記者 杜萌

又到一季一會的季報披露期，今日凌晨，頭部公司易方達(dá)披露了旗下公募產(chǎn)品的二季報。張坤的在管規(guī)模從一季度的889.42億元減少到775.99億元，但仍處于業(yè)內(nèi)第一梯隊(duì)。

張坤管理規(guī)模的縮水多是由于基金浮虧所致，具體來看，易方達(dá)亞洲精選的回報率為-5.46%，其余三只的浮虧均超過10%。

與此同時，四只基金在二季度均出現(xiàn)了凈贖回。其中，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有在二季度被凈贖回了7.76億份。該基金成立于2020年6月17日，第一個三年持有期的回報率為2.13%。在今年6月份結(jié)束了第一個持有期并開放贖回，不少持有人用腳投票，選擇了贖回。

此外，張坤的旗艦產(chǎn)品易方達(dá)藍(lán)籌精選二季度也出現(xiàn)了4.54億份凈贖回，投資者對張坤的耐心似乎到了一個臨界點(diǎn)。

四只基金的倉位都基本保持穩(wěn)定，股票倉位均超過90%。這反映了張坤對自己個股組合的信心。相比一季度，四只基金的前十大重倉股較為穩(wěn)定，少有新增。

以規(guī)模最大的易方達(dá)藍(lán)籌精選為例，二季度，騰訊控股（0700.HK）、貴州茅臺（600519.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）相比一季度分別減少了50萬股、18.8萬股、10萬股，但三只個股占基金凈值的比例仍位列前三，分別為9.94%、9.93%、9.29%。其余7只個股的持倉數(shù)量則保持穩(wěn)定。

今年以來市場震蕩，極致輪動的行情讓投資者感慨“賺錢好難”。在季報中，張坤再次用千字闡釋了自己的觀點(diǎn)。

首先，張坤解釋了自己基金的組合狀況，在二季度，基金的股票倉位基本穩(wěn)定，并對結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，藍(lán)籌精選和優(yōu)質(zhì)企業(yè)增加了消費(fèi)等行業(yè)的配置，降低了科技、醫(yī)藥行業(yè)的配置。個股方面，仍然持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競爭力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。

為什么在過去的三年時間內(nèi)，基金組合的市值雖有上下波動，但總體并沒有增長？張坤表示，這三年期間，如果將持倉公司作為一個組合，估算其內(nèi)在價值的復(fù)合增速在15%左右，而且總體保持了和三年前類似的競爭力和護(hù)城河深度。

然而內(nèi)在價值的增長為什么沒有轉(zhuǎn)化為市值的增長？張坤認(rèn)為，最主要的是在2020年中，市場先生對公司前景大多持樂觀的態(tài)度，給出了一個較高的估值，而2023年中，市場先生對公司前景大多持悲觀的態(tài)度，給出了一個很低的估值。估值的下移抵消了內(nèi)在價值的增長。

“雖然，我們在當(dāng)時預(yù)計(jì)到估值會有一定回歸，但如此的幅度是沒有預(yù)料到的。一方面，市場對地緣政治、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速等方面的擔(dān)憂不斷加劇，另一方面，相比三年前市場在定價中對生意模式和核心競爭力的重視，目前市場在定價中對這些因素的權(quán)重降低了很多，而是更加關(guān)注邊際變化。”張坤表示，長期來看，目前不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)很有吸引力，即使產(chǎn)業(yè)資本將其私有化也是算的過賬的。而且，股票的實(shí)際風(fēng)險水平和很多投資者感知的風(fēng)險水平經(jīng)常是相反的。

最后，張坤表示，堅(jiān)信在任何市場和任何時代，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)始終是稀缺的。不考慮博弈估值帶來的收益（這更多是零和博弈），股東收益的天花板就是上市公司的ROE水平。在殘酷的商業(yè)競爭中，新進(jìn)入的資本終將使絕大部分企業(yè)的資本回報回歸平庸。因此，具有護(hù)城河并能持續(xù)創(chuàng)造超額回報的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才是股東收益的最可靠來源。自己會堅(jiān)持原有投資框架，并不斷精進(jìn)自身的研究水平。