文｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平
“全球面板格局進(jìn)行了調(diào)整，未來(lái)面板業(yè)的周期波動(dòng)將會(huì)明顯減弱。”
受益于電視、平板等下游需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球液晶面板價(jià)格自2020年下半年開(kāi)始觸底回升。2020年全年，TCL科技扣非凈利潤(rùn)取得了超過(guò)100倍的增長(zhǎng)。2021年3月，TCL科技市值創(chuàng)出1702億元的歷史新高。
然而，TCL科技業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)似乎并沒(méi)有打消二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)面板需求周期性變化的擔(dān)憂。2021年8月，在TCL科技公布半年報(bào)之際，公司市值已經(jīng)跌破1300億元。
為了打消外界對(duì)公司業(yè)績(jī)持續(xù)性的質(zhì)疑，TCL科技創(chuàng)始人李東生在TCL科技半年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)議上認(rèn)為，未來(lái)面板行業(yè)周期性波動(dòng)會(huì)明顯減弱，“波動(dòng)對(duì)TCL華星的影響相對(duì)于同行，我們認(rèn)為是比較小的，未來(lái)我們希望這種影響通過(guò)我們內(nèi)部積極的應(yīng)對(duì)，能夠盡量再降低”。
作為T(mén)CL的創(chuàng)始人，李東生本人曾寫(xiě)下《鷹之重生》系列反思文章。當(dāng)年，巨資收購(gòu)湯姆遜與阿爾卡特之后，TCL陷入巨額虧損的泥潭，國(guó)際化戰(zhàn)略遭遇挫折。通過(guò)深刻的檢討與反思之后，TCL集團(tuán)重新走出低谷期，李東生本人的企業(yè)家形象也得到了很大的修復(fù)。
2018年年底，TCL集團(tuán)將TCL電子、TCL通訊、TCL家電等業(yè)務(wù)悉數(shù)剝離，僅僅留下液晶面板業(yè)務(wù)，并更名為T(mén)CL科技。2020年7月，TCL科技斥資109.74億元摘牌收購(gòu)中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)。
自此，TCL科技由一家傳統(tǒng)的家電企業(yè)變身為半導(dǎo)體顯示與半導(dǎo)體光伏雙輪驅(qū)動(dòng)的“科技公司”。2021年，TCL科技凈利潤(rùn)歷史上首次突破百億大關(guān)，“鷹之重生”的神話再次上演。
但事實(shí)證明，面板行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)仍大幅超出了李東生以及大多數(shù)觀察人士的預(yù)期。剛剛過(guò)去的2022年，在終端消費(fèi)需求疲軟、行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇等背景下，面板行業(yè)持續(xù)下行，尤其是大尺寸的液晶電視面板價(jià)格已經(jīng)跌破現(xiàn)金成本價(jià)格，行業(yè)陷入大面積虧損。
在此背景下，TCL科技旗下華星光電從大賺106.5億元變?yōu)榫尢?3.5億元，過(guò)山車(chē)式的業(yè)績(jī)波動(dòng)充分詮釋了周期性的魔力和宿命。而面對(duì)史無(wú)前例的面板寒冬，重生的TCL科技又一次陷入了迷茫期。
創(chuàng)紀(jì)錄虧損
3月30日晚間，TCL科技公布了2022年年度報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，2022年，TCL科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1665.5億元，同比增長(zhǎng)1.8%，歸母凈利潤(rùn)為2.6億元，同比下滑97.40%，扣非凈利潤(rùn)-26.98億元，同比下滑128.57%，這也是TCL科技十年來(lái)首次出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性虧損。
TCL科技在年報(bào)中表示，2022年半導(dǎo)體顯示經(jīng)歷最嚴(yán)峻的全球產(chǎn)業(yè)寒冬，受地緣沖突、通貨膨脹等多重影響，主要市場(chǎng)顯示終端需求大幅下滑，大尺寸面板產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，面板行業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入虧損。
