文|港股解碼

引言：

在全球資本市場中，“收并購”幾乎每天都在發(fā)生，是最為常見的資本運(yùn)作。但是，看似簡單的收并購案件中，可能存在“獵殺式并購”、“掐尖式并購”、“惡意收購”等極易觸發(fā)反壟斷的資本運(yùn)作。

近期，一宗簡單的“新巨豐收購紛美包裝案”，卻激起了市場輿論漣漪，英資大股東甩賣紛美、紛美大客戶對收購擔(dān)憂、新巨豐高溢價(jià)收購早有預(yù)謀......等輿論壓力與日俱增。尤其是3月14日紛美包裝向國家市場監(jiān)督管理總局反壟斷局遞交反壟斷申報(bào)，徹底點(diǎn)燃市場輿論，市場質(zhì)疑聲不斷。

尤其是隨著市場輿論不斷發(fā)酵，以及投資者們抽絲剝繭的草根調(diào)查，愈發(fā)覺得新巨豐收購紛美包裝并非加快國產(chǎn)替代這么簡單，其背后可能涉及行業(yè)壟斷競爭，乃至出現(xiàn)“惡意收購”的可能。

結(jié)合近日紛美包裝披露的公告來看，“惡意收購”、“觸發(fā)反壟斷法”等市場猜想，并非空穴來風(fēng)。

背靠伊利，新巨豐野心一直都不小

2023年1月29日，新巨豐發(fā)布公告稱，公司擬斥資近10億港元從英資背景的怡和洋行手中收購紛美包裝的3.77億股股票，約占紛美包裝總股份的28.22%。

交易完成后，新巨豐將成為紛美包裝的第一大股東。這意味著中國液態(tài)奶無菌包裝市場行業(yè)老四將逆襲成為行業(yè)老二的大股東。

從過往業(yè)績來看（如上圖表來看），紛美包裝總資產(chǎn)、營收及凈利潤分別是新巨豐的2.1倍、2.8倍及1.8倍。

另外，根據(jù)過往公司業(yè)績及股權(quán)融資來看，新巨豐此次收購相當(dāng)于花掉其2018年全年?duì)I收、或近5年全部凈利潤、或超八成的IPO上市募資額。基于此，新巨豐此番收購紛美包裝自然被外界質(zhì)疑是“蛇吞象”。

實(shí)際上，新巨豐如此激進(jìn)的資本運(yùn)作或與其成長史有關(guān)。

新巨豐是由一對律師夫婦袁訓(xùn)軍和郭曉紅于2007年注冊成立，總部位于山東泰安，公司主營無菌包裝的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

從事律師行當(dāng)?shù)脑?xùn)軍和郭曉紅夫婦跨行進(jìn)入包裝行業(yè)的原因暫時(shí)不得而知。但可以確定的是，在新巨豐發(fā)展初期，袁訓(xùn)軍和郭曉紅夫婦挖來不少行業(yè)人才，以填補(bǔ)公司在行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)不足。這其中包括紛美包裝的原廠長劉寶忠（現(xiàn)為新巨豐總經(jīng)理），紛美包裝原第一操作手劉忠明（現(xiàn)任新巨豐生產(chǎn)經(jīng)理、廠長及監(jiān)事），紛美包裝原生產(chǎn)工程師、計(jì)劃部經(jīng)理許兆軍（現(xiàn)任新巨豐項(xiàng)目經(jīng)理、高級經(jīng)理及廠長），曾在舒樂鵬遠(yuǎn)、鵬鑫包裝、富美紙業(yè)等包裝公司任過要職的隗功海（現(xiàn)任新巨豐副總經(jīng)理）等。

從董監(jiān)高成員組成來看，新巨豐自成立初期的模板及學(xué)習(xí)對象或許就是紛美包裝。

新巨豐迎來跨越式發(fā)展的時(shí)間點(diǎn)，是在2015年。

2015年，內(nèi)地乳業(yè)巨頭伊利通過增資持有新巨豐20%的股權(quán)，并成為新巨豐的第一大客戶，收入占比至今還保持在70%以上。而后，經(jīng)過股權(quán)稀釋，伊利最終持有新巨豐4.80%股份。

背靠液態(tài)奶行業(yè)龍頭伊利之后，新巨豐業(yè)績增長非常驚人，營收規(guī)模從2015年4.55億元增至2021年17.28億元，復(fù)合年增速為24.9%；期間，新巨豐一躍成為液態(tài)奶無菌包裝市場TOP5的企業(yè)。

