文｜融中財(cái)經(jīng)
01、私募基金管理費(fèi)費(fèi)率起源
在私募基金領(lǐng)域，私募基金管理人的主要收入是來(lái)源于管理費(fèi)（Management Fees）和業(yè)績(jī)報(bào)酬（Carried Interests or Carry）。“2+20”是常見的收費(fèi)模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規(guī)模2%的管理費(fèi)（management fee）；“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為績(jī)效收益（carried interest）/業(yè)績(jī)報(bào)酬（performance fee）。
“2+20”這一收費(fèi)模式起源于私募行業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，自20世紀(jì)80-90年代起在美國(guó)成為被眾多私募機(jī)構(gòu)（包括對(duì)沖基金及PE/VC基金管理機(jī)構(gòu)）所廣泛遵循的慣例和傳統(tǒng)，并隨美國(guó)私募機(jī)構(gòu)的全球活躍推廣到包括中國(guó)在內(nèi)的新興私募市場(chǎng)。在“2+20”收費(fèi)模式的起源地美國(guó)，雖然關(guān)于“2+20”收費(fèi)模式的合理性不乏爭(zhēng)議，但絕大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)可這一收費(fèi)模式是20世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)私募行業(yè)廣泛遵循的慣例和傳統(tǒng)。不過(guò)，慣例和傳統(tǒng)畢竟并非絕對(duì)明確清晰并可強(qiáng)行適用的法律或規(guī)范。
“2+20”收費(fèi)模式長(zhǎng)期以來(lái)在行業(yè)中被廣泛認(rèn)可，一定程度上說(shuō)明其長(zhǎng)期以來(lái)經(jīng)受住了市場(chǎng)的檢驗(yàn)，作為一項(xiàng)平衡雙方訴求的機(jī)制具有一定的合理性。
02、私募基金管理費(fèi)現(xiàn)狀
管理費(fèi)作為基金管理人的一項(xiàng)重要的收入來(lái)源，也是私募投資基金商業(yè)運(yùn)作模式的根基。管理費(fèi)應(yīng)基于合理的運(yùn)營(yíng)支出和薪酬，在實(shí)踐中管理費(fèi)可從1%到2.5%不等。管理費(fèi)會(huì)因不同基金類型、不同基金規(guī)模、不同的基金時(shí)期甚至基金管理人的業(yè)績(jī)成績(jī)而有所不同。LP和GP應(yīng)當(dāng)對(duì)管理費(fèi)的覆蓋范圍進(jìn)行明確的約定，以確定哪些費(fèi)用可以來(lái)自于基金層面或者LP層面來(lái)支付。管理費(fèi)通常主要用于支付基金管理人包括開銷、支付人力成本、租賃辦公場(chǎng)地費(fèi)用、盡職調(diào)查成本、差旅費(fèi)、行政辦公費(fèi)用等運(yùn)營(yíng)管理基金的費(fèi)用以及與投資者的交流費(fèi)用。根據(jù)Preqin數(shù)據(jù)調(diào)查，2020年全球私募股權(quán)基金的平均管理費(fèi)率為1.68%，且近幾年變動(dòng)不大，整體保持“2+20”傳統(tǒng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)。
通常管理費(fèi)費(fèi)率分兩種情況：
一是固定的管理費(fèi)率，多適用于規(guī)模較小的基金，常見的固定管理費(fèi)費(fèi)率為基金投資者認(rèn)繳出資額的2％，因?yàn)楣芾碣M(fèi)太少無(wú)法維持基金基本開支。
二是浮動(dòng)管理費(fèi)率，通常浮動(dòng)管理費(fèi)在基金投資期保持穩(wěn)定，而在達(dá)到一定期限或條件，如基金達(dá)到一定規(guī)模等,管理費(fèi)率會(huì)有所變動(dòng)。對(duì)許多基金而言，管理費(fèi)在投資期結(jié)束時(shí)，或者在基金管理人在投資期結(jié)束前已開始著手為下一個(gè)基金募集資金或者開始收取后續(xù)基金的管理費(fèi)時(shí)降低，此為管理費(fèi)的降低機(jī)制。管理費(fèi)的降低機(jī)制主要分為以下兩類：
（1）管理費(fèi)基數(shù)下調(diào)：基金投資期初期，管理費(fèi)是以基金投資者認(rèn)繳出資總額作為計(jì)算基數(shù)，而在投資期后管理費(fèi)則是在投尚未退出項(xiàng)目的實(shí)際投資資本作為計(jì)算依據(jù)。
（2）管理費(fèi)費(fèi)率下調(diào)：管理費(fèi)的基數(shù)不變，但管理費(fèi)率下調(diào)。例如投資期后，管理費(fèi)每年以0.25%的幅度向下調(diào)整。
03、私募基金管理費(fèi)作用
