文｜邁點

“努力”這個詞，在當(dāng)下似乎已經(jīng)兼具褒義與貶義。雷軍的那句“不要用戰(zhàn)術(shù)上的勤奮去掩蓋戰(zhàn)略上的懶惰”，一針見血的指出了多數(shù)企業(yè)成長性不佳的關(guān)鍵原因。過去二十年，許多旅游上市企業(yè)為了尋找新的業(yè)績增長點，可謂絞盡腦汁，但結(jié)果卻往往事與愿違。

例如，剛剛創(chuàng)造了史上最強(qiáng)一季報的麗江股份（SZ:002033），上市19年以來一直在努力尋找新的增長點，業(yè)務(wù)觸角先后延伸至酒店、演藝、餐飲等領(lǐng)域，甚至早在2004年上市之初，便提出了向休閑度假游轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)。

然而，在業(yè)務(wù)多元化程度愈發(fā)提升的同時，麗江股份的凈資產(chǎn)收益率卻一路下滑，由上市之初的21.39%下降至2019年的8.16%。明明是服務(wù)業(yè)企業(yè)，卻偏偏“活”成了制造業(yè)。麗江股份的成長之路，值得深思。

01 戰(zhàn)略超前、業(yè)務(wù)擴(kuò)張，卻陷入增長瓶頸

與眾多旅游企業(yè)類似，上市之初的麗江股份主營業(yè)務(wù)頗為單一，玉龍雪山、云杉坪、耗牛坪三條索道幾乎貢獻(xiàn)了全部營收與利潤。借助索道業(yè)務(wù)超強(qiáng)的盈利能力，麗江股份的經(jīng)營業(yè)績也頗為亮眼，2004-2007年間，綜合毛利率和凈利率始終維系在80%和40%以上，妥妥的“賺錢機(jī)器”。

不過，麗江股份卻并不安于現(xiàn)狀，在那個觀光游還尚處成長期的年代，管理層卻已經(jīng)開始謀劃向休閑度假游的轉(zhuǎn)型。在招股說明書中，麗江股份提出了“差異化經(jīng)營開發(fā)戰(zhàn)略”，即充分把握觀光游向運動型、文化型、休閑型轉(zhuǎn)型的契機(jī)，開發(fā)具有地方性、民族文化多樣性、自然和生物資源多樣性等特色旅游服務(wù)產(chǎn)品。

具體到業(yè)務(wù)層面，麗江股份圍繞總體戰(zhàn)略制定了產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略和產(chǎn)品開發(fā)計劃。前者旨在深層挖掘旅游六大要素中的可開發(fā)空間，合理配置資源，開發(fā)出新的特色旅游產(chǎn)品；后者則進(jìn)行古城休閑度假旅游產(chǎn)品和少數(shù)民族文化、會展旅游等專項旅游產(chǎn)品的建設(shè)，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品布局。

甚至于，在2012年的定增預(yù)案中，麗江股份更是提到了通過建設(shè)以藏文化為主要識別特征的五星級酒店及藏文化風(fēng)情體驗區(qū)，可以提升景區(qū)內(nèi)涵，豐富旅游產(chǎn)品及層次，擴(kuò)大古城旅游區(qū)域，開拓高端旅游市場。與此同時，項目建成后古城周邊將形成約1.6萬平方米的商業(yè)步行街，通過將“游”和“購”相結(jié)合，以延長游客在景區(qū)的停留時間。

正是這種超前的戰(zhàn)略意識，讓麗江股份擺脫了對于游客運輸業(yè)務(wù)的依賴，逐步形成了多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。截止2019年，麗江股份已經(jīng)形成了索道運輸、印象演出、酒店經(jīng)營和餐飲服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊，占總營收的比重分別為45.85%、24.55%、16.50%和3.75%。

與此同時，麗江股份的經(jīng)營規(guī)模也取得了可觀的增長。2004-2019年間，營收由1.02億元提升至7.23億元，復(fù)合增速為13.97%；凈利潤由4306萬元提升至2.33億元，復(fù)合增速為11.91%；總資產(chǎn)由3.57億元提升至28.59億元，復(fù)合增速達(dá)到14.88%。

不過，簡單對比營收、利潤、總資產(chǎn)的復(fù)合增速可以看出，麗江股份在業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張的過程中，出現(xiàn)了增收不增利以及經(jīng)營效率下降的問題。透過杜邦分析，或許更為直觀。

