文｜MedTrend醫(yī)趨勢

在微創(chuàng)醫(yī)療宣布第7家子公司即將分拆上市后，業(yè)界再一次發(fā)出靈魂拷問，“拆分無止境，終點在哪里？”

而最新股東大會上，微創(chuàng)終于給出了答案。

“12個賽道，分拆12家上市公司。

6月19日，微創(chuàng)醫(yī)療舉行2023年股東大會；次日開盤，其股價即下跌0.1%，截止當(dāng)日收盤股價下跌3.5%；6月21日，股價繼續(xù)下跌5%。

股價下跌的一部分原因，或是受到本次“股東大會”消息影響。

從6月19日微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布的官方文件顯示：有約8%的股東投票反對創(chuàng)始人常兆華繼續(xù)擔(dān)任CEO。

據(jù)了解，股東們最大的爭議仍然集中在以下兩大問題：

1、公司何時盈利？截止2022年，歸屬于母公司股東的凈利潤已連續(xù)三年為負(fù)數(shù)；作為一家成立25年的大型企業(yè)，風(fēng)險可想而知。

2、目前全球尚未有分拆12家子公司上市的先例，微創(chuàng)的一系列“吃螃蟹”操作，是否會導(dǎo)致母公司陷入空心化窘境？

01 成本擴(kuò)大、盈利不振，只能靠不斷上市“續(xù)命”？

微創(chuàng)醫(yī)療的管線大多與醫(yī)療介入、手術(shù)的高值耗材相關(guān)。因此在帶量采購和疫情的雙重“夾擊”下，自2020年，其歸母凈利潤開始虧損。

從2022年業(yè)績來看，其總營收已恢復(fù)到“疫情前”19年水準(zhǔn)，但是歸母凈利潤的虧損幅度進(jìn)一步加大57.8%至30億元。

為什么虧損端擴(kuò)大？微創(chuàng)醫(yī)療在股東大會上表示“主要有兩大因素”：

1、在創(chuàng)新研發(fā)上的投入比較多；

2、帶量采購背景下，利潤收窄。

關(guān)于研發(fā)成本：連續(xù)5年雙位數(shù)增長，管理層表示計劃做費(fèi)用控制

2018到2022年，微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)投入都是以兩位數(shù)增長，分別+80%，+44.5%，+27%，+55%，+41%。

2022年研發(fā)成本高達(dá)4.2億美元（約29.24億元），占比總營收50%。

• 微創(chuàng)表示，主要來自海外巨額臨床開支。

其實作為創(chuàng)新高地的大健康領(lǐng)域，研發(fā)占比50%甚至更高也很正常。但所有成本投入都要以性價比來綜合評判。從微創(chuàng)醫(yī)療2018-2022年的市研率來看，2021年最高達(dá)45倍，2022年最低不到8倍。說明二級市場認(rèn)為其2021年的市值被高估，而2022年的研發(fā)投入太高。

2021年，微創(chuàng)醫(yī)療曾到達(dá)其最高值73港元/股，市值破千億港元；主要是受到外圍市場環(huán)境激勵，以及高瓴資本連續(xù)增持所驅(qū)動。

一般而言，市研率是市場對企業(yè)研發(fā)效率的認(rèn)可體現(xiàn)（15-17倍為最佳）。太低說明市場認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入太高；太高則認(rèn)為企業(yè)市值被高估的可能性增大。

微創(chuàng)醫(yī)療透露，管理層對于費(fèi)用控制非常重視，并已做了調(diào)整，預(yù)計2023年研發(fā)占比將降到35%左右，其2023上半年虧損將呈現(xiàn)雙位數(shù)收窄。

