文｜投資界PEdaily
最新一幕出現。
本周，新加坡巨無霸投資公司淡馬錫公布了2023財年年度報告——截至2023年3月31日，淡馬錫投資組合凈值降至3820億新元（約合人民幣2萬億元）；年度股東總回報率僅為-5.07%，為2016年以來最差的年度表現。此外，這家成立近50年的國資機構還罕見出現了凈虧損，數額達73億新元（約合人民幣390億元）。
“2022年是過去十年來市場面臨最艱巨挑戰(zhàn)的一年。這一財年初始，冠病疫情的陰霾逐漸散去，給市場帶來曙光，然而不久之后就有多重沖擊接踵而至?！钡R錫董事長林文興在報告中坦言。
成立于1974年，淡馬錫是新加坡財政部100%控股的專業(yè)化國有投資機構，在全球PE圈聲名顯赫，至今足跡遍布全球，中國更是其最重要的投資市場之一，我們總能在熟知的獨角獸身后捕捉到它的身影，“淡馬錫模式”也時常被國內投資機構借鑒。此情此景，淡馬錫的變化，值得沉思。
7年最差，被投項目估值下降，放緩投資速度
依然從這家PE最新成績單說起。
首先是投資組合業(yè)績表現?；谌蚴袌龀錆M不確定性，淡馬錫在這一年度放緩了投資步伐——截至2023年3月31日的財年，投資額為310億新元，脫售額為270億新元，凈投資額為40億新元，而上一財年這一數字為240億新元，縮水超八成。
投資組合凈值層面也發(fā)生了較大的變化，從上一財年的4030億新元降至3820億新元，減少了210億新元。這次下降也是自2019財年以來的首次。對此，淡馬錫解釋為，因全球股權在公開和非公開市場的估值均下滑，而其新加坡投資組合仍具有韌性。
淡馬錫官方報告進一步給出闡釋，利率較高的環(huán)境中，企業(yè)估值普遍下調。過去兩年，集團的全球直接投資也經歷了估值從高位下降而導致收益收窄，在科技、醫(yī)療和支付領域尤為如此。
截至2023年3月底，淡馬錫按新元計算的1年期股東總回報率為-5.07%。股東總回報計算的是集團股東所獲得的復合年化回報，包括派發(fā)給股東的股息，但不包括股東對淡馬錫股份的投資。如果從1年期股東總回報率來看，-5.07%為淡馬錫2016年以來最差的年度表現。
這一投資情況引發(fā)了市場的擔憂，但淡馬錫在報告中指出，較長時間段內的股東總回報率更能代表集團作為長期投資者的表現——其3年期、10年期和20年期的股東總回報率仍然高達7.74%、6%和9%，而自1974年成立以來的股東總回報率保持在14%的水平，表現不俗。
2023財年，淡馬錫還罕見地出現了赤字。報告顯示，這一年度淡馬錫集團凈虧損記為73億新元，約合人民幣390億元。這是自2016年虧損67億美元以來，淡馬錫再一次出現虧損。
針對這一點，淡馬錫在財報中解釋，由于持股比例低于20%的投資出現了220億新元的未實現市值損失；若不包括未實現市值損失，集團的運營利潤為147億新元。報告顯示，非上市資產在淡馬錫投資組合的占比已從2013年的27%增至截至2023年3月31日的53%。
“投資環(huán)境比我們自全球金融危機以來所遇到的情況要更加復雜。”淡馬錫控股執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行長狄瀾（Dilhan Pillay）在最新聲明中表示。如我們所見，隨著地緣政治緊張局勢加劇，各國央行加息以對抗通脹，全球投資者正面臨艱難時期。
眼前的種種形勢預示著全球經濟增速將會放緩、實際回報下降，這是投資者必須應對的挑戰(zhàn)?！拔覀儽３种斏魍顿Y立場，并預計在本財年放緩投資速度?！钡R錫首席投資官羅錫德先生（Rohit Sipahimalani）透露，但淡馬錫資金流動性強，已做好準備在市場調整中增加投資。
淡馬錫表示，公司主要投資于契合四大結構性趨勢的機會，包括數字化進程、可持續(xù)的生活、未來新消費和更長的壽命，并對中國科技行業(yè)發(fā)展持樂觀態(tài)度。
打響追責第一槍，投資失敗，團隊被集體降薪
面對損失，其實這家新加坡國資機構已經做出彌補措施。
讓人印象深刻的是那筆對FTX的投資。成立于2019年，FTX僅用一年時間就躥至全球第二大加密貨幣交易所，是史上成長最快的加密貨幣公司，無數頂級VC前仆后繼為其擠破腦袋，估值在短短3年之間便飆升到驚人的320億美元，風光一時。
直到11月11日FTX正式宣布，包括其附屬公司在內的一百多家主體已經在美國申請破產保護。頃刻之間跌落神壇，曾經高光的獨角獸徹底崩塌，昔日明星創(chuàng)業(yè)者也因十余項罪名指控而鋃鐺入獄，令人大跌眼鏡。
FTX崩盤，意味著其創(chuàng)立以來從風險投資機構處所獲得的資金全部打了水漂，包括來自淡馬錫的2億多美元。
