文｜英財(cái)商業(yè) 劉超然

今年3月初，恩捷股份就早早的公告了2022年的業(yè)績(jī)情況，2022年全年?duì)I業(yè)收入125.91億元，同比增長(zhǎng)57.73%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到40億元，同比增長(zhǎng)47.20%。盈利能力方面，相比于2021年的巔峰雖然小幅下滑，但總體依舊處于歷史高位，毛利率47.83%，凈利率能達(dá)到33.45%，其實(shí)盈利能力能達(dá)到如此的上市公司，估計(jì)A股中也算是鳳毛麟角。根據(jù)年報(bào)來(lái)看，公司對(duì)碳酸鋰價(jià)格大幅下跌也有一定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估，且對(duì)未來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也有相應(yīng)對(duì)策，估計(jì)2023年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛w向上，基本面還是可以保證。

相比同行，如此早的放出業(yè)績(jī)，一方面公司對(duì)業(yè)績(jī)情況還是很有信心，另一方面也想用業(yè)績(jī)來(lái)企穩(wěn)止跌公司二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格。

但是市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬，公司股價(jià)表現(xiàn)仍然是一蹶不振，已從2021年9月的318.55元/股巔峰，一路下跌到今天的110元/股左右，市值蒸發(fā)超過(guò)65%，腰斬不足以形容，已經(jīng)算得上是膝斬。1月底開(kāi)始的連續(xù)下跌，除鋰電池板塊景氣度不足等客觀因素外，主要還是與公司實(shí)控人李曉明兄弟被公安機(jī)關(guān)采取刑事措施、監(jiān)視居住有關(guān)。

2022年11月21日晚間，恩捷股份發(fā)布重大事項(xiàng)公告，20日接到董事長(zhǎng)Paul Xiaoming Lee先生和副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華先生的家屬通知，兩位董事長(zhǎng)因相關(guān)事項(xiàng)被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住。次日開(kāi)盤(pán)，恩捷股份一字跌停，收?qǐng)?bào)140.17元/股，總市值1251億元，市值蒸發(fā)138億元。2023年1月份，雖然弟弟李曉華已被解除強(qiáng)制措施，但公司董事長(zhǎng)李曉明仍然處于被監(jiān)視居住的狀態(tài)。

李氏兄弟早年憑借煙草外包裝的BOPP薄膜起家，如何短期數(shù)年內(nèi)就做出千億新能源龍頭，成為云南首富？

01、“鈔能力”讓恩捷股份快速進(jìn)入熱門(mén)行業(yè)

不同于欣旺達(dá)的鋰電池兄弟，恩捷股份的李氏兄弟似乎更擅長(zhǎng)資本運(yùn)作。

1989年左右，兩人先后留學(xué)于馬薩諸塞大學(xué)高分子專(zhuān)業(yè)，并在1992至1995年左右先后進(jìn)入臺(tái)塑在美國(guó)的同一家企業(yè)工作，1996年3月回到云南，與老家玉溪地方國(guó)企共同成立了紅塔塑膠。

第一次資本運(yùn)作在2000年以后，前期兩人一起成立的紅塔塑膠雖然背靠玉溪地方國(guó)企，但公司經(jīng)營(yíng)仍然遇到了不小的困難，卷煙外包裝業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，國(guó)有股東開(kāi)始陸續(xù)退出，2004年紅塔塑膠成為李氏兄弟100%持有的企業(yè)。

為了謀求在A股上市，李曉明兄弟開(kāi)始資本運(yùn)作將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入公司主體，通境外的紐斯頓公司收購(gòu)了創(chuàng)新彩印并參與創(chuàng)新彩印的增資，準(zhǔn)備以創(chuàng)新彩印為主體上市；且把自己家族持有的其他關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入到創(chuàng)新彩印。

一頓操作后，2016年創(chuàng)新股份成功在A股上市。

彼時(shí)恩捷股份的前身創(chuàng)新股份還是一家做著煙標(biāo)印刷生意的傳統(tǒng)企業(yè)。根據(jù)資料來(lái)看，主要從事包裝裝潢及其他印刷品印刷，2016-2017年公司核心產(chǎn)品BOPP平膜、煙膜及煙標(biāo)的銷(xiāo)售收入能達(dá)到7.51億，占比在65%以上。

但明顯可以看出煙標(biāo)收入下滑、BOPP膜的收入停滯不前，也由此讓兩兄弟開(kāi)始探尋轉(zhuǎn)型之路。轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2017年，創(chuàng)新股份斥資51.8億元，收購(gòu)了上海恩捷90.08%股權(quán)，并改名為恩捷股份（002812.SZ），正式切換到鋰電隔膜領(lǐng)域。此后，公司加速并購(gòu)，2018年收購(gòu)了江西瑞通、2020年收購(gòu)了蘇州捷力和紐米科技，“鈔能力”迅速成為濕法鋰離子電池隔膜的龍頭。

外延擴(kuò)張的同時(shí)，內(nèi)延合作也在加速。恩捷股份與億緯鋰能設(shè)立合資企業(yè)建設(shè)濕法鋰電池隔離膜項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃投資總額為52億元。同日，恩捷股份還發(fā)布了另一則收購(gòu)公告，擬與公司實(shí)控人、勝利精密等共同設(shè)立合資公司，切入鋰電池隔膜生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)。

