記者｜張喬遇

今年上半年，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）行業(yè)熱度再次上升，業(yè)內(nèi)多起金額巨大的收購引發(fā)市場關(guān)注。

近期，藥明生物（02269.HK）分拆藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（下稱：藥明合聯(lián)或公司）沖港交所主板。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2022年，藥明合聯(lián)按照收益計算的市場份額為9.8%，位列全球第二。

據(jù)招股書披露，藥明合聯(lián)本次擬募資主要用于擴大規(guī)模，分拆上市或謀求先一步拿下快速增長的ADC等生物偶聯(lián)藥物的市場份額，鞏固市場領(lǐng)先地位。

此次分拆完成后，藥明合聯(lián)仍將是藥明生物的并表子公司。發(fā)行前，藥明合聯(lián)由藥明生物直接持有60%的股權(quán)，藥明康德（02359.HK、603259.SH）間接持有40%的股權(quán)。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

招股書顯示，藥明合聯(lián)是專注于全球ADC及更廣泛的生物偶聯(lián)藥物市場的領(lǐng)先CRDMO，亦是一家致力于提供端到端服務(wù)的公司。公司一站式的生物偶聯(lián)藥物平臺提供包括生物偶聯(lián)藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯(lián)藥物相關(guān)連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)、工藝開發(fā)及GMP生產(chǎn)。

2020年至2023年3月（報告期），藥明合聯(lián)的收入分別為9635.3萬元、3.1億元、9.9億元和4.9億元；凈利潤分別為2629.9萬元、5493.0萬元、1.6億元和8067.1萬元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3277.5萬元、7708.7萬元、1.94億元和1.00億元，業(yè)績穩(wěn)步增長。

這背后離不開“藥明系”的支持。

2013年，藥明生物在其BCD業(yè)務(wù)內(nèi)部開展ADC CRDMO業(yè)務(wù)，以研究、開發(fā)及生產(chǎn)ADC。2021年，藥明生物、藥明康德間接附屬公司合全藥業(yè)分別注資1.2億美元及8千萬美元成立合資公司藥明合聯(lián)。

報告期，藥明合聯(lián)受益于與藥明生物、藥明康德之間各種形式的合作。如藥明生物原材料采購集中進(jìn)行，藥明合聯(lián)因此受益于巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，雙方合作還包括有關(guān)抗體連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)、生產(chǎn)及質(zhì)量檢測服務(wù)、項目管理服務(wù)及海外技術(shù)支持服務(wù)等。

2020年至2022年，藥明合聯(lián)不豁免的與藥明生物的關(guān)聯(lián)交易金額分別為5150萬元、2.5億元和7.9億元；與藥明康德集團(tuán)不豁免的關(guān)聯(lián)交易金額分別為0元、2330萬元和1.4億元。

需要指出的是，藥明合聯(lián)2021年開始對外外包抗體中間體的生產(chǎn)。據(jù)招股書披露，公司聘請藥明生物進(jìn)行抗體中間體的開發(fā)、制造和質(zhì)量測試，以用于提供藥明合聯(lián)的CRDMO服務(wù)，這也導(dǎo)致2022年公司毛利率從36.05%下滑至26.40%。

ADC賽道日益“內(nèi)卷”

抗體偶聯(lián)藥物（Antibody drug conjugates，ADC）由靶向特異性抗原的單克隆抗體通過連接子與細(xì)胞毒性小分子藥物偶聯(lián)而成，該系統(tǒng)常被比作“生物導(dǎo)彈”，能夠根據(jù)特定抗原“設(shè)置”打擊人體內(nèi)特定組織目標(biāo)。

近年來ADC行業(yè)不斷發(fā)展，據(jù)弗若斯特沙利文報告，2022年，ADC藥物的全球銷售額約79億美元，自2018年以來復(fù)合年增長率超40%，并預(yù)計2030年將進(jìn)一步增長至647億美元。收購上看，自2022年以來，涉及ADC的收購及授權(quán)交易已超過100筆；同時ADC許可交易也在激增，2022年全球共63筆ADC授權(quán)交易，較前一年增加270%。 

截至2023年3月31日，全球已獲批ADC藥物有15款，有500多項正在進(jìn)行的臨床試驗，涉及222款A(yù)DC候選藥物。

近期，ADC行業(yè)熱度再次上升，主要在于Enhertu在多種適應(yīng)癥中展現(xiàn)優(yōu)秀療效，同時業(yè)內(nèi)出現(xiàn)多個巨大產(chǎn)品授權(quán)或公司并購引發(fā)市場關(guān)注，包括最近公布的輝瑞公司以總價約430億美元收購Seagen Inc.