從營(yíng)收構(gòu)成上看，TCL科技主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)、新能源光伏、分銷(xiāo)業(yè)務(wù)及其他四大業(yè)務(wù)板塊。其中，半導(dǎo)體顯示（液晶面板）與新能源光伏（TCL中環(huán)）為公司兩個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊，合計(jì)收入占比近80%，同時(shí)也是公司主要利潤(rùn)來(lái)源。
面板業(yè)務(wù)成為T(mén)CL科技虧損的重要原因。自2021年下半年以來(lái)，面板行業(yè)就進(jìn)入到下行周期，2022年全年仍在底部徘徊。根據(jù)WitsView調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年，55寸LCD電視面板價(jià)格由117美元下跌至83美元，全年跌幅接近30%；而在2021年6月，55寸LCD電視面板價(jià)曾高達(dá)227美元，最大跌幅已經(jīng)超過(guò)60%。
受主要顯示產(chǎn)品價(jià)格下滑影響，2022年，TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入657.2 億元，同比下降25.5%，銷(xiāo)售毛利率僅為0.87%，較上年同期下滑23.74個(gè)百分點(diǎn)。其中，面板業(yè)務(wù)核心子公司華星光電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入562.56億元，凈虧損高達(dá)83.5億元。
另一面板巨頭京東方年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，京東方共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1784.14億元，同比下跌19.28%，歸母凈利潤(rùn)為75.51億元，同比下跌70.91%。毛利率方面，京東方顯示器件業(yè)務(wù)毛利率為7.97%，較上年同期下滑近20個(gè)百分點(diǎn)。
除了毛利率的大幅下滑之外，存貨跌價(jià)損失也是面板企業(yè)大幅虧損的一個(gè)重要原因。年報(bào)顯示，2022年全年，TCL科技共計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備34.97億元，其中存貨跌價(jià)損失超過(guò)30億元。
此外，踩雷日系面板生產(chǎn)企業(yè)JOLED也給TCL科技帶來(lái)超過(guò)4億元的損失。
3月27日，據(jù)多家日本媒體報(bào)道，JOLED公司宣布向東京地方法院申請(qǐng)啟動(dòng)“民事再生”的破產(chǎn)重整程序。2020年，TCL華星曾向JOLED投資300億日元（約20億元人民幣），并獲得后者超10%股權(quán)。
公開(kāi)資料顯示，JOLED成立于2015年，系索尼公司和松下公司的OLED顯示器開(kāi)發(fā)部門(mén)整合而成，主要從事OLED顯示器及其零件、材料、制造設(shè)備和相關(guān)產(chǎn)品的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。
在OLED生產(chǎn)方式上，印刷與蒸鍍是兩大主流技術(shù)路線。據(jù)悉，日本JOLED曾首創(chuàng)了印刷式的OLED生產(chǎn)工藝，它能將發(fā)光材料像打印機(jī)一樣進(jìn)行涂布。李東生曾公開(kāi)表示，只有韓國(guó)三星、日本JOLED和TCL華星對(duì)印刷顯示技術(shù)有深入研究。
據(jù)年報(bào)披露，截至2022年末，TCL科技對(duì)JOLED計(jì)提減值準(zhǔn)備3.19億元，當(dāng)期按權(quán)益法確認(rèn)的投資虧損為4.21億元。
有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次JOLED宣告破產(chǎn)，似乎也預(yù)示著印刷技術(shù)路線將在競(jìng)爭(zhēng)中敗下陣來(lái)，這對(duì)于寄希望通過(guò)印刷工藝實(shí)現(xiàn)“彎道超車(chē)”的TCL科技來(lái)說(shuō)，實(shí)際損失遠(yuǎn)不止所計(jì)提的賬面投資虧損金額。
光伏救場(chǎng)
