文｜天下網(wǎng)商 楊越欣 楊潔 吳羚瑋

編輯｜徐藝婷

今天（3月30日）早上8點(diǎn)，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官張勇、首席財(cái)務(wù)官徐宏出席新組織治理結(jié)構(gòu)電話溝通會(huì)。

阿里方面表示，所有的業(yè)務(wù)板塊和業(yè)務(wù)公司里，除了淘寶天貓的商業(yè)集團(tuán)之外，其他所有業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司未來具備條件的話，都可以獨(dú)立融資、分拆和獨(dú)立上市。而阿里巴巴集團(tuán)作為控股股東，將繼續(xù)發(fā)揮作用，在開始階段控制每家公司的董事會(huì)，“但是我們的經(jīng)營關(guān)系會(huì)從業(yè)務(wù)運(yùn)營走向資產(chǎn)運(yùn)營和資本運(yùn)營”。

在此之前兩天，張勇發(fā)出一封全員信，宣布啟動(dòng)阿里巴巴24年來最重要的組織變革。其中最重要的一項(xiàng)變化是，阿里將構(gòu)建「1+6+N」的組織結(jié)構(gòu)，1個(gè)阿里巴巴集團(tuán)+6個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)（阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛）+N個(gè)業(yè)務(wù)公司（阿里健康、高鑫零售、銀泰商業(yè)、盒馬、夸克等）。6個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)和N個(gè)業(yè)務(wù)公司，都將成為單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)公司。

有人說，這是一次主動(dòng)求變，也有人說，這是形勢倒逼的組織先行。張勇則表示，這是一次“必要性更強(qiáng)，難度也更大”的變革?！短煜戮W(wǎng)商》總結(jié)了多位受訪者的回答，認(rèn)為變革有內(nèi)外兩大方面原因：一方面，阿里需要根據(jù)自身大而復(fù)雜的現(xiàn)狀做出變革舉動(dòng)；另一方面，來自于此前資本市場對(duì)阿里的低估。

從業(yè)績表現(xiàn)看，變革前夕，阿里市值從將近9000億美元的高點(diǎn)縮水了70%多，其核心電商業(yè)務(wù)面臨京東、拼多多、抖音等新老對(duì)手的競爭與挑戰(zhàn)，阿里云也從三位數(shù)高增長降至3%。連張勇本人也在2020年后，在內(nèi)部反思阿里“大中臺(tái)，小前臺(tái)”的模式是否仍舊合適。

組織始終在為戰(zhàn)略服務(wù)。調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系以驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)力釋放，又一次成了阿里的選擇。

一家復(fù)雜多元的大公司，將處于不同階段和賽道的業(yè)務(wù)拆分出來，有助于各個(gè)團(tuán)隊(duì)專注自身的核心業(yè)務(wù)，增加各個(gè)CEO的決策權(quán)，以便快速反應(yīng)，增加市場競爭力。在這方面，谷歌已率先啟動(dòng)。

2015年，谷歌為自己創(chuàng)建了一家母公司“Alphabet”，又稱為“傘形公司改革”——母公司以控股公司的模式運(yùn)營，像一把撐開的大傘，網(wǎng)羅旗下眾多子公司。其中最大子公司“新谷歌”，仍保有搜索等最掙錢的核心業(yè)務(wù)。而那些與互聯(lián)網(wǎng)關(guān)系較遠(yuǎn)、或者看起來更具“未來性”的業(yè)務(wù)，如研發(fā)核心部門Google X、風(fēng)投業(yè)務(wù)Ventures與Capital以及研究如何延長人類壽命的子公司Calico等，則單獨(dú)納入母公司Alphabet中。

阿里做出了同樣的選擇。張勇在3月28日發(fā)布的全員信中表示，“讓組織變敏捷，讓決策鏈路變短，讓響應(yīng)變快，是這次變革的初衷和根本目的?！?/p>

“阿里組織變革的手術(shù)刀，在業(yè)內(nèi)是公認(rèn)的快?！庇⒋笞C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄對(duì)《天下網(wǎng)商》表示。

當(dāng)然，阿里除了自身對(duì)“進(jìn)”的需求，需要面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。這一兩年里，一家港股或中概股公司的估值，已不由財(cái)報(bào)表現(xiàn)或業(yè)務(wù)基本盤決定，而是隨著外部形勢而波動(dòng)——它們包括中美脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)、全球地緣政治格局緊張程度不斷攀升的影響、中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化以及政策監(jiān)管影響。

