文|公司研究室 大壯
一直以來,伊利與蒙牛被公認為中國乳業(yè)的兩大寡頭。
2021年,伊利和蒙牛的市占率分別為23%、20%,第三、四、五名的光明、君樂寶和飛鶴加起來才13%。雙寡頭幾乎占據(jù)了市場的半壁江山,其實力是其他乳企無法企及的。
然而,2022年的消費行業(yè)并不算景氣,乳企雙雄的業(yè)績各有各的失意。蒙牛再次錯失千億銷售額,伊利第三季度凈利潤出現(xiàn)下滑。
同時,兩家公司的股價全年跌幅約20%,伊利直稱“公司投資價值存在一定程度的低估”。
站在當下來看,蒙牛和伊利誰是乳企行業(yè)更好的投資標的?
01 雙寡頭向單寡頭轉(zhuǎn)變,蒙牛接連錯失千億
銀河證券研報曾說,未來國內(nèi)乳制品行業(yè)有望繼續(xù)向寡頭集中,當CR4超過50%時,可以期待由雙寡頭向單一寡頭勢力的轉(zhuǎn)變,行業(yè)龍頭未來有望形成市場占有率接近40%的穩(wěn)固龍頭地位及高壁壘水平。
如今,國內(nèi)乳企伊利、蒙牛的雙寡頭格局,是否會朝著伊利或蒙牛單寡頭格局轉(zhuǎn)變?
伊利年報要等到最后時刻(4月28日)才能披露,可以先從蒙牛年報略窺一二。
2022年,蒙牛收入925.9億,同比增長5.1%;凈利潤53.0億,同比增長5.5%。
業(yè)績會上,蒙??偛帽R敏放表示,“我們對整體表現(xiàn)非常滿意,大家從報表中更多看到我們經(jīng)營的改善,我覺得我們現(xiàn)在更加從容了?!?/p>
盧敏放對外表達了對業(yè)績的樂觀和滿意,但投資者會對蒙牛滿意嗎?
作為乳企雙雄之一,蒙牛和伊利之間的差距卻在逐漸變大。2022年前三季度,伊利收入936.8億,比蒙牛全年收入還要多10個億;凈利潤超80億,是蒙牛全年的1.5倍。
盧敏放的從容,究竟是為了安撫外界,還是認清與伊利差距后的無奈?
時光倒流回2017年,剛接任蒙??偛靡宦殨r,盧敏放喊出了“兩個千億”目標,即“2020年銷售額和市值均達到千億”。
而2020年至2022年,蒙牛收入分別為760.3億、881.4億、925.9億,其中2020年收入甚至還比2019年少了30億。
蒙牛收入遲早會超過千億,這幾乎是沒有懸念的,只是時間要比預期推遲幾年。如今,蒙牛已爽約三年。
對此,盧敏放表示要對“1000億”這個數(shù)字少點關注,“我不會特意去做一個1001億的銷售額來讓大家覺得很滿足,有質(zhì)量地發(fā)展更重要。”
當銷售額連續(xù)三年無法兌現(xiàn)千億目標后,盧敏放改口追求有質(zhì)量地發(fā)展,難道當初提出“雙千億”目標時,蒙牛只是求量而不求質(zhì)?
對比蒙牛過往來看,2022年,公司收入增速5.1%,較2021年減少10.8個百分點;毛利率35.3%,同比減少1.5個百分點,且為2018年以來最低毛利率;凈利潤增速5.5%,同比減少37.1個百分點。
此外,根據(jù)東方財富數(shù)據(jù),2022年,蒙牛經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入的比值為0.0%,2021年為8.6%。
蒙牛的業(yè)績有好的一面,收入和利潤皆創(chuàng)新高。但比較糟糕的一面是,收入和利潤增速顯著放緩,毛利率為6年新低。這固然有消費不景氣的原因,但更源于蒙牛自身。
02 常溫奶格局穩(wěn)定,低溫奶誰能率先嘗“鮮”?