相比面板業(yè)務(wù)的大幅虧損，TCL科技新能源光伏業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可。2022年全年，TCL中環(huán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入670.1億元，同比增長(zhǎng)63.0%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)70.7億元，同比增長(zhǎng)59.5%。
TCL中環(huán)前身為光伏單晶硅片“雙雄”之一的中環(huán)股份。2020年，中環(huán)股份控股股東中環(huán)集團(tuán)混合所有制改革落地，TCL科技子公司TCL科技（天津）成功拿下中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)，成為了TCL中環(huán)的第一大股東。
此后，TCL科技又對(duì)TCL中環(huán)進(jìn)行多次增持。截至2022年年末，TCL科技（天津）共持有TCL中環(huán)8.85億股，持股比例27.37%，為公司控股股東；TCL科技持股約7803萬(wàn)股，占比2.41%；李東生本人持股217.50萬(wàn)股，并擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。
截至2022年年末，TCL中環(huán)單晶總產(chǎn)能提升至140GW，2023年末預(yù)計(jì)產(chǎn)能進(jìn)一步提升至180GW。屆時(shí)，TCL中環(huán)單晶總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將超過(guò)隆基綠能成為全球第一。
隨著光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨，借助硅片大型化、薄片化來(lái)提高硅料使用率、降低單瓦成本已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。截至目前，TCL中環(huán)在大尺寸、薄片化、N型硅片等方面均具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，N型G12硅片全球市場(chǎng)占有率第一。
2019年，中環(huán)股份在業(yè)內(nèi)率先推出具有顛覆性意義的210mm硅片（G12），能夠顯著提高單片組件功率，降低BOS成本，一舉奠定了其大尺寸硅片領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，中環(huán)光伏硅片銷(xiāo)量為106.47億片，同比增長(zhǎng)29.64%，其中硅片外銷(xiāo)市場(chǎng)市占率全球第一。
值得一提的是，TCL科技最初收購(gòu)中環(huán)集團(tuán)所持有的中環(huán)股份（7.67億股）的交易價(jià)格為109.7億元。截至4月7日收盤(pán)，TCL中環(huán)市值約為1586億元，TCL科技所收購(gòu)股份對(duì)應(yīng)的市值約為376億元。
但從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，TCL科技似乎并沒(méi)有因?yàn)閷?duì)TCL中環(huán)的成功投資而獲得投資者認(rèn)可。截至4月7日收盤(pán)，TCL科技市值為790億元，相比歷史高點(diǎn)縮水近1000億元。
面板價(jià)格的超預(yù)期下滑應(yīng)該是投資者不斷拋售TCL科技股票的一個(gè)主要原因。但從另外一個(gè)角度計(jì)算，目前TCL科技對(duì)TCL中環(huán)的持股比例約為29.8%，對(duì)應(yīng)市值約為473億元。那么，TCL科技除去TCL中環(huán)之后的總市值僅為317億元（790億元-473億元）。
也就是說(shuō)，若除去對(duì)TCL中環(huán)的持股，目前TCL科技面板業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的估值僅為300億元左右，這一估值水平是否被低估？
拐點(diǎn)來(lái)臨？
實(shí)際上，自去年第四季度以來(lái)，由于面板價(jià)格已經(jīng)跌破部分企業(yè)的現(xiàn)金成本價(jià)，面板廠商也開(kāi)啟了十年以來(lái)首次大規(guī)模和全世代線的減產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)。隨著行業(yè)庫(kù)存的持續(xù)回落，面板價(jià)格已經(jīng)有觸底回升的跡象，而TCL科技以及京東方股價(jià)是否被低估的問(wèn)題已經(jīng)成為二級(jí)市場(chǎng)投資者一個(gè)關(guān)注的焦點(diǎn)。