作為管理人對(duì)私募股權(quán)基金提供管理及其他服務(wù)的代價(jià)，私募股權(quán)基金在存續(xù)期限內(nèi)應(yīng)按協(xié)議約定向基金管理人支付管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬。管理費(fèi)是給基金管理人維持正常開支，并不是管理人獲得高額收益的方式。
投資者和基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)管理費(fèi)的覆蓋范圍進(jìn)行明確的約定，以確定哪些費(fèi)用可以轉(zhuǎn)嫁至基金層面或者投資者層面來(lái)支付。私募股權(quán)基金發(fā)生的費(fèi)用包括：為私募股權(quán)基金尋找投資機(jī)會(huì)而發(fā)生的費(fèi)用；管理私募股權(quán)基金的管理團(tuán)隊(duì)的薪酬，包括工資、獎(jiǎng)金和福利等費(fèi)用；用于行政管理、辦公場(chǎng)所的租金、辦公場(chǎng)所和設(shè)施、計(jì)算機(jī)、辦公設(shè)備、軟件、計(jì)算機(jī)服務(wù)、公用設(shè)施的費(fèi)用以及其他企業(yè)一般管理費(fèi)用；因管理人員開展業(yè)務(wù)而發(fā)生的差旅費(fèi)用和交際費(fèi)用；基金募集顧問(wèn)費(fèi)用；基金管理人保險(xiǎn)費(fèi)用；電話、電信費(fèi)用及其它類似費(fèi)用；郵資和快遞費(fèi)用；報(bào)刊訂閱、辦公用品和其它類似支出；簿記費(fèi)用及與管理方運(yùn)營(yíng)相關(guān)的其它類似支出以及其他因管理方運(yùn)營(yíng)而發(fā)生的日常支出。
04、管理費(fèi)率匹配性分析
管理費(fèi)的費(fèi)率會(huì)根據(jù)基金的規(guī)模和基金投資的戰(zhàn)略而有所不同。但通常隨著基金額越大，這個(gè)比例越小。針對(duì)于基金的不同期限，管理費(fèi)的計(jì)算基數(shù)會(huì)有一些變化。私募股權(quán)基金依靠管理費(fèi)作為收入的主要來(lái)源，前期在資金緊張的情況下很難成立專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，將會(huì)導(dǎo)致管理人團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性下降。因此在投資期，尤其是對(duì)于成立之初的私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)，支付的管理費(fèi)通常是最多。因?yàn)橥顿Y活動(dòng)開展比較密集，人員開支及業(yè)務(wù)開支較大。
到了退出期，基金不會(huì)再新增投資，因此必要開支是有所下降的，管理費(fèi)也因此有必要進(jìn)行一些調(diào)整。通常管理費(fèi)計(jì)算基數(shù)從“基金認(rèn)繳出資總額”調(diào)整為“未退出成本”（指LP尚未收回的投資本金），相較于基金認(rèn)繳出資總額而言，這一基數(shù)有了比較大的下調(diào)。有的機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)管理費(fèi)費(fèi)率有所調(diào)整，例如逐年下調(diào)百分?jǐn)?shù)，直至某費(fèi)率點(diǎn)。延長(zhǎng)期管理費(fèi)收取主要是基于商業(yè)安排的合同約定，很多管理人在延長(zhǎng)期便不再收取管理費(fèi)。
05、管理人管理費(fèi)收取與政府引導(dǎo)基金要求間的博弈
在政府引導(dǎo)基金運(yùn)作方面，國(guó)務(wù)院辦公廳于2008年發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》和財(cái)政部、發(fā)改委于2011年發(fā)布的《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》詳細(xì)規(guī)范了政府引導(dǎo)基金參股基金的投資領(lǐng)域、管理要求、申請(qǐng)條件、激勵(lì)機(jī)制等各個(gè)方面，在政府引導(dǎo)基金政策性目標(biāo)約束下，將資金投到最能產(chǎn)生政策收益和經(jīng)濟(jì)收益的項(xiàng)目中去，實(shí)現(xiàn)資金與項(xiàng)目的最優(yōu)匹配，將政府資本與民營(yíng)資本利益綁定。
財(cái)政部于2015年發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》主要側(cè)重于政府財(cái)政部門對(duì)財(cái)政資金設(shè)立政府引導(dǎo)基金預(yù)算使用方面的規(guī)范，明確政府投資基金由各級(jí)政府通過(guò)預(yù)算安排，以單獨(dú)出資或與社會(huì)資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場(chǎng)化方式，引導(dǎo)社會(huì)各類資本投資經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金。