關(guān)于利潤：帶量采購壓縮空間，未來盈利點多存不確定性

中國市場上，高值耗材領(lǐng)域的帶量采購已“常態(tài)化”：

• 國家層面已覆蓋：心臟支架、骨科脊柱、骨科關(guān)節(jié)，以及即將舉行的眼科人工晶體；

• 省際聯(lián)盟層面更是“沒有禁區(qū)”，已包括：種植牙、口腔正畸（含隱形正畸）、眼科OK鏡、電生理、起搏器、神經(jīng)介入（彈簧圈）、微創(chuàng)外科能量設(shè)備等。

而微創(chuàng)醫(yī)療的管線大多都納入集采范圍內(nèi)。

從其2022年細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績來看：

• 心血管介入：虧損0.07億美元；

• 骨科：虧損0.89億美元；

• 心律管理：虧損1億美元；

• 神經(jīng)介入：虧損0.04億美元；

• 心臟瓣膜：虧損0.66億美元；

• 手術(shù)機(jī)器人：虧損1.69億美元；

• 外科醫(yī)械：虧損0.3億美元；

• 其他（醫(yī)美、IVD、醫(yī)療影像、腫瘤治療等）：虧損0.78億美元；

• 大動脈及外周血管介入業(yè)務(wù)：盈利0.52億美元，是其唯一盈利的業(yè)務(wù)。

微創(chuàng)醫(yī)療表示，在集采背景下，其未來盈利點將主要基于：集采降價趨于溫和、多產(chǎn)品矩陣、海外市場營收等。

然而，以上三點都存在一定的不確定性。

1、集采降價趨于溫和 vs 銷售費(fèi)用占比39%？

根據(jù)微創(chuàng)的表述，帶量采購常態(tài)化下，規(guī)則將越來越成熟，預(yù)計降價幅度會趨于溫和，因此未來盈利空間將上升。

• 其舉例，比如2022年10月福建聯(lián)盟電生理集采，三維導(dǎo)管類的降幅約30-50%，沒有觸及其出廠價。因此，帶量規(guī)則反而有利于加快國產(chǎn)設(shè)備入院速度，拓展市場份額。

集采全面倒逼企業(yè)降本增效，無論趨于溫和還是擴(kuò)大范圍，無從預(yù)判，除了依賴外部條件變化，企業(yè)需要更多的內(nèi)部變革來降本，或許才能更好的實現(xiàn)增效。

因此，很多企業(yè)為應(yīng)對集采都快速降本，尤其是外企。

• 比如，美敦力CEO近日曾表示，“帶量采購常態(tài)化下的中國醫(yī)械市場更像‘承包制’，供應(yīng)商聚焦、需求量更大、合同更多?！逼渫ㄟ^將銷售、市場營銷費(fèi)用降低，以減輕降價帶來的影響。

吊詭的是，本應(yīng)該降低的銷售費(fèi)用，微創(chuàng)醫(yī)療這邊卻始終維持高位。近5年其“銷售、市場營銷費(fèi)用”來看，占比總營收都高于30%，2022年占比高達(dá)39%。

• 2018年，銷售費(fèi)用2.18億美元（+58%），占營收33%；

• 2019年，銷售費(fèi)用2.75億美元（+26%），占營收35%；

• 2020年，銷售費(fèi)用2.54億美元（-7.7%），占營收39%；

• 2021年，銷售費(fèi)用2.98億美元（+17%），占營收38%；

• 2022年，銷售費(fèi)用3.28億美元（+10%），占營收39%；

或許，微創(chuàng)需要調(diào)整銷售策略，才能更好為利潤騰出空間。

2、“多產(chǎn)品矩陣” vs 大而全布局？

微創(chuàng)醫(yī)療認(rèn)為，在集團(tuán)大背景下，產(chǎn)品的競爭力來自綜合實力。集團(tuán)規(guī)模更大的企業(yè)更具成本優(yōu)勢。此外，多類產(chǎn)品矩陣布局，將形成利潤互補(bǔ)。

此外，截止目前，微創(chuàng)醫(yī)療已有超過30款產(chǎn)品進(jìn)入國家創(chuàng)新醫(yī)療器械“綠色通道”，這些產(chǎn)品獲批后，或?qū)⒊蔀槠湮磥淼氖袌龈偁幜Α?/p>

