文|GPLP犀牛財(cái)經(jīng) 任我行

醫(yī)藥界流傳著“雙十定律”，即需要超過10年時(shí)間、10億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥。

“創(chuàng)新藥一哥”百濟(jì)神州攤上事兒了，多年間耗費(fèi)巨資研發(fā)的核心產(chǎn)品被美國(guó)公司起訴了。

原來，自從6月被艾伯維提起關(guān)于其核心產(chǎn)品BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）專利侵權(quán)訴訟之后，7月11日，諾華又退出了TIGIT抑制劑ociperlimab的合作，加劇了市場(chǎng)對(duì)TIGIT抑制劑能否成藥的質(zhì)疑。

2023年6月以來，百濟(jì)神州的股價(jià)經(jīng)歷一波明顯下跌。

（上圖為百濟(jì)神州美股股價(jià)近期走勢(shì)，下圖為港股股價(jià)走勢(shì)）

01 諾華撤離市場(chǎng)信心受挫

梳理百濟(jì)神州就會(huì)發(fā)現(xiàn)，TIGIT靶點(diǎn)藥物歐司珀利單抗更多只是輔助功能，需疊加PD-1等藥物聯(lián)用，才能發(fā)揮出理想效果。業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為歐司珀利其單用療效有限，開發(fā)策略主要是聯(lián)合用藥，如果能夠和PD-1等藥物聯(lián)用，可改善PD-1單藥治療整體有效率只有10%—30%的缺陷。

不過，在醫(yī)療圈內(nèi)，TIGIT靶點(diǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)——因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高，連這一領(lǐng)域的頭部玩家羅氏的臨床試驗(yàn)都以失敗告終，而此前羅氏在這一領(lǐng)域進(jìn)展最快，但其已經(jīng)官宣TIGIT單抗Tiragolumab與PD-1產(chǎn)品T藥聯(lián)用治療廣泛期小細(xì)胞肺癌的一項(xiàng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)失?。?/p>

2023年2月，百時(shí)美施貴寶（BMS）在2022年財(cái)報(bào)中披露，終止其抗TIGIT藥物BMS-986207的II期臨床試；

默沙東也是同樣如此，其“PD-1+TIGIT”聯(lián)用療法未達(dá)到理想臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)。

多家頭部玩家的相繼失敗這讓業(yè)內(nèi)對(duì)于TIGIT本身能成藥的信心大挫。諾華此次選擇放棄和百濟(jì)神州合作，是否和其信心受挫有關(guān)，雙方并未透露。

但諾華的撤離會(huì)進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)的信心，有業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，TIGIT藥物是一款“輔助系”藥物，諾華放棄繼續(xù)開發(fā)，是否意味著它會(huì)像禮來不再推進(jìn)信達(dá)的PD-1美國(guó)審批一樣，放棄百濟(jì)神州PD-1替雷利珠單抗（百澤安）在美的繼續(xù)審批？

如果推測(cè)成立，那么可能面對(duì)估值重估。此前據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2025年全球PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)有望達(dá)到626億美元，保守按替雷利珠單抗能夠達(dá)到2%市占率計(jì)算，屆時(shí)銷售額將達(dá)到12.52億美元。機(jī)構(gòu)還預(yù)測(cè)，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)，憑借著多藥物聯(lián)用的組合和諾華的商業(yè)化能力，完全有能力挑戰(zhàn)5%—10%的市占率，屆時(shí)銷售額將超過60億美元。

02 百濟(jì)神州在美國(guó)遭遇訴訟

百濟(jì)神州2022財(cái)報(bào)顯示，百濟(jì)神州整體營(yíng)收95.66億元，其中BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）全球銷售額達(dá)38.29億元，營(yíng)收占比超過40%。相比該業(yè)務(wù)2021年14.06億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)高達(dá)172.3%，屬于百濟(jì)神州增長(zhǎng)最為迅猛的業(yè)務(wù)板塊。

但在6月13日，美國(guó)全球著名的生物制藥公司艾伯維通過了“BTK抑制劑的使用”的專利授權(quán)，并在同一天向美國(guó)達(dá)拉華州地區(qū)法院起訴百濟(jì)神州，稱其侵犯了這個(gè)專利。