值得注意的是，背靠伊利，業(yè)績不斷高走、市場份額不斷躋身行業(yè)前列的新巨豐也有難言之隱。

第一，相較于早早登陸資本市場的紛美包裝、嘉美包裝、奧瑞金等消費(fèi)領(lǐng)域的包裝企業(yè)，新巨豐依舊資本市場門外漢，自身融資能力、品牌知名度等方面遠(yuǎn)落后于已上市企業(yè)。

第二，背靠伊利雖讓新巨豐成長為行業(yè)黑馬，但是公司與頭部企業(yè)綜合實(shí)力相比，依舊存在很多不足。即便是挖來紛美包裝多位核心人員的基礎(chǔ)上，核心技術(shù)及研發(fā)專利方面拉下功課是新巨豐無法短時(shí)間彌補(bǔ)。

首先，頭部企業(yè)引以為傲的灌裝機(jī)、配件、技術(shù)服務(wù)等包裝及灌裝一體化的解決方案，新巨豐是欠缺的；其次，相較于海外收入占比超三成的紛美包裝，過度依賴伊利的新巨豐收入來源基本都是境內(nèi)，出海覓食成為亟待強(qiáng)化的地方。這也是后續(xù)新巨豐上市之后著急上演“蛇吞象”戲碼的根本原因之一。

基于上述問題，新巨豐似乎并不放在眼里，其野心越來越大，賭性暴露無遺。

上市方面，為了圓上市夢，新巨豐早早就跟一些投資人簽訂了對賭協(xié)議。據(jù)新巨豐招股書資料顯示，2016年至2020年期間，在現(xiàn)有股東中，新巨豐（包括控股股東北京京巨豐、實(shí)際控制人袁訓(xùn)軍和郭曉紅）與青島海絲、宏基鼎泰、施能桐、中建恒泰、BRF、蘇州厚齊、領(lǐng)譽(yù)基石、茅臺建信等投資者簽訂了對賭協(xié)議。

對賭協(xié)議內(nèi)容主要涉及業(yè)績預(yù)期、上市程序進(jìn)程的對賭。其中，絕大多數(shù)與上市程序有關(guān)的對賭。例如，2019年6月21日，領(lǐng)譽(yù)基石與北京京巨豐、袁訓(xùn)軍簽署了《投資保障協(xié)議》約定，如新巨豐未能按照協(xié)議約定完成合格上市，領(lǐng)譽(yù)基石有權(quán)要求北京京巨豐或袁訓(xùn)軍贖回領(lǐng)譽(yù)基石屆時(shí)在公司中持有的全部或者部分權(quán)益，并支付回購價(jià)款。

最終，隨著新巨豐在上市之路的順風(fēng)順?biāo)?，這些對賭協(xié)議自動終止，終止后這些投資者自然成為新巨豐現(xiàn)有的股東。2022年9月，新巨豐成功在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

彌補(bǔ)自身不足方面，在上市之前，為了能很快彌補(bǔ)自身業(yè)務(wù)短板，新巨豐在資本運(yùn)作非常明確，其在招股書中表示“通過收購、兼并，以低成本優(yōu)化生產(chǎn)布局，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和提高產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢?！?/p>

在重大資金支出安排上，新巨豐野心巨大。新巨豐在招股書中表示，未來12月內(nèi)需要重大投資（包括但不限于對外投資、收購資產(chǎn)以及購買設(shè)備等），涉及的累計(jì)支出額超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%，且超過了5,000萬元。

結(jié)合本次收購紛美包裝股權(quán)來看，不少人質(zhì)疑新巨豐高溢價(jià)收購紛美包裝之事或早有預(yù)謀，這野心妥妥的大。

從收購目的來看，新巨豐重大資產(chǎn)購買預(yù)案公告中也證實(shí)了收購紛美包裝就是彌補(bǔ)自身的業(yè)務(wù)短板的事實(shí)。

新巨豐表示，目前公司主要產(chǎn)品為輥型無菌包裝（未經(jīng)切割的無菌包裝圓柱筒），以枕包為主要產(chǎn)品。紛美包裝除了枕包外，磚包、鉆石包、金屬包的產(chǎn)品規(guī)格和類型較新巨豐更為豐富。同時(shí)，新巨豐目前尚未涉及紛美包裝從事的灌裝機(jī)、配件、技術(shù)服務(wù)等包裝及灌裝解決方案業(yè)務(wù)。

通過本次參股投資，新巨豐認(rèn)為雙方有望在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)領(lǐng)域、銷售市場等開展合作，對推進(jìn)上市公司完善產(chǎn)品種類和市場布局有一定積極作用。

