文|首條財(cái)經(jīng) 吳雙
編輯|蒙多
風(fēng)品：令煜
對(duì)于上市公司而言，并購擴(kuò)張是做大做強(qiáng)的一條捷徑。但同樣是一個(gè)技術(shù)活兒，機(jī)遇挑戰(zhàn)往往并行。最終成敗，天時(shí)地利人和缺一不可。
7月7日，路孚特發(fā)布《中國并購市場(chǎng)報(bào)告及顧問榜單》顯示，2023上半年涉及中國企業(yè)的并購交易總數(shù)2176筆，與2022年同期相比下降9.5%，為2020年以來新低。
市場(chǎng)遇冷，并購夭折者也不鮮見。6月26日以來，保力新、先鋒新材、晨鳴紙業(yè)等先后叫停重組交易。所謂何故、有何影響呢？
接上文：
3、高負(fù)債高成本， 增持子公司股權(quán)是與非
同樣并購告吹的，還有晨鳴紙業(yè)。
6月29日，晨鳴紙業(yè)審議通過《關(guān)于終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)并撤回申請(qǐng)文件的議案》（下稱《議案》）。
1月20日，公司披露股權(quán)交易方案，擬收購東興證券持有的壽光美倫1.19%股權(quán)、重慶國際信托股份有限公司（下稱“重慶國際信托”）持有的晨融基金44.44%有限合伙份額；晨鳴紙業(yè)全資子公司山東晨鳴投資有限公司，原擬以現(xiàn)金方式收購晨鳴（青島）資產(chǎn)管理有限公司持有的晨融基金0.22%普通合伙份額。
據(jù)企查查，上述股權(quán)持有人均與晨鳴紙業(yè)子公司壽光美倫相關(guān)。上述交易總對(duì)價(jià)約3.99億元，超過了晨鳴紙業(yè)2022年歸母凈利。
若交易成行，晨鳴紙業(yè)所持壽光美倫股份將由62.49%升至69.12%，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)后者的控制權(quán)。
為何要大費(fèi)周章的提升股權(quán)？
其一，壽光美倫是對(duì)晨鳴紙業(yè)凈利影響10%以上的參股公司。2022年?duì)I收88.78億元，凈利3.84億元。若按62.49%持股比計(jì)，晨鳴紙業(yè)能從壽光美倫分得近2.4億利潤。
其二，提升控制權(quán)，符合晨鳴紙業(yè)近年來堅(jiān)守的“紙漿一體化”戰(zhàn)略。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，壽光美倫向晨鳴紙業(yè)及其子公司采購的原材占營業(yè)成本比約60%。
由此可見，上述合并也是雙贏舉措，有合理之處。但高價(jià)格受到不少質(zhì)疑。
2020年至2022年，晨鳴紙業(yè)營收307.37億元、330.20億元、320.04億元，對(duì)應(yīng)增速1.12%、7.43%、-3.08%；同期凈利17.12億元、20.66億元、1.89億元，對(duì)應(yīng)增速3.35%、20.65%、-90.84%。
2022年?duì)I利雙降，尤其凈利堪稱大變臉。不禁疑問，探索“紙漿一體化”的晨鳴紙業(yè)，何以盈利能力反降呢？
晨鳴紙業(yè)表示，雙降系期內(nèi)國內(nèi)市場(chǎng)需求不足，機(jī)制紙銷量同比下降，同時(shí)木片、化工、原煤等原材料及能源價(jià)格上漲影響擠壓毛利率所致。
2020年至2022年，晨鳴紙業(yè)營業(yè)總成本為297.22億元、308.64億元、321.50億元，高企且持續(xù)增長(zhǎng)，2022年甚至超過了營收。
同期，銷售毛利率為23.07%、23.61%、14.47%。看似表現(xiàn)不錯(cuò)，銷售凈利率卻只有6.20%、6.33%、0.99%。
誠然，有上述行業(yè)因素。尷尬在于，同樣營商環(huán)境下一些競(jìng)品表現(xiàn)更穩(wěn)健些。以太陽紙業(yè)為例，同期營收215.89億元、321.59億元、397.67億元，凈利19.53億元、29.29億元、28.09億元，銷售凈利率為9.12%、9.27%、7.08%；