對(duì)此，市場(chǎng)分析稱這是美國(guó)BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）市場(chǎng)蛋糕遭同行嫉妒。根據(jù)百濟(jì)神州財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，百濟(jì)神州澤布替尼在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額達(dá)26.44億元，占全球銷售額38.29億元的69.1%，且同比增長(zhǎng)超過2倍。美國(guó)市場(chǎng)成為百濟(jì)神州該板塊的主要市場(chǎng)。

同時(shí)，BTK全球市場(chǎng)潛力巨大，2022年全球市場(chǎng)規(guī)模約為84億美元，而德意志銀行報(bào)告顯示，這一市場(chǎng)規(guī)模到2026年預(yù)計(jì)將達(dá)204億美元。以2022年百濟(jì)神州澤布替尼全球銷售額計(jì)算，百濟(jì)神州的市場(chǎng)占有率約為7%，2026年僅在該板塊保守銷售額將突破百億元。

澤布替尼作為百濟(jì)神州的核心產(chǎn)品，其良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)無疑可以為百濟(jì)神州提供不俗的現(xiàn)金流，眾所周知，百濟(jì)神州是一家研發(fā)投入極高的公司，全靠資本輸血，澤布替尼的優(yōu)異表現(xiàn)可以緩解百濟(jì)神州對(duì)資本的依賴，形成一定規(guī)格的回血，而澤布替尼的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展也對(duì)百濟(jì)神州未來的研發(fā)和后續(xù)管線的產(chǎn)品輸出都至關(guān)重要，可以盤活百濟(jì)神州這盤大棋。

但艾伯維對(duì)百濟(jì)神州澤布替尼的訴訟，可能會(huì)打破這一局面——在美國(guó)比較重視醫(yī)療專利，每年提起約6000起專利案件，醫(yī)藥領(lǐng)域的專利戰(zhàn)數(shù)量排名第二。需要注意的是，歐美等國(guó)外專利訴訟案例一般耗時(shí)較長(zhǎng)，一兩年內(nèi)能夠解決的算是效率較高的，有同類案件的訴訟甚至超過5年，訴訟期內(nèi)是否會(huì)對(duì)百濟(jì)神州澤布替尼的銷量造成影響，則要看當(dāng)?shù)胤ㄔ菏欠褡龀鱿嚓P(guān)限制或禁止。以往相關(guān)案例也有過當(dāng)?shù)胤ㄔ鹤龀鱿拗苹蚪贡桓嬖谠V訟期內(nèi)停止生產(chǎn)涉嫌侵權(quán)的藥物。

在美國(guó)，專利制度旨在獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)新，允許制藥公司在市場(chǎng)上銷售新藥，并在一段時(shí)間內(nèi)（美國(guó)通常是20年）禁止其他制造商生產(chǎn)仿制藥。在此期間，制藥公司享有市場(chǎng)獨(dú)占權(quán)，可以對(duì)其產(chǎn)品收取壟斷價(jià)格。也就是說，一旦百濟(jì)神州敗訴，可能很長(zhǎng)時(shí)間無法進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。

03 百濟(jì)神州持續(xù)虧損到幾時(shí)？

百濟(jì)神州以創(chuàng)新藥聞名，被譽(yù)為“創(chuàng)新藥一哥”，但這樣響亮的稱號(hào)并未為百濟(jì)神州帶來真金白銀，反而是持續(xù)虧損。

2022年財(cái)報(bào)顯示，百濟(jì)神州凈虧損20.04億美元，而此前5年的凈虧損分別為14.58億美元、16.25億美元、9.486億美元、6.738億美元和0.93億美元，從成立至今，百濟(jì)神州每年都在虧損。近5年百濟(jì)神州累計(jì)虧損超474億元。2022年百濟(jì)神州總營(yíng)收95.66億元，凈虧損達(dá)136.42億元，虧損創(chuàng)歷史新高。

醫(yī)藥行業(yè)的特殊性決定了百濟(jì)神州短期內(nèi)想扭虧為盈幾乎不可能，以醫(yī)藥行業(yè)公認(rèn)的“雙十定律”來看，創(chuàng)新藥從開始研發(fā)到上市最少需要10年，耗資最少10億美元。但這只是成功的前提條件，而不是一定會(huì)成功。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表明，即使?jié)M足時(shí)間和金錢的雙重成本，創(chuàng)新藥研發(fā)成功的概率依然只有不足10%，用“九死一生”來形容毫不過分。