回頭看看這筆蛇吞象的資本運(yùn)作，新巨豐聯(lián)手紛美包裝大股東或早有預(yù)謀。

反壟斷全民皆兵之下，新巨豐收購存在壟斷競爭行為？

在全民反壟斷的當(dāng)下，新巨豐如此激進(jìn)的收購做法，也讓人不少人質(zhì)疑是否存在壟斷競爭或不正當(dāng)競爭的行為。

近兩年，互聯(lián)網(wǎng)平臺“二選一”“大數(shù)據(jù)殺熟”等現(xiàn)象高發(fā)，并已從電商領(lǐng)域，擴(kuò)展到外賣、快遞、網(wǎng)約車打車、出行旅游等領(lǐng)域，全民反壟斷呼聲越來越高。

在此背景下，我國正在不斷完善反壟斷法及整治壟斷競爭的行為，2021年2月7日，國務(wù)院反壟斷委員會制定發(fā)布《國務(wù)院反壟斷委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》(以下簡稱《指南》)，強(qiáng)調(diào)《反壟斷法》及配套法規(guī)規(guī)章適用于所有行業(yè)，對各類市場主體一視同仁、公平公正對待，旨在預(yù)防和制止平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行為，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范有序創(chuàng)新健康發(fā)展。

反壟斷風(fēng)暴席卷平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括阿里巴巴、滴滴、美團(tuán)等多個(gè)巨頭平臺被相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行反壟斷調(diào)查，部分平臺還遭遇罰款。

到了2022年，反壟斷監(jiān)管逐漸向常態(tài)化監(jiān)管轉(zhuǎn)變，反壟斷風(fēng)暴席卷各行各業(yè)，非法壟斷行為與資本無序亂象得到妥善處理，促進(jìn)了行業(yè)有序創(chuàng)新的健康發(fā)展，也頗受民心。尤其是新壟斷法出臺后，極大激發(fā)全社會反壟斷的熱情。

2022年6月24日，十三屆全國人大常委會第三十五次會議表決通過《關(guān)于修改反壟斷法的決定,自2022年8月1日起施行。這是實(shí)施14年后，反壟斷法完成首次修訂。其中，政策對涉及“經(jīng)營者”反壟斷內(nèi)容較為關(guān)注。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在新《反壟斷法》中，“經(jīng)營者”關(guān)鍵字共有138次，其中“經(jīng)營者集中”就提到24次，而且“經(jīng)營者集中”成為新《反壟斷法》第四章的重要內(nèi)容。

而經(jīng)營者集中又多發(fā)與二級市場及一些極易發(fā)生壟斷競爭的行業(yè)。比如，新巨豐及紛美包裝的無菌包裝行業(yè)，因曾發(fā)生鼎鼎大名的“利樂壟斷案”而頗受市場關(guān)注。

“利樂壟斷案”指的是，在2009年至2013年期間，利樂在中國大陸液體食品紙基無菌包裝設(shè)備、紙基無菌包裝設(shè)備的技術(shù)服務(wù)、紙基無菌包裝材料三個(gè)市場，均具有市場支配地位。并憑借其在三個(gè)市場的支配地位，實(shí)施了排除、限制競爭的行為，妨礙了公平競爭。最終利樂涉嫌壟斷，被工商總局開出6.68億巨額罰單。

近幾年，隨著紛美包裝、新巨豐在內(nèi)新興企業(yè)崛起，利樂市場份額不斷被蠶食，市場份額也從最初90%縮減至今的50%，其起到的壟斷競爭威力遠(yuǎn)不及當(dāng)年。

此次新巨豐如此大動作收購紛美包裝，自然就引發(fā)民間群眾對其進(jìn)行反壟斷調(diào)查。不少草根調(diào)研顯示，液態(tài)無菌包裝市場競爭格局原本就出現(xiàn)寡頭競爭格局，如果新巨豐收購紛美包裝之后，可能會加速行業(yè)壟斷競爭的情況出現(xiàn)，也可能觸發(fā)了反壟斷法。

一種說法認(rèn)為，按照新《反壟斷法》規(guī)定，新巨豐收購紛美包裝存在觸發(fā)反壟斷法之嫌。

具體而言，在新《反壟斷法》第二十四條中指出，兩個(gè)經(jīng)營者在相關(guān)市場的份額合計(jì)達(dá)到三分之二；三個(gè)經(jīng)營者在相關(guān)市場的市場份額合計(jì)達(dá)四分之三的。這些都構(gòu)成可以推動經(jīng)營者具有市場支配地位。

此外，在新《反壟斷法》第三十三條中，明確指出，參與集中的經(jīng)營者在相關(guān)市場的市場份額及其對市場的控制力，也是審查經(jīng)營者集中應(yīng)當(dāng)考慮的因素之一。

