文｜英財商業(yè) 劉超然
今年3月初，恩捷股份就早早的公告了2022年的業(yè)績情況，2022年全年營業(yè)收入125.91億元，同比增長57.73%；歸母凈利潤達到40億元，同比增長47.20%。盈利能力方面，相比于2021年的巔峰雖然小幅下滑，但總體依舊處于歷史高位，毛利率47.83%，凈利率能達到33.45%，其實盈利能力能達到如此的上市公司，估計A股中也算是鳳毛麟角。根據(jù)年報來看，公司對碳酸鋰價格大幅下跌也有一定的風險預估，且對未來應對風險也有相應對策，估計2023年的業(yè)績增速放緩，但整體向上，基本面還是可以保證。
相比同行，如此早的放出業(yè)績，一方面公司對業(yè)績情況還是很有信心，另一方面也想用業(yè)績來企穩(wěn)止跌公司二級市場的股票價格。
但是市場似乎并不買賬，公司股價表現(xiàn)仍然是一蹶不振，已從2021年9月的318.55元/股巔峰，一路下跌到今天的110元/股左右，市值蒸發(fā)超過65%，腰斬不足以形容，已經(jīng)算得上是膝斬。1月底開始的連續(xù)下跌，除鋰電池板塊景氣度不足等客觀因素外，主要還是與公司實控人李曉明兄弟被公安機關采取刑事措施、監(jiān)視居住有關。
2022年11月21日晚間，恩捷股份發(fā)布重大事項公告，20日接到董事長Paul Xiaoming Lee先生和副董事長兼總經(jīng)理李曉華先生的家屬通知，兩位董事長因相關事項被公安機關指定居所監(jiān)視居住。次日開盤，恩捷股份一字跌停，收報140.17元/股，總市值1251億元，市值蒸發(fā)138億元。2023年1月份，雖然弟弟李曉華已被解除強制措施，但公司董事長李曉明仍然處于被監(jiān)視居住的狀態(tài)。
李氏兄弟早年憑借煙草外包裝的BOPP薄膜起家，如何短期數(shù)年內就做出千億新能源龍頭，成為云南首富？
01、“鈔能力”讓恩捷股份快速進入熱門行業(yè)
不同于欣旺達的鋰電池兄弟，恩捷股份的李氏兄弟似乎更擅長資本運作。
1989年左右，兩人先后留學于馬薩諸塞大學高分子專業(yè)，并在1992至1995年左右先后進入臺塑在美國的同一家企業(yè)工作，1996年3月回到云南，與老家玉溪地方國企共同成立了紅塔塑膠。
第一次資本運作在2000年以后，前期兩人一起成立的紅塔塑膠雖然背靠玉溪地方國企，但公司經(jīng)營仍然遇到了不小的困難，卷煙外包裝業(yè)務出現(xiàn)虧損，國有股東開始陸續(xù)退出，2004年紅塔塑膠成為李氏兄弟100%持有的企業(yè)。
為了謀求在A股上市，李曉明兄弟開始資本運作將優(yōu)質資產(chǎn)置入公司主體，通境外的紐斯頓公司收購了創(chuàng)新彩印并參與創(chuàng)新彩印的增資，準備以創(chuàng)新彩印為主體上市；且把自己家族持有的其他關聯(lián)資產(chǎn)注入到創(chuàng)新彩印。
一頓操作后，2016年創(chuàng)新股份成功在A股上市。
彼時恩捷股份的前身創(chuàng)新股份還是一家做著煙標印刷生意的傳統(tǒng)企業(yè)。根據(jù)資料來看，主要從事包裝裝潢及其他印刷品印刷，2016-2017年公司核心產(chǎn)品BOPP平膜、煙膜及煙標的銷售收入能達到7.51億，占比在65%以上。
但明顯可以看出煙標收入下滑、BOPP膜的收入停滯不前，也由此讓兩兄弟開始探尋轉型之路。轉機發(fā)生在2017年，創(chuàng)新股份斥資51.8億元，收購了上海恩捷90.08%股權，并改名為恩捷股份（002812.SZ），正式切換到鋰電隔膜領域。此后，公司加速并購，2018年收購了江西瑞通、2020年收購了蘇州捷力和紐米科技，“鈔能力”迅速成為濕法鋰離子電池隔膜的龍頭。
外延擴張的同時，內延合作也在加速。恩捷股份與億緯鋰能設立合資企業(yè)建設濕法鋰電池隔離膜項目，項目計劃投資總額為52億元。同日，恩捷股份還發(fā)布了另一則收購公告，擬與公司實控人、勝利精密等共同設立合資公司，切入鋰電池隔膜生產(chǎn)設備行業(yè)。