2020年財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》，該政策要求把引導(dǎo)基金的設(shè)立或注資納入預(yù)算管理，以及減少資金閑置，嚴(yán)控管理費(fèi)用，清理雷同基金，把引導(dǎo)基金的監(jiān)管上升到了一個(gè)新的水平上。
2018年國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于做好政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)有關(guān)工作的通知》明確要建立相關(guān)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，主要指標(biāo)分為政策評(píng)價(jià)、管理評(píng)價(jià)、信用評(píng)價(jià)、經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)四大類。
在基金管理人管理費(fèi)收取方面，2022年6月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于私募基金管理人登記備案工作相關(guān)事宜的通知》進(jìn)一步明確私募投資基金備案標(biāo)準(zhǔn)，提煉募集、投資、管理等各環(huán)節(jié)產(chǎn)品核心要素。對(duì)于管理費(fèi)方面，該政策指出關(guān)注未擔(dān)任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投資者是否在基金合同中約定收取或通過(guò)其他方式變相收取管理費(fèi)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在管理人職責(zé)的問(wèn)題上堅(jiān)持“一個(gè)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)一個(gè)管理人”的總體思路，因此在管理費(fèi)的問(wèn)題上也相應(yīng)堅(jiān)持管理費(fèi)應(yīng)當(dāng)支付給管理人，不得支付給其他主體。管理費(fèi)的初衷是為了在產(chǎn)生投資收益之前，給到基金管理人的“辛苦費(fèi)”，“安全墊”，為了維持基金管理人日常開支而產(chǎn)生，并非管理人或其他主體的盈利手段。
06、政府引導(dǎo)基金關(guān)于管理費(fèi)條款約束的重要性
政府引導(dǎo)基金具有發(fā)揮財(cái)政資金杠桿放大效應(yīng)的作用，可通過(guò)參股方式與市場(chǎng)化基金管理人設(shè)立的子基金，從而支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。基金管理人為了維持基金正常運(yùn)作和人員開支，將向政府引導(dǎo)基金收取管理費(fèi)。管理費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)將在合伙協(xié)議進(jìn)行明確約定。對(duì)于政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一般會(huì)支付2%左右的固定管理費(fèi)。少數(shù)政府引導(dǎo)基金為鼓勵(lì)基金投向本地，會(huì)設(shè)置一些管理費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。目前大多數(shù)政府引導(dǎo)基金都是按照實(shí)繳計(jì)算管理費(fèi)。相較于社會(huì)資本LP方，政府引導(dǎo)基金需要確保有效使用財(cái)政資金，帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮財(cái)政資金杠桿放大效應(yīng)。
如果以政府引導(dǎo)基金認(rèn)繳出資總額作為管理費(fèi)計(jì)算依據(jù)，對(duì)于政府引導(dǎo)基金而言其支出的管理費(fèi)用成本會(huì)較高。因?yàn)樵谒侥脊蓹?quán)基金中，投資者一般是根據(jù)項(xiàng)目分次繳納認(rèn)繳資本。因此基金管理人在特定的一段期間內(nèi)可能僅管理投資者部分出資，卻按照認(rèn)繳出資總額來(lái)收管理費(fèi)。并且如果按照認(rèn)繳為基數(shù)收取，在管理人投資能力限制和主觀能動(dòng)性不足等情況下，投資收益有時(shí)不足以覆蓋門檻收益率甚至本金，管理費(fèi)往往成了管理人主要的收入來(lái)源，易導(dǎo)致基金管理人保守投資、“隨緣”投資，無(wú)法發(fā)揮財(cái)政資金的有效性，導(dǎo)致政府資金的流失。