根據(jù)益普索數(shù)據(jù)顯示，2020年液態(tài)奶無菌包裝市場TOP4分別為利樂、紛美包裝、SIG集團(tuán)、新巨豐，市場份額分別為61.1%，12%、11.3%及9.6%。

現(xiàn)如今，行業(yè)老四新巨豐通過股權(quán)收購成為行業(yè)老二的紛美包裝的第一大股東，兩家企業(yè)將成為一家人，兩者市場份額合計(jì)為21.6%。在此情況之下，加上利樂61.1%,利樂和“紛美+新巨豐”這兩大經(jīng)營者的市場份額將達(dá)到82.7%，已經(jīng)超過新《反壟斷法》規(guī)定的三分之二市場份額。

另外，新巨豐收購紛美包裝之后，市場競爭格局發(fā)展巨變。2020年液態(tài)奶無菌包裝市場TOP3分別為利樂、“紛美+新巨豐”、SIG集團(tuán)市場份額分別為61.1%，21.6%及11.3%。三大經(jīng)營者合計(jì)市場份額為94%，同樣超過新《反壟斷法》規(guī)定的四分之二市場份額。

第二種說法認(rèn)為，新巨豐的收購，讓紛美包裝大客戶認(rèn)為存在侵害商業(yè)秘密行為的可能，導(dǎo)致紛美包裝其他重要客戶提出相同顧慮，后續(xù)這些客戶流失可能會給公司業(yè)績帶來致命打擊。這樣的情形可能觸及反壟斷法。

雖然新《反壟斷法》中對“商業(yè)秘密”提及較少，但是商業(yè)秘密涉及反壟斷和反不正當(dāng)競爭問題，一直是受社會廣泛關(guān)注的領(lǐng)域之一。

在新《反壟斷法》第二十五條中指，經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響，也是經(jīng)營者集中的情形之一。

紛美包裝在公告中表示，大股東出售公司股份于新巨豐，很可能會引起客戶A的疑慮，例如對于本集團(tuán)保護(hù)客戶A機(jī)密資料的方面。另外，紛美包裝還表示，其他客戶向集團(tuán)反映類似客戶A的疑慮，并表示倘客戶A與集團(tuán)終止商業(yè)來往，彼等亦可能會跟隨客戶A的決定。這意味著，新巨豐的收購可能演變成“惡意收購”，會給紛美包裝未來經(jīng)營施加決定性影響。

而事實(shí)證明，市場擔(dān)憂是正確的。

3月9日，紛美包裝發(fā)布公告稱，公司董事會已經(jīng)明確反對將股權(quán)出售給新巨豐；并且因?yàn)楣究蛻魧τ谛戮挢S突擊收購存在疑慮，已經(jīng)導(dǎo)致公司2月的業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)低于往年同期。

該公告披露之后，紛美包裝股價(jià)多日下跌，截至3月15日收盤，股價(jià)累計(jì)跌幅近7%。對此，市場不少投資者建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入，對整個(gè)收購過程進(jìn)行全面調(diào)查，是否合法合規(guī)、所有信息是否及時(shí)公開、是否涉及隱瞞重大敏感信息、是否存在欺騙監(jiān)管機(jī)構(gòu)及廣大散戶投資者等問題。此外，也要求收購方新巨豐必須詳詳細(xì)細(xì)交代清楚。

第三種說法認(rèn)為，新巨豐收購紛美包裝產(chǎn)生資源整合優(yōu)勢可能會出現(xiàn)反效果。因?yàn)閺募娒腊b流失出去的客戶，可能流向利樂、SIG集團(tuán)等外企。如此一來，新巨豐收購紛美包裝，可能會演變成助長外企市場份額提升，給外企做嫁衣，反而不利于國產(chǎn)無菌包裝行業(yè)的健康發(fā)展。

此外，未來液態(tài)奶無菌包裝市場如果被利樂、“新巨豐+紛美包裝”這兩家企業(yè)壟斷，“利樂壟斷案”可能會再次發(fā)生，更有可能出現(xiàn)像此前互聯(lián)網(wǎng)平臺強(qiáng)迫商家進(jìn)行“二選一”壟斷行為，即乳制品企業(yè)被逼選擇其中一家企業(yè)的包裝服務(wù)。

參考文獻(xiàn)或資料：

http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2022-08-15/1214289938.PDF

新巨豐招股書

http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-01-30/1215711862.PDF

新巨豐收購預(yù)案

http://www.ssf.gov.cn/portal/rootfiles/2022/06/29/1658143898903189-1658143898912253.pdf

新《反壟斷法》