為鼓勵創(chuàng)新，“創(chuàng)新醫(yī)療器械”或?qū)⒉粫芸旒{入集采，保有盈利空間。

但是，大而全不一定好，從其當(dāng)前業(yè)績來看，僅大動脈及外周血管介入業(yè)務(wù)盈利，沒有形成利潤互補(bǔ)；而其快速拓展多項其他業(yè)務(wù)，包括IVD、醫(yī)療影像等，成本不斷增加，是否會為其帶來盈利仍未可知。

3、海外市場營收 vs 巨額海外投入？

微創(chuàng)醫(yī)療表示，從當(dāng)前企業(yè)發(fā)展角度來講（國內(nèi)市場是“做慈善”），利潤可能更多在海外市場。

截止目前，微創(chuàng)醫(yī)療的海外營收一直高于中國營收。

• 2019年，海外營收占54%，中國占46%；

• 2020年，海外營收占55%，中國占45%；

• 2021年，海外營收占54%，中國占46%；

2022年，微創(chuàng)醫(yī)療海外營收占比52%，中國營收占比48%。

• 歐洲29.4%，北美11.5%，亞洲（除中國）7.6%，南美洲1.4%，其他1.9%。

• 2022年，有7款產(chǎn)品獲得美國FDA批淮，6款產(chǎn)品獲得歐盟CE認(rèn)證。

2022年，微創(chuàng)醫(yī)療在海外營收最高的三大業(yè)務(wù)：

• 骨科營收2億美元（+10%）；

• 心律管理營收1.9億美元（+3%）；

• 心血管介入營收1.34億美元（+2.3%）；

但是，其海外業(yè)務(wù)主要來自于收購，大多仍依賴原有市場份額（具體未披露）。

• 2013年，微創(chuàng)醫(yī)療2.83億美元收購Wright Medical的骨科業(yè)務(wù)；

• 2018年，微創(chuàng)醫(yī)療1.9億美元收購LivaNova旗下心律管理業(yè)務(wù)；

此外，目前看來，其海外營收很顯然是“杯水車薪”。相較于每年在海外研發(fā)、銷售的高成本投入，增長的利潤無法平衡集團(tuán)整體的虧損。

• 除了拿證，海外市場最大挑戰(zhàn)還在于商業(yè)化；疊加地緣因素影響，中國大健康企業(yè)海外商業(yè)化之路并不容易。

以上綜合來看，基于微創(chuàng)醫(yī)療目前的“燒錢”狀況，現(xiàn)金流變得格外重要。

• 經(jīng)營現(xiàn)金流：銷售產(chǎn)品等經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金流；

• 投資現(xiàn)金流：通過投資贏得的現(xiàn)金流；

• 融資現(xiàn)金流：通過一級、二級市場融資獲得的現(xiàn)金流；

截止2022年底，其擁有12億美元（約86億元）現(xiàn)金結(jié)余。而從其歷年現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，

• 經(jīng)營所得近三年都是虧損；

• 投資所得近五年都是虧損；

• 僅在一級、二級市場融資是正數(shù)。

因此，歷年現(xiàn)金流結(jié)余主要來自于融資；或許也解釋了微創(chuàng)醫(yī)療不斷分拆上市的意圖。

02 微創(chuàng)醫(yī)療“終極目標(biāo)”：12個賽道，12家上市公司

截止2023上半年，微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)務(wù)覆蓋12個細(xì)分賽道（產(chǎn)業(yè)集群），擁有50多家子公司。

其中：

• 成熟業(yè)務(wù)包括：心血管及結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理及心律管理系統(tǒng)、骨骼與軟組織修復(fù)科技、大動脈及外周血管疾病、腦血管與神經(jīng)調(diào)控科學(xué)、外科急危重癥與機(jī)器人；