再如“后浪”博匯紙業(yè)，營收139.82億元、162.76億元、183.62億元，凈利8.34億元、17.06億元、2.28億元，銷售凈利率分別為5.97%、10.48%、1.24%。
2022年盈利表現(xiàn)均好于晨鳴紙業(yè)。
深入對(duì)比，財(cái)務(wù)費(fèi)是重要考量。2020年至2022年，晨鳴紙業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)為25.62億元、23.87億元、21.47億元；
太陽紙業(yè)為5.33億元、5.65億元、8.34億元；博匯紙業(yè)為3.32億元、4.65億元、5.12億元。
2020年至2022年，晨鳴紙業(yè)負(fù)債率為71.83%、72.78%、71.85%；太陽紙業(yè)為54.72%、55.98%、51.74%；博匯紙業(yè)為68.71%、63.51%、71.39%。
背負(fù)如此債壓，又遇造血力下滑，企業(yè)挑戰(zhàn)自知。截至今年一季度末，晨鳴紙業(yè)賬面的貨幣資金119.52億元，同期短期借款卻達(dá)348.19億元。此外，還有73.24億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，價(jià)值15.78億元的合同負(fù)債。
7月14日，晨鳴紙業(yè)披露2023半年業(yè)績(jī)預(yù)告，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響再度預(yù)虧。歸屬于上市公司股東的凈虧約6.5億元到7.5億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧7.6億元到8.6億元。
如此表現(xiàn)，增股收購壽光美倫有急迫邏輯。只是，看看自身流動(dòng)性有多少騰挪空間。
4、內(nèi)生外擴(kuò)“平衡術(shù)” ，新蛻變還有多遠(yuǎn)？
選擇不同，結(jié)果不同。
做大做強(qiáng)既是投資者的期盼，也是上市公司自己的目標(biāo)，但一切前提還是量力而行、審時(shí)度勢(shì)，若被其“綁架”往往欲速不達(dá)、甚至適得其反。
行業(yè)分析師郭興指出，近年來并購潮盛行的背后，更多源于企業(yè)自救脫困。如先鋒新材、保力新，一家試圖通過并購徹底轉(zhuǎn)向新業(yè)務(wù)，一家則試圖借并購打開新市場(chǎng)。
不可否認(rèn)，兩家愿景都是美好的，然交易夭折也暴露出決策不夠?qū)徤?。另外，即便靠“買買買”完成了擴(kuò)張，一時(shí)改善了業(yè)績(jī)，后續(xù)能否實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、可持續(xù)運(yùn)營亦要畫個(gè)大大問號(hào)。
比如南京新百，為推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，曾于2018年收購世鼎生物技術(shù)（香港）有限公司。然后者在承諾期屆滿后的首個(gè)財(cái)年業(yè)績(jī)便大幅變臉。2022年凈利潤2.64億元，同比下滑53.97%。
同時(shí)，從百貨商場(chǎng)向大健康轉(zhuǎn)型，也推高了南京新百商譽(yù)。截至2022年底，公司賬面商譽(yù)高達(dá)61.03億元。若并購標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)俣茸兡?，需警惕商譽(yù)暴雷風(fēng)險(xiǎn)。
往期看，包括世紀(jì)華通、步長(zhǎng)制藥在內(nèi)的多家企業(yè)，已為粗放并購買單，商譽(yù)減值付出慘痛代價(jià)。如世紀(jì)華通2019年溢價(jià)收購盛趣游戲（原盛大游戲），2022年資產(chǎn)減值損失65.23億元，其中商譽(yù)減值損失高達(dá)54.28億元。
