文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 五洲
自5月份阿里完成“1+6+N”的分拆重組后，盒馬鮮生的IPO遂被提上日程，同時(shí)確認(rèn)的還有云智能集團(tuán)和菜鳥集團(tuán)。
據(jù)可靠信源，阿里預(yù)計(jì)盒馬將在未來6-12個(gè)月內(nèi)上市，上市地點(diǎn)為港交所，目前確定的承銷商有摩根士丹利和中金。
一家公司的IPO資本最關(guān)心的問題有兩個(gè)：一是能否成功上市？二是定價(jià)合不合理？
當(dāng)前盒馬尚未提交招股書，但據(jù)晚點(diǎn)消息，截至今年3月底的12個(gè)月，盒馬的總營收規(guī)模約550億元。今年1月份，盒馬創(chuàng)始人兼CEO侯毅發(fā)出全員信稱，盒馬的主力業(yè)態(tài)盒馬鮮生已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，接著4月份其向媒體透露去年四季度和今年一季度盒馬已實(shí)現(xiàn)全面盈利。
規(guī)?？捎^，且已盈利，這樣的公司上市并不是問題，問題在于定價(jià)。關(guān)于盒馬定價(jià)最新的消息停留在去年7月份，當(dāng)時(shí)有媒體透露“盒馬正在尋求以約60億美元的估值籌集資4-5億美元的外部投資，這一估值規(guī)模較公司當(dāng)年年初提出的100億折價(jià)四成”。
而據(jù)消息人士透露，盒馬本輪融資并不順利，估值縮水后，認(rèn)購也并不積極。不過盒馬并未對(duì)此做出回復(fù)。據(jù)晚點(diǎn)獨(dú)家消息，盒馬近期在籌備上市前的最后一輪融資，目前在接洽中的領(lǐng)投方為春華資本，跟投方尚未確定。
Pre-IPO定價(jià)將直接影響投行對(duì)盒馬IPO的發(fā)行定價(jià)，也就說盒馬到底是百億美金公司還是僅值幾十億美金？
拋開這些瑣碎的操作不說，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來影響盒馬IPO定價(jià)有兩個(gè)顯見的因素——相關(guān)已上市公司的糟糕股價(jià)表現(xiàn)以及盒馬商業(yè)模式未定型的問題，這兩大問題預(yù)示著盒馬的IPO并不會(huì)激起多大浪花。
01 過程：如果一個(gè)不夠，那就來十二個(gè)
很多人對(duì)盒馬的印象僅停留在“盒馬鮮生”這個(gè)全球首創(chuàng)的新零售生鮮超市業(yè)態(tài)上。這也好理解，畢竟當(dāng)年馬云親自為其站臺(tái)，并帶著張勇等一眾阿里高管一起在盒馬鮮生吃海鮮。
盒馬鮮生這個(gè)最初由前京東物流總監(jiān)侯毅提出，并在阿里的投資下加速落地生鮮新零售項(xiàng)目當(dāng)時(shí)確實(shí)新穎。
動(dòng)輒兩千平米的門店中，陳列著各式各樣的海鮮水產(chǎn)、烘焙美食、水果肉類以及飲料酒水等，上空運(yùn)行的懸空鏈系統(tǒng)更像齒輪一般展現(xiàn)著盒馬鮮生的數(shù)字化基因。而除了商品區(qū)，盒馬鮮生還配有餐飲區(qū)。
除此之外，當(dāng)時(shí)盒馬鮮生與傳統(tǒng)商超的最大不同是其高效聯(lián)動(dòng)了線下與線上，消費(fèi)者在盒馬APP下單后，門店3公里范圍內(nèi)30分鐘送貨上門，這一便捷新零售服務(wù)吸引了一大批一線城市的年輕消費(fèi)者。