好在百濟(jì)神州是備受關(guān)注的明星級(jí)創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)第一家在納斯達(dá)克、港交所和上交所科創(chuàng)板三地上市的中國(guó)生物科技公司，在資本市場(chǎng)上頗為看好，也有一定資金支持其在研發(fā)上投入。據(jù)其財(cái)報(bào)，在研發(fā)費(fèi)用上，近5年，百濟(jì)神州分別投入了20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元和110.76億元的研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用呈逐年遞增趨勢(shì)，2022年首次突破百億大關(guān)，而這一年其總營(yíng)收不過95.66億元。此前自2013年至今，百濟(jì)神州每一年的研發(fā)費(fèi)用都高于營(yíng)業(yè)收入，成為研發(fā)大于營(yíng)收的“研發(fā)狂魔”。

瑞信近期發(fā)表報(bào)告下調(diào)了百濟(jì)神州的目標(biāo)價(jià)格，由183.6港元/股下調(diào)至180港元/股，并上調(diào)了百濟(jì)神州未來3年的凈虧損預(yù)測(cè)，2023—2025年，百濟(jì)神州預(yù)測(cè)凈虧損分別為3.53億美元、2.81億美元和2.47億美元，加上此前的68億美元凈虧損，預(yù)計(jì)至2025年，百濟(jì)神州總虧損約77億美元，而自2013年至今也已經(jīng)10年，“雙十定律”中的兩個(gè)基本條件已經(jīng)具備，百濟(jì)神州的創(chuàng)新藥難題依然未能完成。從瑞信的報(bào)告不難看出，百濟(jì)神州在未來幾年扭虧為盈的可能性并不大，虧損將繼續(xù)持續(xù)。

04 毛利率、現(xiàn)金流雙雙下滑

毛利率是企業(yè)盈利的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，但百濟(jì)神州的毛利率卻呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2022年百濟(jì)神州的銷售毛利率為79.77%，僅高于2020年的77.12%，而2020年受全球公共衛(wèi)生事件影響，各行業(yè)均出現(xiàn)毛利率下滑現(xiàn)象，在2022年疫情基本平穩(wěn)甚至全面放開的情況下，百濟(jì)神州的毛利率卻相比2021年85.98%的銷售毛利率下滑了6.21個(gè)百分點(diǎn)，和2017年97.91%的銷售毛利率相比更是下滑超過18個(gè)百分點(diǎn)。

同期，恒瑞醫(yī)藥的毛利率為83.61%，且近6年幾乎保持在85%左右，極為穩(wěn)定。翰森制藥近3年毛利率分別為90.76%、91.01%和91.24%，同樣穩(wěn)定在91%左右。百濟(jì)神州79.77%的銷售毛利率在醫(yī)藥行業(yè)尤其創(chuàng)新藥領(lǐng)域略顯偏低。

在資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)上，百濟(jì)神州表現(xiàn)同樣一般，近3年其資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.29%、28.15%和30.92%。

或許這和重資產(chǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)相比這樣的資產(chǎn)負(fù)債率微不足道，但同期恒瑞制藥的資產(chǎn)負(fù)債率僅為9.31%。9.41%和11.35%，約為百濟(jì)神州的三分之一左右。翰森制藥近3年的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在26%左右，低于百濟(jì)神州。

在現(xiàn)金流方面，百濟(jì)神州在2022年底現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為38.75億美元，恒瑞醫(yī)藥為145.4億元。百濟(jì)神州略占優(yōu)勢(shì)，但相比2021年年底43.83億美元，下滑明顯。百濟(jì)神州不得不面對(duì)的是“創(chuàng)新藥一哥”的稱號(hào)可能隨時(shí)被恒瑞醫(yī)藥搶走，單從創(chuàng)新藥營(yíng)收上看，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)超越百濟(jì)神州。

如今，百濟(jì)神州自我造血能力不強(qiáng)，合作伙伴退出，又面臨專利訴訟，重研發(fā)的模式讓百濟(jì)神州保持想象力，但前提條件是燒錢模式的繼續(xù)開啟，這就意味著百濟(jì)神州虧損將持續(xù)。

或許，百濟(jì)神州到了主動(dòng)求變的時(shí)候了。