種種因素下，不少分析師及投資人認(rèn)為，阿里巴巴的價(jià)值被低估。

Harris Associates國際股票業(yè)務(wù)首席投資官大衛(wèi)赫羅接受《巴倫周刊》采訪時(shí)表示，“作為領(lǐng)先的商務(wù)、金融服務(wù)和云計(jì)算公司，阿里巴巴目前市盈率僅為11倍，我認(rèn)為宏觀因素已經(jīng)過度反映在了股價(jià)上。”

“阿里大約有24萬員工，是騰訊的兩倍，但市值只有騰訊的一半。這一次的組織設(shè)計(jì)，有點(diǎn)像谷歌公司設(shè)立Alphabet，希望能夠成為阿里巴巴發(fā)展的推進(jìn)器?！敝麛?shù)字經(jīng)濟(jì)學(xué)者劉興亮在朋友圈發(fā)文。

而此次阿里變革，或許能讓“新阿里”獲得重新估值的機(jī)會(huì)。多名經(jīng)濟(jì)學(xué)者和券商從業(yè)人員都對(duì)《天下網(wǎng)商》表示，業(yè)務(wù)分拆對(duì)阿里是重大的利好消息。

張勇宣布變革次日，阿里巴巴美股（BABA.US）大漲14.25%，報(bào)98.390 美元；阿里巴巴港股大漲12.52%，報(bào)94.800 港元，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，予阿里巴巴(09988)“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)137港元。

阿里對(duì)內(nèi)“動(dòng)刀”并非首次，但這回動(dòng)作之大，引發(fā)外界高度關(guān)注，疑問也隨之而來?！短煜戮W(wǎng)商》結(jié)合3月30日阿里新組織治理結(jié)構(gòu)電話會(huì)信息，采訪經(jīng)濟(jì)學(xué)者李大霄、余豐慧，資深企業(yè)顧問林恒毅，以及證券業(yè)內(nèi)人士黃德幾等，對(duì)以下問題做出解析：

如果說“老阿里”的估值被低估了，新阿里值多少錢？

阿里員工們最關(guān)心的問題，下一個(gè)具備上市條件的子公司會(huì)是誰？

回歸問題根源，阿里為什么對(duì)自己動(dòng)刀？

阿里巴巴集團(tuán)全面實(shí)行控股公司管理，具體如何？

“新阿里”值多少錢？

2020年投資者日期間，時(shí)任阿里巴巴集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官武衛(wèi)公開表示，“根據(jù)分類加總估值法，市場對(duì)集團(tuán)總體業(yè)務(wù)中的諸多業(yè)務(wù)板塊并未賦予應(yīng)有的價(jià)值，無論是核心商業(yè)中的新業(yè)務(wù)，還是云計(jì)算，以及在被投資公司中的股份價(jià)值，這些并沒有計(jì)入阿里當(dāng)前應(yīng)有的市值內(nèi)?！?/p>

言外之意，是資本市場低估了阿里的市值。過去24年，阿里業(yè)務(wù)漸趨復(fù)雜。但各大券商在研報(bào)重衡量阿里估值時(shí)，主要考量的是其核心商業(yè)與云計(jì)算板塊。

如今1+6+N的格局下，一個(gè)阿里巴巴將變成一群阿里巴巴，每家公司都會(huì)有不同的估值。做個(gè)不科學(xué)的測算，撇開各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同效應(yīng)，只是簡單將各家子公司的估值相加，“新阿里”值多少錢？

先看比較成熟的淘寶天貓商業(yè)版塊，根據(jù)國金證券研報(bào)，淘寶天貓+國內(nèi)批發(fā)在內(nèi)的核心商業(yè)交易業(yè)務(wù)是阿里的現(xiàn)金牛，總體估值為38781億元。盒馬、銀泰的新零售業(yè)務(wù)處于培育期，估值約為842億元。

穩(wěn)定盈利的云業(yè)務(wù)也被寄予厚望。在市場上，阿里云穩(wěn)居全球云服務(wù)市場前三、亞太第一。高盛、摩根大通等多家機(jī)構(gòu)曾在阿里巴巴發(fā)布2020年Q1業(yè)績后，將阿里云估值上調(diào)至千億美元以上。國金證券則參考云計(jì)算行業(yè)估值水平，測算出阿里云價(jià)值2836億元。

此外，國金證券還指出，阿里旗下增速最快的板塊之一菜鳥估值近1223億元，國際數(shù)字商業(yè)版塊估值377億元，包括餓了么和口碑在內(nèi)的本地生活估值近1011億元，大文娛版塊估值118億元。

