(duì)案外人就執(zhí)行標(biāo)的提出異議的審查期間，法院不得處分執(zhí)行標(biāo)的；不僅如此，為充分保護(hù)案外人的合法權(quán)益和程序權(quán)利，給予救濟(jì)，駁回案外人執(zhí)行異議裁定送達(dá)案外人之日起的15日內(nèi)，法院也不得對(duì)執(zhí)行標(biāo)的進(jìn)行處分。

截止目前，濟(jì)南中院尚未撤回該筆拍賣，京東拍賣的頁(yè)面顯示有2.33萬人圍觀，2人報(bào)名。

圖源：京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺(tái)

1、民生證券易主存變數(shù)

截至目前，泛海控股持有民生證券35.55億股股份，持股比例為31.03%。若此次拍賣成功，新買家將替代泛海控股，成為民生證券的第一大股東，由此，泛?？毓沙钟忻裆C券的股份比例將不足1%。

對(duì)泛?？毓啥?，如果此次拍賣的股權(quán)能賣出好價(jià)格，對(duì)其面臨的債務(wù)將起到化債脫困的作用。

近年來，民生證券持續(xù)盈利，此次的控股權(quán)資產(chǎn)被擺上拍賣臺(tái)，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。除了對(duì)民生證券新東家的觀望外，此次拍賣1.25倍PB的估值也引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。

據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)披露的報(bào)告顯示，此次拍賣1.25倍的PB是由評(píng)估機(jī)構(gòu)上海東洲資產(chǎn)評(píng)估有限公司通過上市公司比較法和交易案例比較法評(píng)估而來的。

但根據(jù)以往資產(chǎn)評(píng)估慣例，一般需采用兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，而考慮到資產(chǎn)未來的預(yù)期收益，收益法是業(yè)內(nèi)常用的評(píng)估方法之一，但此次對(duì)民生證券的評(píng)估并未采用這一方式。從民生證券近幾年的業(yè)績(jī)情況來看，2020年-2021年，民生證券營(yíng)收和凈利潤(rùn)均連續(xù)增長(zhǎng)30%以上，高于行業(yè)平均水平。

據(jù)此，有業(yè)內(nèi)人士分析，該報(bào)告對(duì)于評(píng)估對(duì)象的盈利持續(xù)增長(zhǎng)能力未給予足夠關(guān)注，民生證券此次拍賣估值低于行業(yè)平均水平。但是，也有不同觀點(diǎn)認(rèn)為，民生證券原大股東泛海，因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)模式等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)資金問題，外界對(duì)民生證券是否有未暴露的暗雷有所擔(dān)心。比如雪松接盤中江信托就被拖入泥潭，不過相對(duì)而言，證券公司比信托更為透明，這種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但是會(huì)影響其估值。

案外人對(duì)本次股權(quán)拍賣提出異議，也讓該起拍賣存在變數(shù)。劉新波稱，一般而言，案外人對(duì)股權(quán)拍賣提出異議，主要原因有以下幾個(gè)方面：

實(shí)踐中，案外人提出執(zhí)行異議，多針對(duì)被執(zhí)行財(cái)產(chǎn)（執(zhí)行標(biāo)的），主張自己對(duì)被執(zhí)行財(cái)產(chǎn)享有權(quán)利。就公司股權(quán)而言，最常見的理由包括：案外人系被強(qiáng)制執(zhí)行的公司股權(quán)的實(shí)際出資人，被執(zhí)行人只是名義股東；被執(zhí)行人所取得的公司股權(quán)系受讓而來，但其并未支付全部轉(zhuǎn)讓價(jià)款，在申請(qǐng)執(zhí)行人未向案外人（轉(zhuǎn)讓方）支付未付的全部或部分價(jià)款，或者案外人不同意未付價(jià)款從股權(quán)拍賣或變價(jià)款中優(yōu)先收回的情況下，案外人主張對(duì)被強(qiáng)制執(zhí)行的公司股權(quán)享有權(quán)利。

2、誰能“撿漏”民生證券？

據(jù)中證指數(shù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍，也就是說此次拍賣的1.25倍比五年前的平均水平還少26%。而2019年——2021年期間，三年平均PB估值為1.82，也高于此次拍賣的1.25倍。

