文|證券市場紅周刊 陳建德

騰訊是一家非常優(yōu)秀的公司，往后每年的營業(yè)收入、凈利潤總規(guī)模預計仍然會非常高，現(xiàn)金流非常充沛，并且分紅率會不錯，也很有希望繼續(xù)回購、注銷股份，這些于長期的投資者而言，都是很好的消息。

騰訊控股公布其2022年的年報，年報顯示：在經(jīng)歷了疫情期間的階段性低迷后，其主營業(yè)務開始恢復、回暖。在騰訊的年報公布后，市場上有不少機構對其進行分析評論，普遍的是比較樂觀，不少機構把騰訊目標股價上調(diào)，上調(diào)到450-550之間。

筆者閱讀騰訊近幾年的年報，總體感受是：騰訊開始回歸主業(yè)，主業(yè)的收入與利潤空間都挺大，現(xiàn)金流也很充沛，但后續(xù)在社交、游戲、金融科技等方面可能都不太容易有快速增長的預期。畢竟，不論是微信用戶還是QQ用戶其目前在國內(nèi)的基數(shù)已經(jīng)很高，增速已經(jīng)較慢，其業(yè)務的滲透率也已經(jīng)較高。2022年的對外投資總體也減少，其在年報里也強調(diào)了對外投資的收縮。所以，之前騰訊凈利潤快速增長的引擎之一是巨額的對外投資帶來的巨額的投資收益?；蛟S我們可以看到騰訊在未來的年份里再向其投資者派發(fā)其持有的一些已上市、非其主營業(yè)務方面的互聯(lián)網(wǎng)公司，又或者賣出這些互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

主營業(yè)務開始恢復但增速有限

表1比較詳細地顯示了2021年和2022年兩年八個季度里，騰訊其營業(yè)收入、歸母凈利潤以及非國際準則歸母凈利潤的數(shù)據(jù)。從表1看出，騰訊在 2022年上半年的兩個季度是連續(xù)下滑，2022年Q4的營業(yè)收入恢復到2021年Q4的水平，特別是2022年的3、4季度是連續(xù)上升。但騰訊的營業(yè)收入數(shù)據(jù)自2021年1季度到2022年4季度的連續(xù)8個季度時間里，其營業(yè)收入介于1340億到1449億之間，整體波動不大。從增速上來看，其季度的營業(yè)收入自2021年3季度開始跌破2位數(shù)的增長。所以，從主營業(yè)務增長來看來，也只是大概恢復到一年前的水平，并未快速增長。

上述表格里的季度歸母凈利潤的波動幅度比較大，其實參考價值不大，因為季度歸母凈利潤的大幅波動，主要是受投資收益的影響。

再看表格里的非國際準則歸母凈利潤，所謂的非國際準則歸母凈利潤一般是指：國際財務報告準則+股份酬金+減值及無形資產(chǎn)攤銷-投資收益。也就是說，非國際準則歸母凈利潤大致反映的是其主營業(yè)務的凈利潤情況。從上述表格可以看出，騰訊控股的季度非國際準則歸母凈利潤總體在240億到340億之間，波動幅度較大。該季度數(shù)據(jù)最高是在2021年Q2達到340億，其2022年Q4的數(shù)據(jù)為297.11億，相較2022年前面三個季度數(shù)據(jù)有所下滑，并且還未達到2021年一季度的水平。

用戶數(shù)量是入口，用戶的數(shù)量在一定基礎上決定了未來各項主營業(yè)務收入的增長速度與空間。騰訊的主要用戶是微信、QQ、注冊付費會員。

從騰訊的這三大用戶數(shù)據(jù)上看，騰訊這三大用戶數(shù)基本穩(wěn)定或略有增長，但增速很緩慢。

通過表2可以看出，上微信的月度活躍用戶數(shù)增長已經(jīng)是很緩慢。QQ移動端月活躍用戶數(shù)呈現(xiàn)緩慢下降。作為一個用戶，筆者已經(jīng)很久很久沒有使用電腦版QQ了，移動版QQ只是偶爾要接收大文件時登錄使用。

從收費增值服務注冊用戶付費數(shù)上看，這兩年從2.26億緩慢增長到2.34 億，平均每個季度增長100萬，年增長400萬左右，年度增長率約2%，這個增長速度也是非常緩慢。分季度上看，2022年四個季度的波動相對大一些，一季度增長300萬，二季度減少400萬，三季度減少600萬，四季度增長500萬，是否能夠穩(wěn)定地增長，目前還需要進一步觀察。

除社交廣告快速增長外，游戲收費、社交收費、媒體廣告、金融及企業(yè)服務季度同比均還下滑，在疫情放開后，后續(xù)這項業(yè)務是否能夠保持一定水平的增長，值得期待。