• 新興布局包括：內(nèi)分泌管理與輔助生殖、泌尿婦科消化呼吸疾病、耳鼻口眼體等塑形醫(yī)美、體外診斷與體內(nèi)外影像、體內(nèi)實體腫瘤治療科技、失眠抑郁癥及康復(fù)醫(yī)療。

可以看到，微創(chuàng)醫(yī)療“野心”不小，這些業(yè)務(wù)幾乎涵蓋了醫(yī)療器械領(lǐng)域最火熱的賽道。

2023股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療表示拆分12家公司獨立上市是其戰(zhàn)略之一，目的是讓12個細(xì)分賽道（產(chǎn)業(yè)集群）里，每個板塊都有一家上市公司作為旗艦。而旗下50多家子公司將通過入股、并購等形式融入這12家上市公司。

截止目前，“微創(chuàng)系”已有6家上市公司，包括：

• 微創(chuàng)醫(yī)療(母公司)，2010年9月在香港IPO上市，市值247億港元；

• 心脈醫(yī)療，2019年7月在科創(chuàng)板IPO上市，市值121億元；

• 心通醫(yī)療，2021年2月在香港IPO上市，市值41.5億港元；

• 微創(chuàng)機(jī)器人，2021年11月在香港IPO上市，市值182億港元；

• 微創(chuàng)腦科學(xué)，2022年7月在香港PO上市，市值80億港元；

• 微電生理，2022年8月在科創(chuàng)板IPO上市，市值94億港元。

截止2023年6月21日

1家即將上市的公司：

• 2023年5月，微創(chuàng)心律向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

微創(chuàng)醫(yī)療表示，各細(xì)分業(yè)務(wù)利潤在無法支撐經(jīng)營發(fā)展情況下，長期“吸血”母公司不現(xiàn)實。因此，“讓其獨立成長，自己養(yǎng)活自己”，是目前公司的一個戰(zhàn)略。

對于該模式比較有名的范例就是阿里巴巴。6月20日，阿里巴巴集團(tuán)宣布其變革正順利平穩(wěn)推進(jìn)，1+6+N的全新業(yè)務(wù)集群基本成型，各業(yè)務(wù)集團(tuán)董事會已開始運(yùn)行，多個業(yè)務(wù)的上市和融資計劃也已開展。

簡單來說就是“孩子交給市場養(yǎng)”，優(yōu)點包括：

1、子公司多了母公司管理起來越發(fā)困難，而通過獨立上市可以讓市場直接監(jiān)管，解決管理半徑的問題。

2、可以實現(xiàn)子公司自己的融資現(xiàn)金流，自給自足。

未來，微創(chuàng)醫(yī)療作為母公司將成為平臺型控股公司，預(yù)計其市值將折價，甚至可能低于子公司市值。

拆分上市不一定是“弊端”，要看其結(jié)果，也就是對業(yè)績及未來是否有所助力。

截止2023年6月，同為中國高耗“三巨頭”的威高、樂普顯然已大步向前。

• 威高股份市值470億港元；樂普醫(yī)療市值433億元。

• 威高股份2022年凈利潤28.9億元（+17.7%）；樂普醫(yī)療2022年凈利潤22.5億元（+26%）。

• 微創(chuàng)醫(yī)療市值市值246.7億港元，2022年凈利潤-30.4億元（-57.9%）。

微創(chuàng)醫(yī)療已成立25年，從心血管賽道開始創(chuàng)新、突破，后續(xù)不斷布局追逐到最新風(fēng)口賽道也算另一種成就。然而，持續(xù)多元化以及“過度依賴”資本游戲，是否會反噬初心？

我們依然期待中國大健康領(lǐng)域能走出真正的全球化公司?？简灥氖菓?zhàn)略定力，人才，公司治理，不是錦上添花，微創(chuàng)醫(yī)療能否成為“中國的美敦力”？還要靈魂拷問和交給時間。