上市之初，麗江股份的ROE超過20%，至2019年已經(jīng)下滑至8.16%，期間凈利率由超過40%下滑至30%左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由超過0.3下滑至0.25左右。雖然亦有財務(wù)杠桿下降的緣故，但業(yè)務(wù)擴(kuò)張拖累了盈利能力和經(jīng)營效率是不爭的事實。

雖然從戰(zhàn)略的視角來看，酒店業(yè)務(wù)的價值并不完全在于盈利，而是完善整個景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，但問題在于，其對于整體營收的拉動作用著實有限——2011-2019年間，麗江股份的營收增速和凈利潤增速僅為2.97%和3.17%。

那么，戰(zhàn)略布局超前、業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張的麗江股份，何以卻陷入成長瓶頸？

02 布局酒店，卻“高開低走”

麗江股份首先涉足的，是酒店業(yè)務(wù)。

進(jìn)入21世紀(jì)以后，麗江地區(qū)休閑度假和商務(wù)游客的比重愈發(fā)提升，但配套設(shè)施供給卻略顯不足。正是基于這樣的背景，在麗江股份的IPO募投項目中，高星級酒店的建設(shè)成為了重中之重。甚至于，麗江股份后來還調(diào)整了原有的資金使用計劃，加碼酒店項目的接待檔次和接待能力，并為此進(jìn)行了定向增發(fā)。

在2008年報中，麗江股份這樣描述募投項目的調(diào)整：“麗江旅游市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，逐漸在由觀光游向度假游轉(zhuǎn)變，但目前麗江中高端度假型酒店缺乏，市場前景良好”。由此，募投項目“麗江古城世界遺產(chǎn)論壇中心”的規(guī)劃建筑面積由18000平方米提升至41795平方米，客房規(guī)模由200間增加至277間。

2009年9月，世界遺產(chǎn)論壇中心酒店建設(shè)完成投入運營。在第一個完整營業(yè)年度中，酒店業(yè)務(wù)收入達(dá)到7253萬元，占總營收的比重為40.64%，毛利率更是高達(dá)69.54%。受益于此，當(dāng)年麗江股份的營收增速和凈利潤增速分別達(dá)到103.92%和96.38%，也終于擺脫了單一的收入結(jié)構(gòu)。

2011年，酒店業(yè)務(wù)在營收同比增長36.76%的同時，更是實現(xiàn)了凈盈利，麗江股份也趁熱打鐵，啟動了酒店二期項目，并再次啟動定向增發(fā)。在2012年的定增預(yù)案中，募投項目包含兩個酒店項目，分別是香格里拉香巴拉月光城項目和茶馬古道奔子欄精品酒店項目，兩者的募集資金投入也占據(jù)了募資總額的88.89%。

不過，好景不長。

自2013年開始，酒店業(yè)務(wù)的營收增速逐步放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長，盈利能力也開始下滑，甚至陷入了連年虧損。財報數(shù)據(jù)顯示，酒店業(yè)務(wù)毛利率由峰值的73.23%一路下滑至2019年的53.72%。在2015年報中，麗江股份直言道，隨著當(dāng)?shù)厥袌鐾墑e酒店增加，市場競爭加劇，導(dǎo)致酒店入住率及平均房價均有所下降。

更令人始料未及的是，截至2022年，麗江股份2012年的定增項目仍未達(dá)到預(yù)期收益。對此，麗江股份解釋稱，茶馬古道奔子欄精品酒店自2016年投運以來，德欽縣各區(qū)域酒店投資建設(shè)增加，行業(yè)競爭有所加劇。而另一項目香格里拉香巴拉月光城由于剛剛投運僅一年時間，因此是否能夠達(dá)到預(yù)期尚需觀察。

可以看到，麗江股份涉足酒店業(yè)務(wù)是基于市場需求的理性決策，但問題在于，公司似乎忽略了產(chǎn)品生命周期以及市場競爭對于酒店業(yè)務(wù)的潛在影響，這也導(dǎo)致當(dāng)競爭對手大量涌入時，麗江股份毫無應(yīng)對之策，只能眼睜睜看著市場份額被掠奪。

有意思的是，在2022年業(yè)績說明會中，在被投資者問及為何酒店業(yè)務(wù)一直在虧錢，還一直擴(kuò)展酒店業(yè)務(wù)時，麗江股份表示酒店是旅游產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)，與其他業(yè)務(wù)相輔相成，不能單純的看酒店的盈利情況，而且酒店資產(chǎn)本身就是一筆寶貴財富，可以實現(xiàn)保值增值。

