文|野馬財經(jīng) 徐長卿
編輯|武麗娟
山西汾酒股價連續(xù)2日下行。繼5月22日閃崩，23日其股價繼續(xù)走跌。
5月23日，山西汾酒(600809.SH)盤中最大跌幅達5%，截至收盤報收213.78元/股，跌幅4.98%，市值2608億元。而在此前一天，開盤白酒板塊跳水，其中山西汾酒一度觸及跌停，跌10%，跌至209.05元/股，創(chuàng)2022年以來新低。與之對比的是，貴州茅臺、五糧液等其他“白酒龍頭股”表現(xiàn)則相對穩(wěn)定。
5月30日，山西汾酒將召開年度股東大會，此時股價持續(xù)下跌，究竟是誰在賣出？
汾酒降速，市值減少千億
今年以來汾酒股價持續(xù)回落是個不爭的事實。
2023年開始至今，公司年內(nèi)跌幅已接近20%。山西汾酒的股價曾在2023年1月16日一度上漲至年內(nèi)高點318.8元/股，總市值約為3805.18億元。按此計算，如今的市值相對減少近1200億元。
盡管山西汾酒這五年來營收平均增長近35.88%，超過幾乎所有高端白酒品牌的增速，但是其業(yè)績增長已有放緩的跡象。
財報顯示，2022年，山西汾酒的營收增長率為31.26%，相對減少11.49個百分點，凈利潤增長率減少20.2個百分點。2023年第一季度，其業(yè)績增速進一步下降。營收增長率為20.44%，凈利潤增長率29.89%。而在2022年同期，這個數(shù)字分別為43.62%，70.03%。
自2017年汾酒開啟新一輪改革以來，就走向了新一輪的快速增長期。準備重新出發(fā)的李秋喜與山西省國資委簽訂“軍令狀”，未來三年利潤增長目標均為25%，三年內(nèi)完成汾酒集團整體上市。從那時起至今，汾酒全年營收增速最高達到47.75%，凈利潤增速最高達到過72.56%。
不過，規(guī)模增長的背后也留下了不少隱患。李秋喜任董事長期間，推出一系列動作促進銷售增長，包括“開發(fā)商模式”、給經(jīng)銷商提供杠桿、全國化舉措。
對此，廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬認為，山西汾酒股價虛高，這幾年它整體高速發(fā)展是基于“四個新”的增長——新市場、新渠道、新經(jīng)銷商、新消費人群。整體來說汾酒含金量不足，如果2024-2025年，動銷以及復購率都能持續(xù)增長，才能算是可持續(xù)發(fā)展。
有投資者在5月11日的年報業(yè)績說明會上，質(zhì)疑山西汾酒高速增長一去不返。董事會秘書王濤對此表示：“汾酒復興綱領就是要推動汾酒高質(zhì)量發(fā)展，以這個為目標，又好又快地扎根中國酒業(yè)的第一方陣。既要通過量的合理增長為公司產(chǎn)品升級、結構調(diào)整創(chuàng)造條件，在動態(tài)中實現(xiàn)優(yōu)化，又要通過質(zhì)的穩(wěn)步提升實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>
閃崩之謎，再遭4.39億資本出逃？
其實，早在2021年底，山西汾酒就經(jīng)歷過早盤突然閃崩，一度觸及跌停。當時市場猜測原因有二——一是市場監(jiān)管總局擬規(guī)范年份酒標注，白酒不得標“特供”、“特需”的消息一定程度上影響了市場情緒；二是可能與管理層變動有關。彼時有傳聞稱山西汾酒的董事長李秋喜到了退休年齡，會迎來換帥風波。
對于汾酒這樣千億市值的龍頭股，股價閃崩在A股歷史上并不太常見，尤其是從消息層面來看，并未發(fā)生重大利空。
值得關注的是， 在此次股價巨震背后，山西汾酒就一則“公司產(chǎn)能利用率不足70%”的傳聞進行了澄清。工作人員表示，汾酒長期以來產(chǎn)能都是滿負荷的。此外公司存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內(nèi)，對公司影響沒有那么大，目前各方面都比較穩(wěn)健。工作人員還表示，部分市場或存在批發(fā)價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩(wěn)定的。
不過對于此次閃崩的原因，有工作人員表示：“就資金盤口的表現(xiàn)來看，機構在背后操作出貨的可能性較大。如果公司有進一步的調(diào)查結果，會及時履行信息披露的義務。”
來源：Wind
資金流向方面，Wind資訊顯示，5月23日上午，山西汾酒遭凈賣出超2億元。近5日陸股通資金呈現(xiàn)持續(xù)賣出狀態(tài)，近5日累計凈賣出4.39億元。
2023年，一線白酒業(yè)績增速整體較為平穩(wěn)，在“超預期”、“高增長”等題材方面不占優(yōu)勢。此前，白酒行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一段時間的快速增長，市場競爭加劇，消費者需求也逐漸多樣化。在這種情況下，行業(yè)整體增速放緩是不可避免的。
而且政策環(huán)境的變化也對行業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。例如，反壟斷政策的出臺對白酒企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了一定的限制，消費稅的調(diào)整也對行業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。中國酒業(yè)協(xié)會理事長宋書玉就曾在中國酒業(yè)協(xié)會第六屆理事會上表示：2023年產(chǎn)業(yè)緩增長、理性增長是主要特征。