根據(jù)CINNO數(shù)據(jù)，去年9月，全球面板廠稼動(dòng)率（產(chǎn)線實(shí)際生產(chǎn)數(shù)量與最大生產(chǎn)數(shù)量的比值）一度跌至60%以下的低點(diǎn)。但隨著中外面板廠商開(kāi)始大規(guī)模減產(chǎn)，面板價(jià)格自2022年10月份出現(xiàn)小幅反彈。
需求方面也有轉(zhuǎn)暖跡象。隨著原有的庫(kù)存量被消化，各大液晶電視品牌商逐漸恢復(fù)面板采購(gòu)數(shù)量。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，三星VD已上調(diào)其2022年第四季度TV面板采購(gòu)計(jì)劃，從原計(jì)劃的850萬(wàn)臺(tái)增加至950-1000萬(wàn)臺(tái)。
另一方面，隨著日韓面板產(chǎn)能的繼續(xù)退出，全球面板產(chǎn)能繼續(xù)向中國(guó)集中。最新數(shù)據(jù)顯示，2022年，京東方、TCL華星等五家大陸企業(yè)電視面板出貨量全球份額達(dá)到68.5%的新高，其中，京東方、TCL華星兩家市占率超過(guò)40%。
一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能的出清以及市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)對(duì)行業(yè)的供需調(diào)節(jié)作用會(huì)顯著增強(qiáng)。因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，面板行業(yè)周期性有望減弱，京東方、TCL科技有望長(zhǎng)期受益。
在面板價(jià)格預(yù)期回暖的背景下，TCL科技、京東方股價(jià)在最近均迎來(lái)一波反彈。數(shù)據(jù)顯示，2023年至今，京東方股價(jià)漲幅超過(guò)30%，TCL科技漲幅超過(guò)20%。
事實(shí)上，面板價(jià)格的回暖在上市公司毛利率表現(xiàn)上也得到一定程度的應(yīng)驗(yàn)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年第四季度，京東方銷(xiāo)售毛利率為5.9%，環(huán)比第三季度（2.62%）提升了3.28個(gè)百分點(diǎn)。但從TCL科技數(shù)據(jù)來(lái)看，去年第四季度其綜合毛利率為7.65%，仍低于三季度毛利率（8.49%）。
從絕對(duì)值來(lái)看，無(wú)論是京東方還是TCL科技面板業(yè)務(wù)毛利率僅為個(gè)位數(shù)，這說(shuō)明面板行業(yè)的復(fù)蘇仍比較微弱。
另外，本輪面板價(jià)格的持續(xù)下行讓外界對(duì)其行業(yè)的重資產(chǎn)、強(qiáng)周期的認(rèn)識(shí)進(jìn)一步提升，液晶面板的商業(yè)模式開(kāi)始受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。
事實(shí)上，顯示面板是典型的資金和技術(shù)高度密集產(chǎn)業(yè)，一條高世代生產(chǎn)線動(dòng)輒數(shù)百億元投資。據(jù)悉，TCL華星廣州t9項(xiàng)目投資金額高達(dá)350億元。這其中，既要產(chǎn)生大量的固定資產(chǎn)折扣，又要背負(fù)高額的融資成本。
由于持續(xù)的高額投入，近幾年TCL科技的財(cái)務(wù)費(fèi)用一直居高不下。財(cái)報(bào)顯示，2020-2022年，TCL科技財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為23.57億元、37.28億元、34.23億元，沉重的利息費(fèi)用支出也是其利潤(rùn)端承壓的一個(gè)重要原因。
整體來(lái)看，從分部估值角度分析，目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)TCL科技面板業(yè)務(wù)估值僅為317億元，應(yīng)該是存在一定程度的低估。另一方面，行業(yè)的重資產(chǎn)、高投入、強(qiáng)周期等特性也決定了液晶面板本身并不是一個(gè)好的商業(yè)模式。即便是進(jìn)入到中國(guó)企業(yè)定價(jià)的階段，行業(yè)“靠天吃飯”的局面并沒(méi)有根本性改變。
5年前，由于家電業(yè)務(wù)盈利困難且估值較低，李東生曾將其從上市公司剝離，轉(zhuǎn)而聚焦于華星光電的面板業(yè)務(wù)。從如今來(lái)看，業(yè)績(jī)波動(dòng)巨大的華星光電，顯然也不是李東生所希望的好生意。