某種意義上講，商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)暴雷是企業(yè)在為之前的粗放擴(kuò)張買單。在行業(yè)分析師孫業(yè)文看來，并購是一項(xiàng)技術(shù)活，既考驗(yàn)企業(yè)眼光，也考驗(yàn)企業(yè)能力。選擇好標(biāo)的是交易下限，強(qiáng)大運(yùn)營整合力、協(xié)同賦能力是上限。此外還要看市場(chǎng)環(huán)境變化，可謂天時(shí)地利人和缺一不可。
當(dāng)然，并購是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條捷徑，這是不爭(zhēng)事實(shí)。世界上許多優(yōu)秀企業(yè)，都是通過并購快速成長(zhǎng)躋身行業(yè)龍頭的。
對(duì)先鋒新材、保力新、晨鳴紙業(yè)而言，并購交易告吹只是一時(shí)波折。若能蓄勢(shì)乘勢(shì)、選好適合標(biāo)的，終達(dá)夙愿也未可知。
值得肯定的是，上述三企也在深挖傳統(tǒng)主業(yè)。
聚焦先鋒新材，在構(gòu)建以低碳排放為特征的建筑體系中占據(jù)重要地位。有望憑借性能優(yōu)越、價(jià)格合理、設(shè)計(jì)美觀的功能性遮陽產(chǎn)品，疊加行業(yè)回暖，在未來進(jìn)一步提升市場(chǎng)規(guī)模。
再如晨鳴紙業(yè)。其擁有五大品類體系，七大主導(dǎo)產(chǎn)品，是業(yè)內(nèi)品類最全企業(yè)。其中，文化紙、靜電紙市占率全國第一，分別達(dá)到28%、35%，白卡紙、銅版紙市占率位居第二，市占率18%、23%。
客觀來講，即便此番并購未能成行，公司既定戰(zhàn)略與市場(chǎng)地位亦不會(huì)受到影響。其當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是解決流動(dòng)性壓力，提升主業(yè)營利能力。
可喜的是，今年上半年，木片、原煤、化學(xué)品等原材價(jià)呈明顯下降趨勢(shì)，成本端持續(xù)優(yōu)化有望在下半年顯出效果。晨鳴紙業(yè)還表示，將調(diào)整漿紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加高附加值產(chǎn)品開發(fā)，提高資產(chǎn)利用率，夯實(shí)海外市場(chǎng)渠道等方面提質(zhì)增效。
而并購失敗后的保力新，則實(shí)現(xiàn)了“無縫銜接”。其與關(guān)聯(lián)方奧林波斯目前已成立合資儲(chǔ)能公司。
相比無錫旭浦，奧林波斯在儲(chǔ)能領(lǐng)域同樣極具競(jìng)爭(zhēng)力。其核心團(tuán)隊(duì)已研發(fā)成功大容量高安全性儲(chǔ)能專用3000Ah磷酸鐵鋰電池，該品在單體電池容量、循環(huán)次數(shù)、安全性和度電成本上處于領(lǐng)先水平。
在首財(cái)君看來，條條大路通羅馬，何況貴為上市公司。只要有韌性有定力，總是不缺選擇機(jī)會(huì)。如同世上沒有完全相同的樹葉，任何企業(yè)的成功路徑也無法復(fù)制，其是時(shí)代、賽道、自身實(shí)力、時(shí)運(yùn)等綜合使然的產(chǎn)物。但萬變不離其宗，無非外延與內(nèi)生，而最終還是化為自身生長(zhǎng)力、形成專業(yè)性、特色化的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
單從此看，上述并購失敗也非一件壞事。來去匆匆，貴在謀定而后動(dòng)；脫困亦或更強(qiáng)，做好內(nèi)生外擴(kuò)“平衡術(shù)”是關(guān)鍵；先鋒新材、保力新、晨鳴紙業(yè)離蛻變新開端還有多遠(yuǎn)？