無論是伊利還是蒙牛,液態(tài)奶都是公司業(yè)績的“壓艙石”。過去三年,蒙牛液態(tài)奶收入占比均超過80%,伊利液態(tài)奶收入占比均超過70%。
2022年,蒙牛液態(tài)奶收入782.7億,增速2.3%,收入占比85%。2022年前3季度,伊利液態(tài)奶收入641億,增速-0.95%,收入占比70%。
液態(tài)奶增速放緩甚至下滑,是整個行業(yè)面對的共同問題。2016年以來,國內(nèi)液態(tài)奶市場就已經(jīng)進入成熟期,5年來復合增長率不足5%。
盡管市場增速大不如從前,但競爭者卻越來越多,比如新品牌認養(yǎng)一頭牛等,便通過線上渠道實現(xiàn)了面向全國的銷售。物流和電商幫助這些新品牌突破了蒙牛、伊利遍布全國的線下銷售渠道,逼著蒙牛伊利做渠道改革。
具體來看蒙牛、伊利的液態(tài)奶布局,蒙牛這邊有300億大單品高端白奶特侖蘇、百億大單品基礎白奶和近百億常溫酸奶純甄。伊利手握3個200億大單品,分別是基礎純牛奶、高端常溫奶金典、常溫酸牛奶安慕希,同時還有一個百億單品常溫舒化奶。
相對而言,蒙牛更依賴“箭頭”特侖蘇,伊利則是多點開花,更為均衡。
但需要注意的是,蒙牛、伊利的百億單品都是常溫奶,而當下市場正在由常溫奶向低溫奶過渡。
尼爾森數(shù)據(jù)顯示,2021年上半年常溫奶的銷售額同比增長20.1%,而低溫奶的銷售額同比增長25.0%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù),2015年至2020年,我國低溫奶銷售量與銷售額均呈現(xiàn)增長趨勢,年均復合增速分別為4.91%、9.04%。此外,也有行業(yè)分析師預測,未來低溫奶市場規(guī)模終要超過常溫奶。
面對市場的轉(zhuǎn)變,蒙牛、伊利也在與時俱進。伊利選擇沿用“金典”品牌,推出新產(chǎn)品“金典鮮牛奶”;蒙牛則是再起爐灶推出新品牌“每日鮮語”,以及通過收購獲得的“現(xiàn)代牧場”,以這兩個品牌進入低溫奶市場。
國盛證券報告顯示,2021年伊利低溫鮮奶增速超250%,增速達行業(yè)14倍,同期蒙牛低溫奶品牌每日鮮語增長約80%。
2022年,蒙牛每日鮮語實現(xiàn)遠高于行業(yè)平均水平的30%增長;2022年前三季度,伊利低溫鮮奶增速超過40%,預計全年增速50%。
液態(tài)奶方面,預計常溫奶競爭格局不會有太大變化,蒙牛、伊利在低溫奶領域的突破,誰率先擁有低溫奶百億單品或?qū)⒊蔀榘l(fā)展關鍵。
03 蒙牛對外并購商譽高企,伊利收購澳優(yōu)做補充
液態(tài)奶之外,蒙牛、伊利的業(yè)務大體相同,主要集中在奶粉、奶酪、冷飲(冰淇淋)等領域。
2022年,蒙牛冰淇淋業(yè)務收入56.5億,增長33%;奶酪及其他產(chǎn)品收入約48.1億,較上年同期幾乎翻番;奶粉收入38.6億,同比下滑近22%。
伊利方面,2022年前3季度,奶粉及奶制品收入187億,冷飲收入92億。
蒙牛被伊利拉開差距之處,正是在液態(tài)奶以外的市場。蒙牛全年奶酪和奶粉業(yè)務加起來只有不到90億的收入,不及伊利前3季度的一半。值得一提的是,伊利在嬰幼兒配方奶粉方面還擁有百億單品“金領冠”。
單就奶粉業(yè)務這一項而言,說蒙牛被伊利全方位壓制,一點也不為過。實際上,蒙牛對奶粉業(yè)務的投入不小,卻始終未形成自己的品牌。
2010年、2013年和2019年,蒙牛通過外延并購,分別收購了君樂寶、雅士利、貝拉米,這三個品牌先后成為蒙牛奶粉的支柱。
2019年前,蒙牛在奶粉市場尚可與伊利一戰(zhàn)。然而,由于河北政府的介入,2019年蒙牛將持有9年的君樂寶股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓,自此奶粉業(yè)務出現(xiàn)大幅下滑。
2020年及2021年,蒙牛奶粉收入分別為45.9億、49.5億,分別被伊利甩開83億、113億的差距。
從2010年收購君樂寶算起,這12年間,蒙牛始終沒有打造出自己的奶粉品牌,只是試圖通過對外收購成熟的品牌,將其納入自己的體系,在奶粉市場占有一席之地。
反觀伊利,盡管對澳優(yōu)這筆收購成為中國乳企最大的并購案,但這不過是在百億單品金領冠的基礎上,進一步補充羊奶粉的競爭力。
蒙牛在奶酪業(yè)務上,也與奶粉相似。2020年以來,蒙牛通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級市場增持及定增等方式持續(xù)增持妙可藍多股份,成為后者的控股股東。2022年末,蒙牛共持有妙可藍多1.81億股,持股比例35.01%。
2022年,妙可藍多收入48.3億,增長7.8%,凈利潤1.35億,下滑12.3%。
自2017年盧敏放掌舵蒙牛以來,蒙牛合計并購額超百億,持續(xù)的并購讓蒙牛資產(chǎn)負債率一路飆升。根據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù),2019年至2021年,蒙牛有息負債率均值接近50%,同期伊利的有息負債率不足20%。
2022年末,蒙牛負債總額677.6億,資產(chǎn)負債率57.52%,其中有息負債占比約為50%,明顯高于其他乳企平均水平。此外,2022年末,蒙牛商譽高達88.9億,較上年末增長83.0%。
2019年,蒙牛曾因雅士利銷售、經(jīng)營利潤增長不及預期,確認相關奶粉業(yè)務商譽減值23億,對相關無形資產(chǎn)撥備1.73億。
可以說,并購是把“雙刃劍”,并購后整合得好,可以快速提升競爭力,但并購后整合不好,反倒會產(chǎn)生“拖后腿”的作用。
當下來看,伊利的業(yè)務布局比蒙牛更優(yōu)、更穩(wěn),蒙牛若找到業(yè)務上的突破點,仍有“坐二望一”的機會。