話雖如此，但資本市場可不買賬。

03 進(jìn)軍演藝，同樣的“劇本”再次上演

麗江股份的第二步“棋”，是進(jìn)軍演藝領(lǐng)域。

2010年9月，麗江股份宣布擬收購印象旅游51%股權(quán)。與酒店業(yè)務(wù)“摸著石頭過河”不同，《印象·麗江》演出經(jīng)過數(shù)年的“培育”，商業(yè)模式已經(jīng)趨于成熟。麗江股份直言，通過本次交易，公司的盈利能力將得到較大提升，同時完善了旅游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，實現(xiàn)旅游服務(wù)的產(chǎn)業(yè)升級。

反映到經(jīng)營業(yè)績上，2011年演藝業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別達(dá)到2.30億元和4976萬元，為麗江股份貢獻(xiàn)了43.14%的營收和42.52%的凈利潤，推動麗江股份營收和凈利潤同比增長48.64%和96.83%。而在A股市場中，麗江股份2010年的股價漲幅也達(dá)到114.80%。

不過，與酒店業(yè)務(wù)如出一轍，同樣好景不長。

演藝業(yè)務(wù)在2014年達(dá)到峰值以后，便開始走向衰落。財報數(shù)據(jù)顯示，2015年演藝業(yè)務(wù)收入同比下降13.71%，凈利潤同比下降13.46%。2016-2018年間，演藝業(yè)務(wù)更是開始了“斷崖式”下滑。期間，收入規(guī)模分別為1.66億元、1.05億元和9843萬元，年均下滑23.45%；利潤規(guī)模分別為6373萬元、2770萬元和1953萬元，年均下滑39.68%。甚至于，這三年間麗江股份不再披露接待游客人數(shù)。邁點網(wǎng)基于2019年麗江股份披露的數(shù)據(jù)倒推，得出2018年的游客接待量為93.22萬人次，僅為2014年峰值時的39.52%。

對此，麗江股份解釋稱，“由于演藝市場競爭加劇，加之旅行社之間業(yè)務(wù)競爭激烈，部分旅行社通過減少游覽項目、增加時間購物等降低成本”。但核心原因，還是在于市場競爭。

自2014年開始，麗江演藝市場的供給逐步提升，其中宋城演藝（SZ:300144）打造的《麗江千古情》和著名舞蹈家楊麗萍編導(dǎo)的《云南的響聲》，對《印象·麗江》造成了極大的沖擊。據(jù)宋城演藝披露的數(shù)據(jù)，2015年，麗江千古情觀演人數(shù)同比增長181.82%，這也正是《印象·麗江》衰落的開始。

市場競爭的加劇，也直接體現(xiàn)在了毛利率的變化上。2011-2015年間，演藝業(yè)務(wù)的毛利率始終保持在70%以上，但自2016年開始，可謂一年下一個臺階，從66.81%到53.38%，再到48.82%，直至2019年才企穩(wěn)回升，但也僅提升至64.84%。

資本市場對于演藝業(yè)務(wù)的業(yè)績預(yù)期，更為直觀。麗江股份股價在經(jīng)歷了2010年的大漲之后，便開啟了連續(xù)三年的下跌，最大跌幅高達(dá)60.86%。

雖然麗江股份于2019年開始調(diào)整《印象·麗江》的營銷策略，并加大了營銷力度，持續(xù)下滑的局面得以扭轉(zhuǎn)，但較峰值仍有一定差距。財報數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年演藝業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.77億元，同比增長83.46%，恢復(fù)至2014年的71.72%；共接待游客185.96萬人次，同比增長99.48%，恢復(fù)至2014年的78.83%。

同樣的“劇情”，在麗江股份身上上演了兩次——依然是高開低走，依然是崛起于市場空白，衰落于市場競爭。戰(zhàn)略層面足夠超前、戰(zhàn)術(shù)層面足夠努力的麗江股份，卻有種浮于表面的感覺。

04 酒店、演藝很重要，但又不重要

顯然，市場競爭，是麗江股份的“命門”。其本質(zhì)在于，戰(zhàn)略層面的“懶惰”。

眾所周知，旅游行業(yè)的市場集中度較低，旅游企業(yè)高度依賴當(dāng)?shù)芈糜钨Y源稟賦，且具有顯著的客流量天花板。在擴(kuò)張戰(zhàn)略上，企業(yè)更多采用的是“相關(guān)多元化”，即圍繞“食住行游購?qiáng)省绷笠剡M(jìn)行橫向延伸。然而，不同于具有壟斷性優(yōu)勢的游客運輸業(yè)務(wù)，酒店、演藝、購物等業(yè)務(wù)板塊的產(chǎn)品同質(zhì)化特征顯著，需要面臨激烈的市場競爭。

