記者 辛圓

野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明近期在一場(chǎng)公開(kāi)演講中稱，與上世紀(jì)90年代初的日本類似，中國(guó)正在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的挑戰(zhàn)，從日本過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，中國(guó)應(yīng)該采取更加積極的財(cái)政刺激來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損而增加儲(chǔ)蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤(rùn)最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化。這一理論由辜朝明首先提出，用于解釋日本1990年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后長(zhǎng)期低迷的困境。

在中國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力、企業(yè)和居民信貸需求相對(duì)疲弱的背景下，辜朝明的演講讓資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一話題成為市場(chǎng)討論焦點(diǎn)。不過(guò)，分析師普遍認(rèn)為，中國(guó)目前的情況不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征，當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)背景也和日本在上世紀(jì)90年代存在諸多不同。

粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒表示，資產(chǎn)負(fù)債表衰退存在三種情景。一種是，出現(xiàn)在資產(chǎn)端，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引發(fā)負(fù)債端被動(dòng)收縮的行為，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮并走向衰退。第二種是，資產(chǎn)價(jià)格總體穩(wěn)定，但是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)往下走，帶動(dòng)企業(yè)收入和利潤(rùn)往下走。第三種是，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表表面上都比較健康，但是資產(chǎn)的流動(dòng)性特別差。

羅志恒認(rèn)為，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)上述三種情況，更多是現(xiàn)金流量表沖擊。他指出，當(dāng)前面臨的是總需求不足、微觀主體信心不足，要進(jìn)一步擴(kuò)大總需求，提振信心。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，盡管中國(guó)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，但企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。

“一季度人民幣貸款增加10.6萬(wàn)億元，同比多增2.27萬(wàn)億元，主要投放至企（事）業(yè)單位，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加6.68萬(wàn)億元。此外，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也在平穩(wěn)上升。企業(yè)投資及借貸保持穩(wěn)定，企業(yè)部門并未出現(xiàn)“縮表”現(xiàn)象。”明明在報(bào)告中指出。

分析師還表示，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上世紀(jì)90年代的日本至少有四大不同，首先是兩國(guó)在資產(chǎn)價(jià)格方面有著完全不同的現(xiàn)實(shí)狀況。

明明表示，日本在戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展中不僅帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)繁榮，也催生出了資產(chǎn)價(jià)格的巨大泡沫，于是在1990年代先后經(jīng)歷股票市場(chǎng)崩盤以及房?jī)r(jià)腰斬，居民資產(chǎn)端大幅受損。同日本相比，我國(guó)金融資產(chǎn)并未出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，房?jī)r(jià)也只是停止了過(guò)去的上漲趨勢(shì)，并未出現(xiàn)暴跌。

中金公司也指出，資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的核心前提是資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降導(dǎo)致企業(yè)和居民部門資不抵債，例如日本90年代房地產(chǎn)和股票價(jià)格下跌約50%。不過(guò)，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定，截至2023年5月，百城房地產(chǎn)價(jià)格中一線/二線/三線城市相比2021年底水平變動(dòng)+0.1%/+0.2%/-0.9%，同期股票價(jià)格下跌20%，但占居民資產(chǎn)比例僅30%（2019年末數(shù)據(jù)）。

第二方面，分析師指出，和日本不同，中國(guó)擁有廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，消費(fèi)增長(zhǎng)仍具有潛力。

明明指出，同日本相比，我國(guó)有著許多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，首先就是內(nèi)需空間廣闊。在穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)等政策保障下，中國(guó)人均收入水平仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進(jìn)一步的恢復(fù)和擴(kuò)大。

海通證券在此前發(fā)布的研報(bào)中提前，盡管當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)修復(fù)程度偏弱，但這并不意味著會(huì)陷入到類似日本1990年代的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，消費(fèi)長(zhǎng)期低迷的困境中。

報(bào)告稱，中國(guó)居民手中最重要的資產(chǎn)——房地產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)趨穩(wěn)，去年以來(lái)房地產(chǎn)政策的導(dǎo)向是“因城施策”，支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，居民財(cái)富進(jìn)一步縮水的可能性較小。從收入端來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然在修復(fù)軌道中，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)也將帶來(lái)居民收入的恢復(fù)。收入是消費(fèi)的函數(shù)，居民收入的修復(fù)將對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表衰退,資產(chǎn)價(jià)格,內(nèi)需,消費(fèi)形成支撐。

第三方面，分析師認(rèn)為，和1990年代日本企業(yè)投資意愿降低，創(chuàng)新動(dòng)能發(fā)展緩慢相比，中國(guó)在大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這將帶動(dòng)制造業(yè)，尤其是高端制造業(yè)大步前進(jìn)。

明明表示，和日本相比，中國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷7月4日在上海財(cái)經(jīng)大學(xué)舉行的宏觀論壇上也表示，“過(guò)去30年以來(lái)，日本在工業(yè)、高端產(chǎn)業(yè)上并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，而中國(guó)抓住了新能源、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在在新能源汽車、電動(dòng)車領(lǐng)域做的是不錯(cuò)的?！?/p>

此外，李迅雷指出，與日本不同，中國(guó)是一個(gè)大政府、強(qiáng)政府，有國(guó)家戰(zhàn)略和制造業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期規(guī)劃，加上龐大的內(nèi)需，“跟1990年代的日本相比，中國(guó)目前沒(méi)有追兵，這個(gè)比起當(dāng)年的日本是有明顯優(yōu)勢(shì)的?！?/p>