踩準這2020-2021年二級市場新能源概念火熱，占據(jù)細分賽道優(yōu)勢的恩捷股份順勢起飛，2021年9月股價一度達到318元/股的歷史最高，市值突破2800億元，成為新能源板塊僅次于寧德時代的上市巨頭。
02、基本面業(yè)績優(yōu)秀
也是“打鐵自身硬”，資本運作后的恩捷股份業(yè)績開始持續(xù)走高，2018年-2022年，公司營收從24.57億增長至125.91億，平均年增長可以達到50%以上，凈利潤方面，5年歸母凈利潤從5.18億增長至40億，平均年增長超過66%。
鋰電薄膜的錢有多賺，公司2022年年報是這樣說的：“鋰離子電池隔膜行業(yè)較高的毛利率水平吸引了許多國內企業(yè)進入本行業(yè)，大量資金投入導致產(chǎn)能迅速增加，當前國內鋰離子電池隔膜行業(yè)競爭日益激烈?！?/p>
看下游鋰電池行業(yè)景氣度高漲時候的盈利能力代表性可能差一點，但在在需求沒有釋放出來之前的2019年，公司的毛利率和凈利率就能達到45.24%和29.61%了，巔峰2021年甚至可以達到50%毛利率。而且恩捷股份的客戶主要是下游鋰電池企業(yè)，比如寧德時代、比亞迪、國軒高科這類大廠。在碳酸鋰價格暴漲的前兩年，整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈被上游擠壓，但細分隔膜板塊卻似乎是例外，仍能保持這樣的毛利率，一定程度能說明公司的議價能力。
說到價格彈性，還得看供給端，在鋰電池上游細分的正極材料、負極材料、電解液、隔膜這四大組成部分中，隔膜的供應相對緊張，這點要從訂單來看。2022-2023年恩捷與多家如國軒高科、寧德時代等大客戶簽訂2023年度隔膜保供協(xié)議。這點推測隔膜的細分領域還算不上產(chǎn)能過剩，甚至尚未達到均衡。
從研發(fā)角度來看，公司在研發(fā)方面的投入還是舍得的。2021年，公司研發(fā)支出4.09億，2022年公司研發(fā)支出7.24億，同比增長77%，研發(fā)人員數(shù)量也在穩(wěn)定增加，同時研發(fā)支出占總營收的占比也在升高。
03、兩兄弟成為公司最大不確定因素
相比于行業(yè)，為什么說兄弟二人更擅長資本運作？
前期上市到收購成為市場熱門企業(yè)，上市，讓公司可以更好的募集無息的資金。據(jù)統(tǒng)計恩捷股份上市以來，已累計在A股募資近300億元。2016年IPO募資124億元；2020年發(fā)布定增募集了50億元；2022年6月，公司再次定增128億元，用于擴建五個隔膜擴產(chǎn)項目，并計劃用30億元用于補流。
一邊定增，一邊減持離場。與定增預案同時拋出的卻是實控人的大幅減持套現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，從2019年11月至今，兩兄弟已發(fā)布四輪減持計劃，目前前三輪減持已結束。2019年末，Paul Xiaoming Lee持股17.01%，合益投資持股15.6%，合力投資持股1.58%，Sherry Lee9.12%，李曉華8.7%，合計持股52.01%。在三季度完成減持，截至2022年年報，Paul Xiaoming Lee持股14.14%，合益投資持股13.39%，合力投資持股0.80%，Sherry Lee7.99%，李曉華7.50%，合計持股43.82%。李曉明兄弟極其背后家族在公司股價暴漲的兩年內減持8.19%，套現(xiàn)超百億，實實在在賺了一大筆。不過這些都是在正常股東權益內的。
無論從最新年報還是所處市場，恩捷股份基本面都還不錯。
然而目前最大的風險就是實控人、美國人李曉明。自2022年11月21日公司公告董事長李曉明、副董事長兼總經(jīng)理李曉華雙雙被公安機關指定居所監(jiān)視居住，到現(xiàn)在已經(jīng)接近半年了，雖然1月30日，弟弟李曉華解除了監(jiān)視居住強制措施，但哥哥仍然沒有解除。刑訴法規(guī)定，監(jiān)視居住是一種比取保候審略重、直接羈押等略輕的刑事強制措施，最長時限為六個月。截止2023年4月21日，剛好是六個月時間。具體原因眾說紛紜，后續(xù)控制權是否會因實控人調查有所變化，是最大的變數(shù)。