踩準(zhǔn)這2020-2021年二級(jí)市場(chǎng)新能源概念火熱，占據(jù)細(xì)分賽道優(yōu)勢(shì)的恩捷股份順勢(shì)起飛，2021年9月股價(jià)一度達(dá)到318元/股的歷史最高，市值突破2800億元，成為新能源板塊僅次于寧德時(shí)代的上市巨頭。

02、基本面業(yè)績(jī)優(yōu)秀

也是“打鐵自身硬”，資本運(yùn)作后的恩捷股份業(yè)績(jī)開(kāi)始持續(xù)走高，2018年-2022年，公司營(yíng)收從24.57億增長(zhǎng)至125.91億，平均年增長(zhǎng)可以達(dá)到50%以上，凈利潤(rùn)方面，5年歸母凈利潤(rùn)從5.18億增長(zhǎng)至40億，平均年增長(zhǎng)超過(guò)66%。

鋰電薄膜的錢(qián)有多賺，公司2022年年報(bào)是這樣說(shuō)的：“鋰離子電池隔膜行業(yè)較高的毛利率水平吸引了許多國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，大量資金投入導(dǎo)致產(chǎn)能迅速增加，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋰離子電池隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。”

看下游鋰電池行業(yè)景氣度高漲時(shí)候的盈利能力代表性可能差一點(diǎn)，但在在需求沒(méi)有釋放出來(lái)之前的2019年，公司的毛利率和凈利率就能達(dá)到45.24%和29.61%了，巔峰2021年甚至可以達(dá)到50%毛利率。而且恩捷股份的客戶主要是下游鋰電池企業(yè)，比如寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科這類(lèi)大廠。在碳酸鋰價(jià)格暴漲的前兩年，整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈被上游擠壓，但細(xì)分隔膜板塊卻似乎是例外，仍能保持這樣的毛利率，一定程度能說(shuō)明公司的議價(jià)能力。

說(shuō)到價(jià)格彈性，還得看供給端，在鋰電池上游細(xì)分的正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜這四大組成部分中，隔膜的供應(yīng)相對(duì)緊張，這點(diǎn)要從訂單來(lái)看。2022-2023年恩捷與多家如國(guó)軒高科、寧德時(shí)代等大客戶簽訂2023年度隔膜保供協(xié)議。這點(diǎn)推測(cè)隔膜的細(xì)分領(lǐng)域還算不上產(chǎn)能過(guò)剩，甚至尚未達(dá)到均衡。

從研發(fā)角度來(lái)看，公司在研發(fā)方面的投入還是舍得的。2021年，公司研發(fā)支出4.09億，2022年公司研發(fā)支出7.24億，同比增長(zhǎng)77%，研發(fā)人員數(shù)量也在穩(wěn)定增加，同時(shí)研發(fā)支出占總營(yíng)收的占比也在升高。

03、兩兄弟成為公司最大不確定因素

相比于行業(yè)，為什么說(shuō)兄弟二人更擅長(zhǎng)資本運(yùn)作？

前期上市到收購(gòu)成為市場(chǎng)熱門(mén)企業(yè)，上市，讓公司可以更好的募集無(wú)息的資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)恩捷股份上市以來(lái)，已累計(jì)在A股募資近300億元。2016年IPO募資124億元；2020年發(fā)布定增募集了50億元；2022年6月，公司再次定增128億元，用于擴(kuò)建五個(gè)隔膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，并計(jì)劃用30億元用于補(bǔ)流。

一邊定增，一邊減持離場(chǎng)。與定增預(yù)案同時(shí)拋出的卻是實(shí)控人的大幅減持套現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2019年11月至今，兩兄弟已發(fā)布四輪減持計(jì)劃，目前前三輪減持已結(jié)束。2019年末，Paul Xiaoming Lee持股17.01%，合益投資持股15.6%，合力投資持股1.58%，Sherry Lee9.12%，李曉華8.7%，合計(jì)持股52.01%。在三季度完成減持，截至2022年年報(bào)，Paul Xiaoming Lee持股14.14%，合益投資持股13.39%，合力投資持股0.80%，Sherry Lee7.99%，李曉華7.50%，合計(jì)持股43.82%。李曉明兄弟極其背后家族在公司股價(jià)暴漲的兩年內(nèi)減持8.19%，套現(xiàn)超百億，實(shí)實(shí)在在賺了一大筆。不過(guò)這些都是在正常股東權(quán)益內(nèi)的。

無(wú)論從最新年報(bào)還是所處市場(chǎng)，恩捷股份基本面都還不錯(cuò)。

然而目前最大的風(fēng)險(xiǎn)就是實(shí)控人、美國(guó)人李曉明。自2022年11月21日公司公告董事長(zhǎng)李曉明、副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華雙雙被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住，到現(xiàn)在已經(jīng)接近半年了，雖然1月30日，弟弟李曉華解除了監(jiān)視居住強(qiáng)制措施，但哥哥仍然沒(méi)有解除。刑訴法規(guī)定，監(jiān)視居住是一種比取保候?qū)徛灾?、直接羈押等略輕的刑事強(qiáng)制措施，最長(zhǎng)時(shí)限為六個(gè)月。截止2023年4月21日，剛好是六個(gè)月時(shí)間。具體原因眾說(shuō)紛紜，后續(xù)控制權(quán)是否會(huì)因?qū)嵖厝苏{(diào)查有所變化，是最大的變數(shù)。