從營業(yè)收入看，騰訊2016年到2021年營業(yè)收入飛速增長，從2015年的1028億元增長到2021年的5600億，7年的時間里增長445%，年復合增速高達27%；從歸母凈利潤看，從2015年的288億增長到2021年的2248億，7年時間里增長680%，年復合增速達34%。從股價上看，騰訊股價從110港幣左右增長到最高的775港幣，增長幅度和利潤增長幅度相當。

但是，2022年，騰訊的營業(yè)收入由2021年的5601億小幅下降到2022年的5545億，下降56億，降幅約為1%。歸母凈利潤大幅從2021年的2248億下降到2022年的1882億，下滑達16.27%。非國際準則下的歸母凈利潤小幅從2021年的1237億下降到2022年的1156億，下滑6.57%。

從騰訊的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額看，騰訊的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2021年和2022年是連續(xù)兩年較大幅度下降。2021年從2020年的1941億下降到1751億，下降190億元，約下降10%。2022年繼續(xù)在2021年下降的基礎上又下降290億元，下降幅度高達16.61%。

從騰訊近年的用戶數(shù)增長、歷年的營業(yè)收入、歸母凈利潤、非國際準則下的歸母凈利潤，以及經(jīng)營性現(xiàn)金流增速看，或許騰訊主營業(yè)務的收入、利潤及未來的增速還有待觀察，或許不一定亮眼。

投資業(yè)務成長性下降

談到騰訊，不能不談騰訊的投資業(yè)務，在過去的多年時間里，騰訊因為主營業(yè)務收入提供非常好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，騰訊將主營業(yè)務賺來的經(jīng)營性現(xiàn)金流，投資了大量的互聯(lián)網(wǎng)方面相關的公司，這些投資業(yè)務貢獻了巨額的凈利潤，投資業(yè)務產(chǎn)生的凈利潤的占比很高，某些年份甚至已經(jīng)比肩于主營業(yè)務方面的凈利潤。比如，2022年，騰訊的主營業(yè)務收入是5545億元，毛利是2387億元，若扣除其管理費用1066億，銷售費用292億，其主營業(yè)務的凈利潤大約是1029億。但是，騰訊2022年的其他收入高達1242億元，而其他收入主要是投資收益。也就是說，其他業(yè)務收入金額已經(jīng)高于其主營業(yè)務的凈利潤。

所以，分析騰訊時，其投資業(yè)務需要重點分析，并且投資業(yè)務也是決定其未來業(yè)績增速的核心要素。但是，市場上的不少的研究報告，并沒有對騰訊的投資業(yè)務進行重點分析與拆解。

表4是騰訊2021年和2022年兩年分季度的投資資產(chǎn)的賬面價值、公允價值，以及盈利倍數(shù)的相關數(shù)據(jù)。

從上面數(shù)據(jù)可以看出，其非上市投資資產(chǎn)及理財逐季增加，從2021年Q1的3082億元增長到2022年Q4的3741億元，總體保持較快增長，2022年年度增速高達14%。

非上市投資資產(chǎn)因為在投資的企業(yè)未上市前，按賬面價值計算，不能夠很直觀地看出其對收益的影響。但是巨額的非上市股權投資，是騰訊未來投資利潤的主要來源。

上市投資資產(chǎn)的公允價值和賬面價值差額，是其投資的股權公司已經(jīng)上市后的公允價值相對于賬面價值的差額。從上表可以看出，在2021年Q2時， 騰訊的已上市投資資產(chǎn)的賬面價值是5350億，但其公允價值高達14459億，公允價值相對于賬面價值的差額高達9109億！該金額甚至于高于其 2021年Q2的所有者權益8462億元！

從盈利倍數(shù)上看，在2021年Q1時，其公允價值相對于賬面價值溢價高達3倍。據(jù)統(tǒng)計，截至2022年Q2，在騰訊已將京東的大部分股份作為分紅派發(fā)給其騰訊的股東外，騰訊仍然至少持有67家上市公司，包括A股的中國聯(lián)通、金山辦公、世紀華通等至少15家，按2022年Q2計算，總市值約為200億。在港股，騰訊至少持有美團、快手、貝殼、京東、同程、bilibili等24家上市公司，總市值約3200億港幣。在美股及法股，騰訊至少持有拼多多、環(huán)球音樂、SEA游戲公司、滴滴、富途、未來等23家公司，總市值約2500億人民幣；除此之外，騰訊在韓國還持有至少5家上市公司，總市值超過200億人民幣。

表5是自2016年到2022年7年間，騰訊公司的其他凈收益金額。其他收益凈額從2017年到2019年間，總體金額不高，每年約200億左右，但是自2020年以后，隨著其之前股權投資公司大量上市，以及互聯(lián)網(wǎng)公司的估值提升，該其他收益凈額迅速攀升，其中2020年高達571億元，2021年更是高達1494億，2022年1242億元。