盡管過于簡單直接，但不失為一種參考——現(xiàn)有子業(yè)務(wù)估值相加，“新阿里”將價(jià)值45188億元，是目前阿里市值的三倍左右（目前阿里市值2544億美元，約合17500億元人民幣）。

預(yù)測：誰會(huì)成為最先上市的業(yè)務(wù)集團(tuán)？

目前，阿里旗下的高鑫零售、阿里健康、阿里影業(yè)都已獨(dú)立上市。阿里云、Lazada也曾傳出考慮單獨(dú)上市的消息。

這些拆分出的子公司，誰有可能最快單獨(dú)上市？

不少業(yè)內(nèi)人士將阿里此次業(yè)務(wù)拆分對(duì)標(biāo)谷歌的造傘之舉，阿里的中國商業(yè)板塊的地位看起來也和谷歌最掙錢的搜索業(yè)務(wù)類似——它們都是集團(tuán)現(xiàn)金牛，為整個(gè)集團(tuán)貢獻(xiàn)了營收約60%的營收。但有經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)《天下網(wǎng)商》表示，中國商業(yè)板塊和旗下零售業(yè)務(wù)，尤其是淘寶，獨(dú)立上市的可能性并不高，而像盒馬、lazada等已經(jīng)進(jìn)行獨(dú)立核算的子公司或業(yè)務(wù)，以及在技術(shù)上較利于短期單獨(dú)上市的業(yè)務(wù)集團(tuán)，盡管還沒有明確的上市時(shí)間表，但有更大單獨(dú)上市的可能。

今早的電話會(huì)信息，也部分印證了該學(xué)者的這一判斷。徐宏表示，除了淘寶天貓的商業(yè)集團(tuán)之外，其他所有業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司未來具備條件的話，都可以獨(dú)立融資、分拆和獨(dú)立上市，準(zhǔn)備好一個(gè)上一個(gè)。

而在黃德幾看來，菜鳥在未來有機(jī)會(huì)首先分拆上市。第一，因?yàn)槠浒l(fā)展速度亮眼，阿里2022年財(cái)年第三季度（2022Q4）財(cái)報(bào)顯示，菜鳥營收同比增長27%，蟬聯(lián)集團(tuán)第一。第二，菜鳥業(yè)務(wù)邏輯相對(duì)比較簡單。第三，于2021年5月28日在港交所掛牌上市的京東物流也是個(gè)先例——它是繼子公司“京東健康”分拆獨(dú)立后，京東集團(tuán)旗下第二家分拆上市的公司。

阿里云也是備受資本市場期待的業(yè)務(wù)。港股專家劉兆祥預(yù)測，考慮到目前港股上市條例日益寬松的趨勢，阿里云服務(wù)有可能先在今年底獨(dú)立上市，再逐步釋放其他業(yè)務(wù)潛力。

這些業(yè)務(wù)板塊將會(huì)在哪個(gè)資本市場上市？

李大霄判斷，在推行注冊(cè)制的A股和港股上市的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美股。原因不外乎中美關(guān)系的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)，以及全球地緣政治的影響。

而相比之下，目前港股拆分規(guī)則相對(duì)較為明確。比如港交所在審批分拆上市申請(qǐng)時(shí)，會(huì)特別關(guān)注母公司是否保留足夠的業(yè)務(wù)及相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)，其剩余業(yè)務(wù)是否仍然滿足港交所對(duì)上市的要求（包括盈利及市值要求）。

畢馬威一份報(bào)告也提到，香港上市公司分拆業(yè)務(wù)到境內(nèi)上市，已經(jīng)成為新概念或新興行業(yè)的一個(gè)大趨勢。于企業(yè)而言，一方面，企業(yè)受惠于境內(nèi)上市的高市盈率，可以獲得更高的估值；另一方面，母公司通過繼續(xù)控制新公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益，進(jìn)一步推動(dòng)母公司的股價(jià)。據(jù)報(bào)告，2020年初至2021年11月，共有17家香港上市公司分拆業(yè)務(wù)單獨(dú)上市，其中新公司首發(fā)市盈率高于母企市盈率5倍或以上的約有8家。

今早電話會(huì)上，阿里方面表示，其他五大業(yè)務(wù)集團(tuán)的上市地點(diǎn)是否依然選擇香港，需要進(jìn)一步的評(píng)估。