光大證券研報指出，ADC類藥物在研企業(yè)眾多，賽道日益擁擠，未來上市后可能出現(xiàn)激烈價格戰(zhàn)、降價超預(yù)期、影響企業(yè)盈利能力。ADC賽道競爭激烈會波及“賣水人”嗎？

臨床終止率較高

據(jù)悉，生物藥在開發(fā)過程中通常包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、早期（第I及II期）臨床開發(fā)、后期（第III期）臨床開發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)五個階段。生物藥開發(fā)過程所需的服務(wù)通常分為以下兩類：IND前服務(wù)（包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)）及IND后服務(wù)（包括早期、后期及商業(yè)化生產(chǎn)）。

IND后項目的合約價值較IND前更高，隨著藥明合聯(lián)IND后項目數(shù)量增加，IND后收入占總收入的比重從2020年的44.9%增加至2022年的61.5%。

截至2023年5月31日，藥明合聯(lián)未完成訂單為3.7億美元，共有58個正在進(jìn)行的臨床前生物偶聯(lián)藥項目及44個正在進(jìn)行的IND后生物偶聯(lián)藥物項目。

不過，藥明合聯(lián)面向的ADC行業(yè)正面臨不少挑戰(zhàn)。

光大證券研報指出，ADC類藥物創(chuàng)新性較強，特別是新靶點、新毒素小分子、新linker設(shè)計等改進(jìn)思路有失敗的風(fēng)險，而進(jìn)行臨床試驗、注冊審批的過程也有可能進(jìn)度低于預(yù)期。

近幾年ADC行業(yè)就有項目開發(fā)不順利，如：東曜藥業(yè)2023年3月17日公告終止TAA013（HER2 ADC）III期臨床試驗研究及開發(fā)，百奧泰于2021年2月9日公告終止BAT8001（HER ADC）臨床試驗等。

不僅如此，ADC藥物具有較高的臨床終止率。醫(yī)渡科技旗下HLT分析報告顯示，截至2023年3月31日，ADC藥物臨床試驗終止比例為10.2%，高于單抗（9.6%）和雙抗（9.5%），且主要在I期、II期終止。截至2023年3月31日，已有記錄的ADC交易終止事件占比4%。

此外，ADC引起的不良事件也是風(fēng)險之一。

目前全球已獲批的15項ADC藥物中，10項產(chǎn)品具有黑框警告。黑框警告是美國FDA要求在處方藥的說明書上寫明的一種對藥物不良反應(yīng)的警告標(biāo)志，是最高級別的警告，代表該藥物具有引起嚴(yán)重的、甚至危及生命的不良反應(yīng)的重大風(fēng)險。

全球首款A(yù)DC藥物Mylotarg2000年獲批上市，其驗證性III期研究就發(fā)現(xiàn)該藥有嚴(yán)重的致死性肝損傷，聯(lián)合用藥組的死亡率高于單獨使用化療組，且未表現(xiàn)出明顯的生存獲益。輝瑞2010年宣布將Mylotarg自主撤市，對給藥方案進(jìn)行優(yōu)化并調(diào)整了患者人群后才于2017年再次獲批。

2023年7月11日，賽道龍頭ADC Therapeutics（ADCT）宣布，由于7名彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤患者接受治療后死于呼吸系統(tǒng)問題，自愿暫停臨床2期試驗（LOTIS-9）新的患者入組。受該消息影響，ADC Therapeutics的股價暴跌21.94%，報收1.85美元/股。

藥明合聯(lián)也在招股書表示：我們協(xié)助發(fā)現(xiàn)、開發(fā)或制造的ADC及其他生物偶聯(lián)藥物所引起不利的不良事件可能會導(dǎo)致我們的客戶或監(jiān)管機構(gòu)中斷、延遲或停止臨床試驗，并可能導(dǎo)致相關(guān)藥物的標(biāo)簽更具限制性，或延遲或拒絕監(jiān)管批準(zhǔn)。

此次分拆完成后，藥明合聯(lián)仍將是藥明生物的并表子公司。以藥明生物2023年至今最高77.4港元/股（1月16日盤中價）計算，截至7月14日收盤藥明生物股價降幅為47.16%，總市值累計縮水超1300億港元。