被卷入麻煩之中，身為新加坡國資機構的淡馬錫打響了追責的第一槍。
今年5月，淡馬錫董事長林文興在一份內部審查后的聲明中表示：“對于 FTX，正如檢察機關所指出、FTX 和附屬機構主要高層也已承認的那樣，FTX 進行了欺詐行為，故意對包括淡馬錫在內的投資者隱瞞信息。”
聲明表示，一個獨立的團隊已經對這一投資進行了內部審查，審查結果已直接呈送淡馬錫董事會及董事會下設的風險與可持續(xù)發(fā)展委員會。盡管該投資團隊在得出投資建議的過程中沒有不當行為，但是該投資團隊以及對投資決定負責的高級管理層承擔集體責任，并因此減少了薪酬。不過，此次聲明中未詳細說明削減的薪酬金額。
換言之，面對這一筆失敗的投資，淡馬錫決定削減高級管理層和負責投資FTX的投資團隊的薪酬，因為他們要對淡馬錫在這筆失敗的投資中遭受的聲譽損害承擔“集體責任”。說得更直白點，當初負責FTX項目的投資人被集體降薪。
淡馬錫掌門人林文興在最新的董事長報告中也提及了這筆投資。他強調，作為投資者和資產所有者，淡馬錫旨在實現長期可持續(xù)的回報，“盡管無論在何時投資都會承擔風險，但我們認為必須要投資于新興的行業(yè)與科技，從而理解這些領域如何影響我們現有投資組合的商業(yè)與財務模型，思考他們是否會在不斷變化的世界中成為創(chuàng)造未來價值的驅動力。這就是我們投資于早期公司的原因。”
2023財年，在重新平衡投資組合時，淡馬錫對一些投資進行了減持，包括有長期結構性風險的投資，“從而確保我們不斷強化資產負債表，塑造具有韌性和前瞻性的投資組合。”淡馬錫在最新報告中表示。
一級市場警鐘響起
是教訓，也是經驗。淡馬錫的處境，為國內GP敲響了一記警鐘。
尤其當下，在硬科技為投資主題的時代背景下，國資機構愈發(fā)占據主導地位，他們投資出手密集，已經成為支持科技創(chuàng)新的一股重要資金力量。但受限于資金屬性，國內投資人出手肉眼可見地謹慎，陷入“不敢投、怕投虧”的窘境。
今年的一場閉門研討會上，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民就直接指出了這一現象——對國資管理機構來說，有一個項目投資失敗了，就需要為此承擔責任?！澳呐虏皇峭顿Y失敗，而是項目稍微有點財務記錄的瑕疵，國資管理機構都需要承擔責任。這導致國資管理機構在做股權投資時，容易出現風險厭惡行為?！?/p>
探索容錯機制，正在成為絕大多數國資機構最為關注的話題之一。
不久前，在“2023清科·南通寶月湖投資人大會”上，王忠民進一步闡釋，國資LP投了一批GP，8個失敗，2個成功，當這2個成功的絕對額度覆蓋了8個失敗——這批投回來是盈利的，成功的部分覆蓋了失敗部分資產負債表當中的回表核算，且使得國有資金推動社會經濟發(fā)展中的資本供給，同時免除具體項目當中失敗的股權責任。這才是所有國有資本、社?；稹a業(yè)引導基金資產負債表當中的基本邏輯。
同樣地于GP而言，成功其實不在于沒有失敗項目，而在于成功的項目是否大大超過了失敗項目的總容量，以及成功的部分是否覆蓋了社會失敗的部分。王忠民曾多次強調，“我們需要對風險進行包容。”
中國人民銀行研究局巡視員周學東也給出建議，鼓勵財政性基金、產業(yè)引導基金等政府性資金在參與創(chuàng)投基金的過程中，以實繳額為限，盡可能多地超出資比例承擔風險和虧損，盡可能多地讓利于創(chuàng)投基金及投資者，同時做好機制設計，防范利益輸送和道德風險。
不過，正如淡馬錫報告中多次提及的那樣，全球市場下行、宏觀環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，金融環(huán)境持續(xù)波動。這使得全球風投的表現都不盡如人意。以美國為例，根據研究公司PitchBook最新數據，今年第二季度，美國投資者合計為3011筆創(chuàng)業(yè)融資交易投資，這比上年同期減少了約三分之一；融資額也大幅減少，合計398億美元，比上年同期減少了近一半。
募資氛圍也極為冰冷，投資機構已經很難再從LP那里籌集到更多資金?！叭颉顺觥袌霾痪皻?，這對準備募資的GP來說是個壞消息，來自LP的資金承諾也是杯水車薪?！?/p>
市面上流通的錢變少了，一級市場正在經歷前所未有的最大出清。啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平在最近一次訪談中建議：“我認為未來一段時間無論是融資、上市甚至業(yè)務方面，都會有諸多風浪。所以企業(yè)家要在可行的情況下儲備好糧草，讓自己和企業(yè)順利地渡過這些難關。”
同樣的問題也擺在所有投資機構面前——珍惜子彈，調整姿勢，適者生存。