阿里為什么要分拆？

不止阿里，最近幾年，不少中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也開始探索分拆上市這一模式，以保持組織的活力和競爭力。

京東采取的是孵化業(yè)務(wù)公司上市的路徑，旗下京東物流、京東健康、達(dá)達(dá)集團(tuán)已經(jīng)分拆上市，此外，十年三度更名的京東科技也已經(jīng)為上市努力了兩年多；百度陸續(xù)拆分過小度科技、昆侖AI芯片等業(yè)務(wù)；2021年，字節(jié)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)“幸福里”引入外部戰(zhàn)略股東，字節(jié)汽車、教育等垂直業(yè)務(wù)都有分拆意向；2021年5月26日，網(wǎng)易將旗下移動(dòng)音樂業(yè)務(wù)部門“網(wǎng)易云音樂”分拆獨(dú)立……

此外，比亞迪拆分子公司BYD半導(dǎo)，華潤集團(tuán)旗下的華潤電力籌劃劃分拆華潤新能源到A股上市，?？禉C(jī)器人的上市申請(qǐng)獲深交所受理，或?qū)⒊蔀楹？低暺煜吕^螢石網(wǎng)絡(luò)后的第二家子公司上市企業(yè)。

一般來說，一家上市公司要分拆子業(yè)務(wù)，往往是通過分離估值較低的業(yè)務(wù)板塊，提高公司估值，放大股東價(jià)值。而拆分出來的獨(dú)立公司，則可以獲得更大靈活性，專注于各自核心業(yè)務(wù)。在資本運(yùn)作層面，獨(dú)立公司也可以根據(jù)各自業(yè)務(wù)需要和優(yōu)先事項(xiàng)采取不同的資本政策，從而獲得最低的資本成本，更自由地拓展融資渠道。

“許多民營大企業(yè)都有大公司病的困擾，阿里首先謀變，成立了六大組織。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)經(jīng)金融評(píng)論家余豐慧向《天下網(wǎng)商》表示，阿里此次組織治理變革，與張勇多年布局多元化治理和經(jīng)營責(zé)任制，力倡“敏捷組織”的整體邏輯一脈相承。

互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)曾表示，阿里巴巴是業(yè)務(wù)最多元、也最復(fù)雜的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。首席財(cái)務(wù)官徐宏也曾在2021年底的投資者大會(huì)上，將阿里各個(gè)業(yè)務(wù)分成三個(gè)成長階段：播種（Seed）、壯大（Traction）和盈利（Profitability）階段。其中，以淘寶天貓為代表的電商業(yè)務(wù)已進(jìn)入成熟的盈利期；餓了么、高德，以及速賣通、Lazada等跨境電商業(yè)務(wù)盡管在市場上占據(jù)一定份額，但前頭仍有可趕超的對(duì)手；夸克、瓴羊等創(chuàng)新業(yè)務(wù)則剛剛起步。它們所處產(chǎn)業(yè)、賽道不同，生命周期也各異。

截圖自2021年底阿里投資者大會(huì)

2020年，張勇就在內(nèi)部多次提出，以阿里的體量和復(fù)雜程度，任何一刀切的策略都是極其有害的。多次對(duì)低效與組織僵化的現(xiàn)狀進(jìn)行反思后，張勇開始推行多元治理結(jié)構(gòu)下的經(jīng)營責(zé)任制，讓各業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人自己算好賬。他認(rèn)為推行經(jīng)營責(zé)任制的作用是讓業(yè)務(wù)在經(jīng)營和資源上更好閉環(huán)，本質(zhì)是 “讓參與業(yè)務(wù)的各方能更好取舍”。去年初 CTO 線管理大會(huì)上張勇說道：“把大鍋飯的鍋?zhàn)冃?，每個(gè)人一口鍋，清清楚楚。鍋里就這點(diǎn)米，就這點(diǎn)水，就煮出來這點(diǎn)飯?！焙喲灾?，每個(gè)業(yè)務(wù)按照自己獨(dú)立的經(jīng)營策略跑起來，自己決策，自己承擔(dān)責(zé)任，而不是“缺資源，問集團(tuán)要，做市場決策，聽集團(tuán)的?！?/p>

“組織變動(dòng)后，原來這些獨(dú)立公司事無巨細(xì)，得通過逍遙子同意，現(xiàn)在自己就可以做主了。相當(dāng)于審批鏈條變短了，決策權(quán)增加了，反應(yīng)速度更快，可以獲得更大的市場競爭力。”李大霄表示。