過往的投資收益為騰訊貢獻了非常豐厚的凈利潤，但是，投資的核心是看未來，往后看，投資收益率的貢獻可能會是下降的。

2021年，騰訊將其持有的京東和美團的大部分股票作為股息派發(fā)給騰訊的股東?；蛟S，往后騰訊可能還會繼續(xù)再派發(fā)、賣出其持有的其他非主營社交、游戲等方面的上市公司股份。

表6是騰訊控股近年來的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，從上表可以看出，在投資現(xiàn)金流凈額方面，騰訊公司從2016年的709億增長到2020年1819億，2021年仍然高達1785億。但是，2022年，該投資額大幅下降到1048億，也就是說，2022年騰訊已大幅減少其對外的股權投資。從騰訊2021年和2022年的表述可以看出：騰訊2022年的對外股權投資下降約305億元；其在投資中少了快遞、零售兩項投資，而更專注于其主業(yè)上的投資。

像在戰(zhàn)爭中，守城一方相對于攻城一方只需要更少的兵力部署即可。

表7詳細地羅列出了騰訊自2016年到2022年7年時間里，員工人數(shù)的變化情況。高速的人員擴張在2022年不但戛然而止，甚至于錄得負增長4335人。這或許預示著這家企業(yè)的擴張戰(zhàn)略開始轉(zhuǎn)為防守。筆者認為，這是在騰訊的2022年年報里最為重要的一點。

更注重股東利益巨額回購并注銷

騰訊具有很強的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入，往年，騰訊將經(jīng)營中賺的錢大量地投到股權投資中。如前所述，騰訊2022年比2021年在投資方面少花了305億元左右，那么騰訊把錢花到哪里了呢？騰訊把巨額的資金拿去回購股份并注銷，這也是不錯的選擇。

據(jù)騰訊年報，2022年，騰訊累計回購1.07億股股票，累計花費337.9億港幣，并將這些股份注銷。1.07億股的回購，均價在314港幣左右。

如果看騰訊的往年分紅情況，騰訊在2020年之前，分紅是極少的，分紅率是極低的。展望未來，騰訊由于有巨額的現(xiàn)金流，可能會繼續(xù)加大分紅，并且也可能還會繼續(xù)回購并注銷股票。

但是，在對外投資與回購股票之間，于股東長期而言，特別是追求成長性的投資者而言，顯然對外投資應該是更優(yōu)于回購股票的，因為對外投資打開了成長的邊界、打開了成長的空間。

馬化騰也表示，年內(nèi)公司將通過實物分配、股份回購以及現(xiàn)金分紅等方式回饋股東。

以科技類還是公用事業(yè)股估值？

通過前面的分析，騰訊的主營業(yè)務收入已經(jīng)過了高速成長期，歸母凈利潤增速或許很難再回到20%的年復合增速，估計在10%-15%的復合增速左右。騰訊的投資業(yè)務后續(xù)開始減速，對未來的利潤增長貢獻度估計也會減弱，故筆者認為往后騰訊的業(yè)績成長性大概率會下降，市場能夠給予的估值水平應該也會下降，當一家科技公司沒有了高成長性后，其就不再合適給予高估值水平，市場很可能會按照這家公司未來可以預計的成長性給予估值。估值水平也很難再回到40倍PE的水平。

市場可能也會尋找類似的標的進行橫向?qū)?，在橫向?qū)藭r，筆者想到了近期火爆的中國移動00941，中國移動承諾以后每年分紅率不低于70%，中國移動近兩三年，年凈利潤增速在10%-15%之間，目前中國移動在香港的估值水平約10倍市盈率。假設騰訊成長性比中國移動更好些，或許給予其15倍左右市盈率的中長期估值是較為合理的。

綜上分析，騰訊是一家非常優(yōu)秀的公司，往后每年的營業(yè)收入、凈利潤總規(guī)模預計仍然會非常高，現(xiàn)金流非常充沛，并且分紅率會不錯，也很有希望繼續(xù)回購、注銷股份，這些于長期的投資者而言，都是很好的消息。但是在業(yè)績發(fā)布會上，站在成長的角度分析，由于騰訊回歸主業(yè)是大概率的，騰訊往后的主營業(yè)務收入增速是會變緩的，騰訊的對外投資規(guī)模也已開始減少，騰訊的總利潤增速將大概率變緩。在增速下降后，市場給予的估值水平已經(jīng)下降，并且可能也不容易再大幅提升。中長期看，或許其科技股的高成長屬性下降，越來越接近于具有強大現(xiàn)金分紅的現(xiàn)金奶牛似的公用事業(yè)股。

當然，作為投資者，也非常期待看到騰訊在往后的發(fā)展中，能夠有諸如AI 智能等方面的創(chuàng)新式巨大應用帶來的爆發(fā)性，刺激其主營業(yè)務收入、歸母凈利潤重回高增長。