在阿里真金白銀的支持下，盒馬鮮生迅速進(jìn)入高速擴(kuò)張模式。
公開數(shù)據(jù)顯示，2016年，盒馬鮮生僅有1家打樣店，2017年增加到18家，2018年增加到88家。據(jù)GeoQ Ana品牌分析工具顯示，截至到今年3月15日，盒馬鮮生主力門店（不含X會(huì)員店和奧萊店）共計(jì)296家，覆蓋了18個(gè)省份，27座城市。
但許多人不了解的是，盒馬除了盒馬鮮生，還曾經(jīng)營過包括“盒馬F2”“盒馬mini”、“盒馬里”、“盒馬小站”、“盒馬菜市”、“盒馬X會(huì)員店”、“盒馬鄰里”、“盒馬奧萊”等12個(gè)新業(yè)態(tài)。
至于侯毅為何一下子要弄出12個(gè)生鮮業(yè)態(tài)來？我們?cè)谄湓?019年年初發(fā)表的內(nèi)部信《2019年，填坑之戰(zhàn)》找到了答案：盒馬鮮生主要在一線城市核心商圈、CBD，盒馬要服務(wù)更多的消費(fèi)者，就要進(jìn)駐各個(gè)城市，各種不同的商圈，做出不同的業(yè)態(tài)。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，盒馬菜市、盒馬MINI、盒馬鄰里等業(yè)態(tài)主要以小店的方式瞄準(zhǔn)在社區(qū)、城郊、縣市等圈層的消費(fèi)者，盒馬F2是社區(qū)便利店業(yè)態(tài)。但這些眼花繚亂的項(xiàng)目大多數(shù)折戟。
目前，盒馬僅存的項(xiàng)目有盒馬鮮生，門店規(guī)模近300家是盒馬的最大零售業(yè)態(tài)；“盒馬X會(huì)員店”，定位于高端會(huì)員生鮮超市，門店規(guī)模十家左右；盒馬鄰里與盒馬奧萊合計(jì)門店數(shù)超過600家，前者為自營社區(qū)自提店，后者為生鮮折扣超市。
據(jù)盒馬去年年底公布的數(shù)據(jù)，2022年盒馬鮮生銷售額同比增長超25%，盒馬X會(huì)員店增長超247%，奧萊和鄰里的增長則高達(dá)555%?？吹贸鰜?，盒馬鮮生增長較慢，后起的盒馬鄰里與盒馬奧萊正在高速發(fā)展。
這些營收數(shù)字雖然看上去光鮮，但背后卻是對(duì)阿里現(xiàn)金的巨大透支。電商分析師李成東曾撰文稱：“盒馬年虧百億”。他的測(cè)算依據(jù)是阿里2021年Q1單季度非成熟業(yè)務(wù)約虧損136.56億元，這其中盒馬占20%的比例，虧損大約有30億，全年下來接近百億。
巨額虧損下，張勇在盒馬鄰里擴(kuò)張之際告誡侯毅“模式跑通了再去做”。盒馬更是在自負(fù)盈虧之后不斷尋找開源節(jié)流的措施，其中包括關(guān)閉虧損門店與提高免費(fèi)派送的門檻等，包括本次的IPO，當(dāng)務(wù)之急是解決公司缺錢的問題。
02 遺憾：高端業(yè)態(tài)想象力有限，低端業(yè)態(tài)仍需打磨
通過不斷試水新業(yè)態(tài)，侯毅為盒馬確立了“向上、向下、向外走”的全新體系。
這其中的關(guān)鍵內(nèi)容是成立了三大事業(yè)部：即盒馬鮮生事業(yè)部、盒馬MAX事業(yè)部與盒馬NB事業(yè)部，前兩者主要服務(wù)一二線城市消費(fèi)者，后者則以服務(wù)下沉市場(chǎng)為主。其中盒馬鮮生事業(yè)部對(duì)應(yīng)的業(yè)態(tài)為盒馬鮮生及盒馬MINI，盒馬MAX對(duì)應(yīng)的業(yè)態(tài)是盒馬x會(huì)員，盒馬NB對(duì)應(yīng)的兩大業(yè)態(tài)分別是盒馬鄰里與盒馬奧萊。