而在2021年，泛?？毓蛇€曾與武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成初步意向，當(dāng)時(shí)的意向交易價(jià)格接近2倍PB，不過該筆交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗。

此外，2022年9月，上市券商的1.47倍PB也在此次拍賣之上。有專業(yè)市場(chǎng)人士分析表示，若按照現(xiàn)在的市場(chǎng)行情，民生證券的PB應(yīng)為1.6倍左右。也有相關(guān)人士分析，因?yàn)橛锌毓蓹?quán)溢價(jià)，此次PB價(jià)格在2倍左右較為合理。

對(duì)標(biāo)此前證券行業(yè)收購(gòu)情況，同樣也能看出此次股權(quán)被拍賣的估值整體水平。

2022年4月25日，武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司及其下屬公司收購(gòu)九州證券72.5%股權(quán)，成交價(jià)48.865億元。結(jié)合九州資產(chǎn)2021年底凈資產(chǎn)37.99億元測(cè)算，PB估值為1.77倍。

2020年6月，天風(fēng)證券完成對(duì)恒泰證券29.99%股權(quán)的收購(gòu)，價(jià)格5.76元/股，總價(jià)約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結(jié)合恒泰證券2019年底凈資產(chǎn)101.75億元測(cè)算，該交易PB估值為1.48倍。

2022年1月27日，中國(guó)華融與國(guó)新資本簽約轉(zhuǎn)讓華融證券71.99%股權(quán)，作價(jià)109億元。華融證券轉(zhuǎn)讓評(píng)估基準(zhǔn)日為9月30日，基準(zhǔn)日，華融證券所有者權(quán)益100.6億元，該交易PB估值為1.5倍。

也有因交易定價(jià)過高最終導(dǎo)致與新股東“聯(lián)姻”未能成功。

2021年國(guó)融證券控股股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓為例，按國(guó)融證券凈資產(chǎn)每股2.33元計(jì)算，其交易定價(jià)達(dá)到2.64倍PB，雖然后來這一交易最終未能實(shí)現(xiàn)，但這一價(jià)格對(duì)市場(chǎng)估值的心理沖擊頗大，比如新時(shí)代證券的交易就因此推倒重來。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，一般而言，法拍的起價(jià)都是打了較大折扣的，因此民生證券的估值實(shí)際上并不太低。

當(dāng)然，券商估值不同于銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，價(jià)格不能只用PB高低來進(jìn)行簡(jiǎn)單的對(duì)比，最終還要看業(yè)務(wù)類型與比重、經(jīng)營(yíng)水平等。一位業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等輕資產(chǎn)比重較大的券商，PB值相對(duì)較高。

從業(yè)績(jī)看，在經(jīng)歷2018年業(yè)績(jī)下滑后，民生證券近三年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。從經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行及資管四大業(yè)務(wù)凈收入看，2019年-2021年，分別實(shí)現(xiàn)6.42億元、17.48億元、20.31億元、0.88億元，投行業(yè)務(wù)最為亮眼。

2021年度，民生投行過會(huì)IPO項(xiàng)目27家，行業(yè)排名第4名；2022年1-6月，已過會(huì)項(xiàng)目12家。截至2022年6月30日，在審IPO項(xiàng)目59家，位居行業(yè)第3名。

3、能否賣出好價(jià)格？

民生證券一直是泛海的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其前身是河南地方券商黃河證券，2002年前后，“泛海系”出資2.4億元增資擴(kuò)股成為第一大股東，后更名為民生證券。

實(shí)際上，此次拍賣并不是泛海首次出售民生證券。

2014年4月，泛海控股拿下民生證券近15.9億股股份，占民生證券股權(quán)比例近73%。緊接著其又通過增資的方式再度擴(kuò)大持股比例，一度達(dá)到87.65%。