而且，這些業(yè)務(wù)往往重資產(chǎn)屬性較強(qiáng)，成本結(jié)構(gòu)中主要以人工和折舊等固定成本為主，經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯著。麗江股份2022年報數(shù)據(jù)顯示，酒店業(yè)務(wù)中人工成本和折舊成本合計占比達(dá)到71.36%；演藝業(yè)務(wù)中人工成本和折舊成本合計占比達(dá)到80.45%。

因此，結(jié)合市場需求和財務(wù)特征綜合分析，旅游行業(yè)的關(guān)鍵成功因素在于流量，而非簡單的堆砌固定資產(chǎn)，“機(jī)械性”的迎合“食住行游娛購”六大要素。也就是說，品牌、IP、售后服務(wù)等無形資產(chǎn)的塑造，應(yīng)該成為企業(yè)戰(zhàn)略的核心，至于酒店等旅游配套服務(wù)，完全可以通過參股、合資的形式甚至借助第三方的力量來實現(xiàn)。

像近期借助《盛唐密盒》爆火而股價暴漲的曲江文旅（SH:600706），其實早已悄然將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至流量的塑造上。在其2022年報中，“構(gòu)建具有獨特IP的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)平臺”，已經(jīng)成為曲江文旅的戰(zhàn)略重心。而《盛唐密盒》的成功，也絕非偶然，曲江文旅早已展開布局，并已經(jīng)進(jìn)行了一年多的表演，只是今年才借助短視頻平臺走入大眾的視野。雖然目前曲江文旅并未找到商業(yè)模式，但至少發(fā)展方向是正確的。

當(dāng)然，曲江文旅距離真正成功還有很長的一段路要走，旅游景區(qū)需要的是可持續(xù)性強(qiáng)、復(fù)購率高的流量，這是一項復(fù)雜的生態(tài)工程，需要“軟硬兼施”，并非修幾座豪華酒店就可以解決的。一個現(xiàn)象是，很多上海的中產(chǎn)階級家庭每年都會購買迪士尼年卡，定期帶著孩子去度假，并且已經(jīng)形成了消費習(xí)慣。由此可見，旅游企業(yè)其實具有廣闊的發(fā)展空間，尤其是像麗江股份這樣坐擁頂級旅游資源的企業(yè)。

除了無形資產(chǎn)的打造以外，在業(yè)務(wù)版圖的擴(kuò)張上，旅游企業(yè)也應(yīng)該更加注重標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性。例如宋城演藝，通過“主題公園+文化演藝”的經(jīng)營模式，將業(yè)務(wù)觸角從杭州一路延伸至三亞、麗江、九寨、桂林、張家界、西安、上海等地，經(jīng)營規(guī)模也水漲船高。

財報數(shù)據(jù)顯示，宋城演藝的營業(yè)收入由2010年的4.45億元，提升至2019年的26.12億元，復(fù)合增速達(dá)到21.73%；凈利潤由1.63億元提升至13.40億元，復(fù)合增速高達(dá)26.37%。反映到A股市場中，宋城演藝也是總市值最高的旅游景區(qū)企業(yè)。截止4月27日收盤，其總市值達(dá)到383.1億元，市凈率為5.01倍，高于3.48倍的行業(yè)中值。

其實，無論是“文旅融合”，還是“產(chǎn)業(yè)升級”，核心目的還是在于充分挖掘游客的消費潛力、提升游客的復(fù)購率以及旅游時長。但任何目標(biāo)的達(dá)成，都需要方法，即戰(zhàn)略路徑。只是，或許因為文化氛圍的緣故，很多企業(yè)不太樂意把時間和精力花費在前期的戰(zhàn)略規(guī)劃上，而更看重戰(zhàn)術(shù)上的執(zhí)行。

結(jié)語

知名投資人張磊曾經(jīng)說過，這個世界只有一條護(hù)城河，那就是不斷創(chuàng)新，不斷瘋狂創(chuàng)造長期價值。這句話，特別適合旅游企業(yè)。只是，創(chuàng)新是需要土壤的，而企業(yè)文化，則往往成為創(chuàng)新的“絆腳石”，這也導(dǎo)致很多企業(yè)熱衷于戰(zhàn)術(shù)上的“勤奮”。

當(dāng)然，麗江股份是一家非常優(yōu)秀的旅游企業(yè)，本文僅是以其成長歷程，來揭示旅游企業(yè)的轉(zhuǎn)型困境。相比于那些依然高度依賴游客運輸業(yè)務(wù)的旅游企業(yè)，麗江股份為業(yè)績增長所作出的努力，令人欽佩。