不過在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，盒馬“向上、向下及向外”的主要零售業(yè)態(tài)均存在明顯問題。概括而言，盒馬“向上”的業(yè)態(tài)覆蓋范圍有限，從而限制了其擴(kuò)張規(guī)模；盒馬向下的業(yè)態(tài)目前尚未定型，加之其他社區(qū)生鮮電商玩家的高速滲透，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力并不小。
具體來看，創(chuàng)立于2020年的盒馬x會(huì)員直接對(duì)標(biāo)的是山姆會(huì)員店與好事多（Costco），其典型特征是自有商品占比較高，且均收會(huì)員費(fèi)。零售會(huì)員店主要流行于國外，適合家庭與中小企業(yè)的批量式集中采購，但在人口密度較高的國內(nèi)，社區(qū)超市才是主流。
很早就進(jìn)入中國市場(chǎng)的好事多（Costso），截至今年5月份其全國會(huì)員店的規(guī)模僅為5家，同期山姆會(huì)員店稍多一點(diǎn)為43家，發(fā)展3年的盒馬X會(huì)員有9家店，可以說規(guī)?？皯n。
其次，盒馬體量最大的盒馬鮮生業(yè)態(tài)礙于配送范圍的限制以及對(duì)供應(yīng)鏈、自營門店的高額投資難以突破“擴(kuò)張與盈利”的平衡。
揭開生鮮電商上市公司叮咚買菜的利潤表，我們發(fā)現(xiàn)其難以盈利主要因素是包含前置倉租金在內(nèi)的商品履約費(fèi)（物流費(fèi)）。財(cái)報(bào)顯示，2022年叮咚買菜實(shí)現(xiàn)毛利潤75億元，其中的61億元為履約費(fèi)用。再扣掉雜七雜八的正常經(jīng)營費(fèi)用，叮咚買菜常年虧損。
圖：叮咚買菜2022年財(cái)報(bào)
侯毅也曾表示過，決定線上零售能否盈利的關(guān)鍵在于核心每單毛利收入能不能大于物流的成本？
而與叮咚買菜這種前置倉生鮮電商不同的是，盒馬鮮生的門店還用于日常經(jīng)營，據(jù)悉一家4000平方米的盒馬鮮生大店的開店成本往往超過3000萬元，按此推算盒馬的履約費(fèi)只會(huì)更高。
我們注意到，今年3月份盒馬鮮生更改了原來門店半徑3公里內(nèi)半小時(shí)的配送范圍，擴(kuò)大到5公里1小時(shí)送達(dá)，這一更改使得門店的配送面積擴(kuò)大了近三倍，變向擴(kuò)大了門店的輻射范圍。
除了難以盈利之外，盒馬鮮生另一個(gè)明顯缺陷是其服務(wù)人群主要集中在一線城市，而將廣大社區(qū)、下沉市場(chǎng)的消費(fèi)者拒之門外。事實(shí)證明，無論是沃爾瑪還是好事多（Costso），更廣泛的服務(wù)人群才成就了其零售巨頭地位。
侯毅也意識(shí)到了這一點(diǎn)，將向下滲透的重任交給了盒馬NB。但盒馬NB旗下的兩大核心業(yè)態(tài)，不論是經(jīng)過重大止損的盒馬鄰里，還是目前侯毅特別看好的盒馬奧萊，其下沉的前景并不容樂觀。
一方面，盒馬鄰里曾經(jīng)被批量關(guān)店過，目前僅保留上海地區(qū)的400多家店面，還開啟了加盟模式，接下來新開店以加盟店為主。根據(jù)晚點(diǎn)latepost透露，不算總部人力成本，2022年盒馬鄰里上海店面經(jīng)營利潤率約-10%。