之后由于資金緊張，“泛海系”開始出售資產(chǎn)自救。2020年至今，泛?？毓稍昂?次轉(zhuǎn)讓民生證券股權(quán)。

其中，2020年上半年，泛?？毓上纫悦抗?.361元的價(jià)格，引入15名投資者進(jìn)行增資擴(kuò)股。

2020年10月，泛海控股以42.3億元向上海國(guó)資轉(zhuǎn)讓民生證券27%股權(quán)。

2020年12月，泛海控股還公告，將與三家員工持股平臺(tái)以及珠海隆門中鴻股權(quán)投資基金（有限合伙）等投資者簽訂了相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別轉(zhuǎn)讓2.85%、0.71%的民生證券股份。

2021年1月，泛海控股再次轉(zhuǎn)讓民生證券13.49%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)23.64億元。 從2021年8月起，泛海控股不再將民生證券并表。

截至目前，泛?？毓伤钟械拿裆C券35.55億股全部被凍結(jié)，其中35.36億股存在質(zhì)押情況。

圖源：企查查

而此次拍賣的35億股股權(quán)，則是因?yàn)樗哪昵胺汉？毓勺庸九c煙臺(tái)山高的合同糾紛所致。2019年4月，泛?？毓煽毓傻淖庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)股份有限公司向山東高速（原債權(quán)人，現(xiàn)債權(quán)人為“煙臺(tái)山高”）申請(qǐng)融資20億元。但這筆融資，未能按時(shí)清償完畢，最終引發(fā)訴訟糾紛。

之后煙臺(tái)山高就此糾紛同時(shí)在武漢和濟(jì)南兩地申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，雙倍查封凍結(jié)泛海資產(chǎn)，其受限資產(chǎn)價(jià)值總計(jì)超過百億元。上述糾紛連本帶息只有12.75億元，但卻凍結(jié)了泛海100多億元的資產(chǎn)，值得一提的是，民生證券的股權(quán)并不是擔(dān)保物，而第一順位的抵押物馬上就要拍賣了。對(duì)此，泛海方曾在2月4日公告中對(duì)該筆執(zhí)行程序提出“異議”，但未獲得法院支持。

至于新的接盤方，有分析認(rèn)為，基于目前上海市區(qū)兩級(jí)國(guó)資已經(jīng)持有民生證券10%的股權(quán)，以及民生證券宣布“植根浦東、立足上海，深耕長(zhǎng)三角、放眼全國(guó)”的戰(zhàn)略規(guī)劃來看，本次拍賣的買家或?qū)⑹巧虾?guó)資。

“對(duì)于大股東泛?？毓啥?，如果賣出好價(jià)格，就能償還更多債務(wù)，如果還能有余款的話則可以幫其自身再化解部分流動(dòng)性問題”。柏文喜分析認(rèn)為。

對(duì)現(xiàn)今債務(wù)纏身的泛?？毓蓙碚f，此次拍賣成功將有利于泛海補(bǔ)充現(xiàn)金流，降低負(fù)債杠桿。

目前，泛海僅武漢子公司與民生銀行的金融借款糾紛，就被判償還民生銀行70.18億元本金及相關(guān)利息、罰息等，在債務(wù)窟窿越來越大的趨勢(shì)之下，變賣資產(chǎn)也是不得已而為之。泛海控股也向外界傳達(dá)了對(duì)此次拍賣的擔(dān)憂：“開拍前預(yù)留一個(gè)月時(shí)間過于倉(cāng)促，會(huì)使得意向購(gòu)買者過少導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)不夠市場(chǎng)化等問題出現(xiàn)”。

早在2014年，泛?？毓删驮岢鲞^民生證券的上市計(jì)劃，2021年民生證券管理層也多次公開透露過公司計(jì)劃A股上市。據(jù)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。因此民生證券要順利完成上市，泛?？毓尚枰獙⑵鋸目毓勺庸巨D(zhuǎn)為參股子公司。

不過，若民生證券的控股股東發(fā)生變更，其IPO計(jì)劃也只能暫停。根據(jù)2月17日公布的全面注冊(cè)制新規(guī)，仍然對(duì)企業(yè)實(shí)控人變更有要求。規(guī)定首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，最近三年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，最近二年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。

因此，當(dāng)控股股東完成變更后，民生證券或?qū)⒗^續(xù)推進(jìn)IPO上市計(jì)劃。對(duì)于泛海和民生證券的未來你怎么看？歡迎評(píng)論區(qū)留言討論。