此外， 山西汾酒股價下跌或不是個例。今年4月，貴州茅臺跌破1700元/股，創(chuàng)年內(nèi)新低。同日，中證白酒指數(shù)下跌2.51%，貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SH)、舍得酒業(yè)(600702.SH)、洋河股份(002304.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、酒鬼酒(000799.SZ)等均遭主力資金減倉。中原基金董事、執(zhí)行合伙人晉育鋒在研究茅臺時也表示：“貴州茅臺股價下跌主要由于資金擁有更好的選擇，流向其他板塊，以及機構撤退所致”。
庫存減少6億高端化才是新挑戰(zhàn)
2023 年一季度白酒業(yè)績非常優(yōu)秀。但整個市場除了茅臺供不應求以外，其他產(chǎn)品都存在價格倒掛現(xiàn)象，這說明除茅臺以外社會庫存很大，對白酒發(fā)展來說存在隱憂。
從產(chǎn)能看，“十三五”時期的白酒能高峰是1380萬千升，到當下的671萬千升，近十年時間總產(chǎn)量不斷下降，說明產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩，加之橫向競爭、健康消費觀念帶動的消費結構變化，使白酒產(chǎn)能未來仍有下降的壓力。宋書玉表示，產(chǎn)業(yè)深度競爭，結構持續(xù)分化，白酒產(chǎn)能未來仍有下降壓力，消化庫存是2023年的首要任務。
畢竟，在上市酒企的財報顯示的“大豐收”中，有一大部分是經(jīng)銷商通過“壓庫存”的方式換來的。壓庫存的意思是，酒廠先把貨賣給了經(jīng)銷商，要求經(jīng)銷商用預付款先拿貨，再鋪貨分銷。
作為清香白酒，汾酒生產(chǎn)周期短，供應量提升快，不同于茅臺酒五年才能出貨的“產(chǎn)能決定銷售”；另外，清香酒長期存放，會出現(xiàn)酯降酸升，影響品質(zhì)，不具有醬香酒年份越高越值錢的金融特性，賒銷方式誘使經(jīng)銷商囤貨存在減值風險。
因為一旦動搖了經(jīng)銷商的市場信心，打折處理庫存就更容易引發(fā)品牌倒塌，對于白酒企業(yè)來說是致命的。
2020年至2022年，山西汾酒成品酒庫存分別為6.8萬千升、9.0萬千升、8.96萬千升；半成品酒庫存分別為15萬千升、14.5萬千升、14.9萬千升。
不過，一面是庫存高企，另一方面是積極擴產(chǎn)。2022年3月，山西汾酒發(fā)布公告稱，擬投資91億元建設實施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目（一期），項目建成后，預計將新增年產(chǎn)原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸，有效提升汾酒原酒產(chǎn)、儲能力。
東興證券認為，今年白酒行業(yè)的一個重點是消化渠道庫存，因為2022年受到疫情影響，實際動銷情況弱于酒企銷售數(shù)據(jù)，渠道庫存較高，會導致一部分庫存在2023年上半年進行消化。
從 2023 年一季報來看，山西汾酒存貨問題有所減緩。報告期內(nèi)存貨價值 90.49 億元，相比 2022 年末減少近 6 億元。朱丹蓬認為，山西汾酒沒有問題，因為它要備更多的貨去進行全國化運營，它庫存的增加在目前的階段來說屬于良性的。
存貨高企的背后則是“渠道壓貨”問題。山西汾酒近年來實現(xiàn)跨越增長的同時，為了培育全國市場，自2017年起采用“1357+10”市場戰(zhàn)略，對長三角、珠三角經(jīng)濟帶市場進行深度拓展，2019年省外營收首次超越省內(nèi)。不過，如此策略也導致其應收款項融資連年增長。
2019年，山西汾酒應收款項融資余額27.85億元，而2020年增至42.8億元，2021年繼續(xù)保持44.12億元的規(guī)模，到2022年減至10.12億元。
財報顯示，山西汾酒應收款項融資主要由銀行承兌匯票組成。即經(jīng)銷商給山西汾酒開出承兌匯票然后拿貨，計入到山西汾酒的科目就是應收款項融資。
艾媒咨詢首席分析師張毅介紹，應收賬款融資，主要是以企業(yè)用自己的應收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行，從而向銀行拿到貸款。這個動作主要是解決企業(yè)大量壓貨到渠道。山西汾酒用應收款的融資方式去貸款，可以獲得比較好的現(xiàn)金流，應該說是資金高效利用的一種方式。但是這種方式的風險也非常明顯。首先，廠方要確保產(chǎn)品是市場足夠需要的，而且品質(zhì)品牌、消費者認可都要足夠高。另外，這種方式也有一定的壞賬風險。
此外，白酒行業(yè)分析師蔡學飛曾對投資者網(wǎng)表示，汾酒取得了一定的成功，但依然面臨著清香型白酒的品質(zhì)教育與品類價值提升、新市場的持續(xù)性動銷、渠道建設等現(xiàn)實問題，同時還要面對一線名酒與區(qū)域強勢名酒的擠壓競爭。
在高端市場，汾酒被茅臺、五糧液、國窖1573壓制，后者三家加起來占據(jù)了高端市場95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。而山西汾酒在2020年才進軍千元檔高端酒，晚于一眾競爭對手，而要培育一個高端白酒產(chǎn)品，想在短期內(nèi)快速見效并不容易。如此情景下，山西汾酒未來想要繼續(xù)爭搶高端市場，并非易事。
此外，中銀證券在2023年初研報中指出目前山西汾酒的潛在風險為“青花30渠道庫存超預期，影響2023年業(yè)績增長”。從中銀證券研報以及招商人員的說法來看，青花汾30復興版的實際成交價800多元已經(jīng)低于出廠價900多元，或出現(xiàn)了價格倒掛。破局高端化，或是汾酒實現(xiàn)品牌復興的出路之一。
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