同時(shí)，政府引導(dǎo)基金有必要對(duì)基金管理人管理費(fèi)使用情況進(jìn)行監(jiān)督，通常要求基金管理人定期披露基金財(cái)務(wù)報(bào)告、基金審計(jì)報(bào)告、基金托管報(bào)告等，從而確?；鸸芾砣斯芾淼幕鹳Y金流向清晰合理。在績(jī)效評(píng)價(jià)工作中，基金管理人的基金財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)也將作為一項(xiàng)重要考察指標(biāo)，可以對(duì)基金管理人的管理費(fèi)使用和支出的合理性進(jìn)行約束，考察基金管理人是否按照合伙協(xié)議約定執(zhí)行，防范政府引導(dǎo)基金投資風(fēng)險(xiǎn)，確保政府引導(dǎo)基金政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。
07、管理費(fèi)合理收取的必要性
管理費(fèi)收取比例過(guò)低從LP的角度來(lái)看，管理費(fèi)當(dāng)然越低越好，但對(duì)GP來(lái)說(shuō)，管理費(fèi)是他們維持日常正常開支主要來(lái)源（注意這里僅指維持正常開支而非指賺錢方式），關(guān)系到他們切身利益。如果管理費(fèi)過(guò)低，GP有可能無(wú)法維持日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，會(huì)采取加快投資進(jìn)度或不停募新基金方式來(lái)獲取新的管理費(fèi)，或謀取其他方面收入來(lái)覆蓋成本，最終會(huì)影響基金業(yè)績(jī)及LP的利益。
管理費(fèi)應(yīng)基于合理的運(yùn)營(yíng)支出和薪酬，不合理的收取管理費(fèi)會(huì)造成與LP之間利益不一致的問(wèn)題。由于管理費(fèi)與私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不掛鉤，因此，管理費(fèi)并不能對(duì)普通合伙人在投資決策的質(zhì)量方面產(chǎn)生重要的影響。通常，管理費(fèi)是按照私募股權(quán)投資基金資金募集總量提取的，一定時(shí)期內(nèi)是恒定的，故而管理人可能會(huì)盡力減少管理費(fèi)的實(shí)際支出，這樣可以使管理人能有一定盈余。此外，由于管理費(fèi)會(huì)誘使管理人尋求募集更多的資本，導(dǎo)致普通合伙人同時(shí)管理多只私募股權(quán)投資基金，如果其管理的私募股權(quán)投資基金之間存在利益沖突則可能會(huì)損害有限合伙人的利益。隨著市場(chǎng)私募基金管理人增多，LP可能占據(jù)投資談判的主動(dòng)權(quán)。LP可能會(huì)要求審批發(fā)放管理費(fèi)給管理人，這種做法會(huì)抑制管理人的管理積極性，不利于基金長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。管理費(fèi)的計(jì)算方式未能達(dá)到既能保障管理人經(jīng)營(yíng)管理又可以激勵(lì)其勤勉盡責(zé)的效果。
管理人設(shè)立的基金申請(qǐng)政府引導(dǎo)基金出資時(shí)，常見的管理費(fèi)條款為“在基金投資期內(nèi)，管理費(fèi)以基金實(shí)繳岀資總額為計(jì)算基礎(chǔ)；在基金退出期內(nèi)，管理費(fèi)以基金全部未退出項(xiàng)目的出資總額為計(jì)算基礎(chǔ)”。按實(shí)繳為基數(shù)收取管理費(fèi)方式有助于激勵(lì)管理人更好地完成基金投資，相較按認(rèn)繳規(guī)模計(jì)提來(lái)說(shuō)，理論上對(duì)LP的利益更優(yōu)。另外，退出期按LP尚未收回的投資成本為基數(shù)來(lái)計(jì)提管理費(fèi)，并且以遞減式基金管理費(fèi)收取方式，也更合理。這樣的管理費(fèi)收取方式有助于促進(jìn)實(shí)現(xiàn)LP與GP利益一致性。
08、私募基金管理費(fèi)建議總結(jié)
管理費(fèi)通常為基金認(rèn)繳或者實(shí)繳出資額的2%是為了維持基金基本開支，如果管理人的管理費(fèi)超出行業(yè)內(nèi)常規(guī)數(shù)值，LP需要關(guān)注較高管理費(fèi)支出原因。對(duì)許多基金而言，基金到一定期限后管理費(fèi)則會(huì)相應(yīng)下調(diào)。原因在于考慮到投資期后的基金管理人所需要管理的資本規(guī)模有所縮減。基金的管理費(fèi)應(yīng)根據(jù)基金不同時(shí)期有所調(diào)整，管理費(fèi)并不是管理人盈利的方式，業(yè)績(jī)報(bào)酬才是激勵(lì)管理人選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的動(dòng)力。如果管理人希望依靠管理費(fèi)獲得盈余，那么這個(gè)行為也將損害LP的利益，有違管理人其勤勉盡責(zé)的工作態(tài)度。