據(jù)了解，兩年前，阿里就在為此刻的拆分鋪路。2021年底，阿里宣布由原來的大中臺(tái)戰(zhàn)略升級(jí)為多元化治理，重新成立中國數(shù)字商業(yè)、海外數(shù)字商業(yè)、本地生活、阿里云智能四大業(yè)務(wù)板塊。同年的阿里巴巴投資者日，阿里財(cái)報(bào)也將原本的“商業(yè)分部”進(jìn)一步拆分成“中國商業(yè)”、“國際商業(yè)”、“本地生活服務(wù)”、“菜鳥”四個(gè)部分，提供更精細(xì)報(bào)告來反映業(yè)務(wù)最新進(jìn)展。武衛(wèi)對(duì)投資人表示，“方便各位更好地分析，并將它們與各自的同業(yè)公司作比較”，并表示“今后部分業(yè)務(wù)也可能獲得自己的外部融資機(jī)會(huì)?！?/p>

從企業(yè)價(jià)值的角度，分拆上市的吸引之處在于可以釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值，達(dá)致股東利益最大化。從阿里股票這幾日在美股與港股市場的表現(xiàn)來看，顯然資本市場十分歡迎這場變革。

余豐慧認(rèn)為，此次拆分有助于阿里現(xiàn)有股價(jià)上行?！皩?duì)于資本市場是重大利好，恢復(fù)投資人的信心。更為重要的是，拉動(dòng)投資人對(duì)新科技，新經(jīng)濟(jì)和新金融等領(lǐng)域的信心?！?/p>

拆分后，六大子公司和阿里巴巴集團(tuán)是什么關(guān)系？

“孩子大了，還是要走出去，去獨(dú)立面對(duì)市場。阿里巴巴集團(tuán)更像一個(gè)大底座，來給他們做好支撐?！睆堄逻@么描述子公司與阿里巴巴的關(guān)系。

具體來說，阿里巴巴集團(tuán)會(huì)更像一個(gè)相對(duì)超脫的控股集團(tuán)，運(yùn)營重心會(huì)從具體業(yè)務(wù)抽離出來，將精力更多投向投資、創(chuàng)新、孵化。而獨(dú)立出來的“孩子們”則會(huì)成立各自的董事會(huì)，實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制，業(yè)務(wù)自主決策權(quán)將大大加強(qiáng)，每年的業(yè)務(wù)規(guī)劃、市場響應(yīng)、預(yù)算、薪酬福利都將自己決定，獨(dú)自面向市場。

據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》此前報(bào)道，張勇可能會(huì)加入部分子公司的董事會(huì)，但目前這些公司的董事會(huì)人選暫未確定。過去幾年，張勇已經(jīng)退出滴滴、微博等阿里投資的公司的董事會(huì)，目前也不在阿里控股的獨(dú)立上市公司大潤發(fā)和阿里健康董事會(huì)之列。

如何理解阿里作為母公司的“超脫”式控股？

港股專家劉兆祥綜合多方分析估計(jì)，六家子公司未來如果獨(dú)立上市，初期阿里可能會(huì)保持75%-80%的持股比例，此后視情況逐漸減持至55%-60%，但仍然擁有控股權(quán)。

此次組織拆分引人關(guān)注的另一個(gè)話題，是六家子公司在未來獨(dú)自上市的前景。張勇在接受媒體采訪時(shí)表示，“與其把阿里多樣化的業(yè)務(wù)放在一個(gè)鍋（指上市載體）里，還不如一個(gè)業(yè)務(wù)具備了條件，就果斷讓它單獨(dú)面向資本市場?！?/p>

2004年，支付寶從淘寶剝離，成為一家單獨(dú)的公司，之后長出了螞蟻集團(tuán)。2011年6月，淘寶網(wǎng)一拆為三（一淘網(wǎng)、淘寶網(wǎng)和淘寶商城），由此長出了天貓。2012年7月，阿里推出“七劍下天下”，由此長出了阿里巴巴的外部電商生態(tài)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，阿里巴巴這次改革是一次對(duì)自己的革命，是對(duì)超大型公司如何更好治理的又一次重要探索。如果這條路行得通，可能產(chǎn)生“組織一變天地寬”的效果，創(chuàng)生新的天貓、阿里云。

“我為阿里向內(nèi)開刀的勇氣點(diǎn)贊，這也給那些勇于求變的公司樹立起一個(gè)榜樣?！崩畲笙霰硎尽?/p>