另一方面，用于處理盒馬鮮生尾貨的盒馬奧萊商品供應(yīng)高度依賴盒馬鮮生的銷售情況，據(jù)悉“5 - 6家盒馬鮮生店的冗余生鮮會(huì)被集中運(yùn)給一家盒馬奧萊店”，一旦上游盒馬鮮生的動(dòng)銷較快，盒馬奧萊則面臨著無貨可賣的尷尬。
上述處境均意味著盒馬的“向下”的業(yè)態(tài)尚未成熟。
03 破局：低價(jià)或許成大殺器
2022年，500平米的折扣生鮮超市盒馬奧萊成了盒馬的全村希望。
盒馬去年公布的數(shù)據(jù)顯示，奧萊和鄰里銷售額增長高達(dá)555%。沒有高大上的懸掛鏈與海鮮缸做裝飾，散包裝陳列的盒馬奧萊一到晚上便人滿為患，這里既有對(duì)價(jià)格敏感的大爺大媽，也有剛下班選擇自己做飯的年輕人。
與盒馬鮮生追求品質(zhì)生活的消費(fèi)溢價(jià)不同，盒馬奧萊主打極簡的SKU與極致性價(jià)比，但生意好到爆，侯毅說盒馬奧萊的坪效已經(jīng)達(dá)到了普通大賣場(chǎng)的7倍，他稱盒馬奧萊將是盒馬2023年最重要的戰(zhàn)略項(xiàng)目，“沒有之一”。
盒馬奧萊的成功顯然與侯毅當(dāng)初對(duì)生鮮新零售的判斷——高收入消費(fèi)者為品質(zhì)與商品豐富性買單是相悖的。
對(duì)此有零售界人士表示，盒馬鮮生品質(zhì)生活的消費(fèi)定位是沒錯(cuò)的，高線城市中有一部分可觀的高收入人群愿意為高品質(zhì)付出溢價(jià)，但零售行業(yè)是個(gè)贏家通吃的游戲，能覆蓋到全國各地的消費(fèi)者才可能做大，盒馬奧萊的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)一下子切中了要害。
但前文提到，盒馬奧萊當(dāng)初設(shè)立是為了清盒馬鮮生的臨期商品的，其供應(yīng)端高度依賴盒馬鮮生，這限制了奧萊未來的空間。按照5-6家盒馬鮮生供給1家盒馬奧萊來算，300家盒馬鮮生對(duì)應(yīng)的盒馬奧萊數(shù)量最大值為60家，當(dāng)前已經(jīng)有50家盒馬奧萊。
看到供應(yīng)短板的盒馬正在通過采購自營商品、集中采購等來解決盒馬奧萊的商品供給問題。據(jù)最新數(shù)據(jù)，盒馬奧萊的自營品牌占比已經(jīng)達(dá)到40%，超過其他業(yè)態(tài)的35%。其次，盒馬奧萊采用總部集采的方式來壓低商品成本。
依靠自營商品取勝的零售商全球并非沒有先例，德國超市品牌奧樂齊（ALDI）便是一例，有意思的是侯毅去年年底曾帶團(tuán)隊(duì)考察過這家自營商品超市。
盒馬奧萊雖然找到了學(xué)習(xí)的方向，但不等于它就能做成中國市場(chǎng)中的奧樂齊。
一位曾投資過生鮮零售并血本無歸的投資人告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng):“想做好零售難,想做好生鮮零售更難,想用低價(jià)策略做好生鮮零售難上加難?！?/p>
侯毅帶領(lǐng)盒馬征戰(zhàn)八年，想必自己更能體會(huì)這句話的含義。
其實(shí)盒馬上市與否對(duì)我們消費(fèi)者來說并不在乎，當(dāng)下的消費(fèi)者只在乎價(jià)格+體驗(yàn)。無論盒馬上市募資，還是持續(xù)靠阿里輸血，無外乎要平衡“低價(jià)策略VS規(guī)?；鸙S購物體驗(yàn)”三座大山。
不知資本市場(chǎng)會(huì)給這樣的盒馬給出怎樣的定價(jià)？我們拭目以待。