文|GPLP犀牛財經(jīng) 任我行
醫(yī)藥界流傳著“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥。
“創(chuàng)新藥一哥”百濟神州攤上事兒了，多年間耗費巨資研發(fā)的核心產(chǎn)品被美國公司起訴了。
原來，自從6月被艾伯維提起關(guān)于其核心產(chǎn)品BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）專利侵權(quán)訴訟之后，7月11日，諾華又退出了TIGIT抑制劑ociperlimab的合作，加劇了市場對TIGIT抑制劑能否成藥的質(zhì)疑。
2023年6月以來，百濟神州的股價經(jīng)歷一波明顯下跌。
（上圖為百濟神州美股股價近期走勢，下圖為港股股價走勢）
01 諾華撤離市場信心受挫
梳理百濟神州就會發(fā)現(xiàn)，TIGIT靶點藥物歐司珀利單抗更多只是輔助功能，需疊加PD-1等藥物聯(lián)用，才能發(fā)揮出理想效果。業(yè)內(nèi)人士也認為歐司珀利其單用療效有限，開發(fā)策略主要是聯(lián)合用藥，如果能夠和PD-1等藥物聯(lián)用，可改善PD-1單藥治療整體有效率只有10%—30%的缺陷。
不過，在醫(yī)療圈內(nèi)，TIGIT靶點的高風險已經(jīng)成為行業(yè)共識——因為風險較高，連這一領(lǐng)域的頭部玩家羅氏的臨床試驗都以失敗告終，而此前羅氏在這一領(lǐng)域進展最快，但其已經(jīng)官宣TIGIT單抗Tiragolumab與PD-1產(chǎn)品T藥聯(lián)用治療廣泛期小細胞肺癌的一項Ⅲ期臨床試驗失?。?/p>
2023年2月，百時美施貴寶（BMS）在2022年財報中披露，終止其抗TIGIT藥物BMS-986207的II期臨床試；
默沙東也是同樣如此，其“PD-1+TIGIT”聯(lián)用療法未達到理想臨床試驗數(shù)據(jù)。
多家頭部玩家的相繼失敗這讓業(yè)內(nèi)對于TIGIT本身能成藥的信心大挫。諾華此次選擇放棄和百濟神州合作，是否和其信心受挫有關(guān)，雙方并未透露。
但諾華的撤離會進一步引發(fā)市場的信心，有業(yè)內(nèi)人士猜測，TIGIT藥物是一款“輔助系”藥物，諾華放棄繼續(xù)開發(fā)，是否意味著它會像禮來不再推進信達的PD-1美國審批一樣，放棄百濟神州PD-1替雷利珠單抗（百澤安）在美的繼續(xù)審批？
如果推測成立，那么可能面對估值重估。此前據(jù)機構(gòu)測算，2025年全球PD-1/PD-L1單抗市場有望達到626億美元，保守按替雷利珠單抗能夠達到2%市占率計算，屆時銷售額將達到12.52億美元。機構(gòu)還預測，在遠期市場，憑借著多藥物聯(lián)用的組合和諾華的商業(yè)化能力，完全有能力挑戰(zhàn)5%—10%的市占率，屆時銷售額將超過60億美元。
02 百濟神州在美國遭遇訴訟
百濟神州2022財報顯示，百濟神州整體營收95.66億元，其中BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）全球銷售額達38.29億元，營收占比超過40%。相比該業(yè)務(wù)2021年14.06億元的營收，同比增長高達172.3%，屬于百濟神州增長最為迅猛的業(yè)務(wù)板塊。
但在6月13日，美國全球著名的生物制藥公司艾伯維通過了“BTK抑制劑的使用”的專利授權(quán)，并在同一天向美國達拉華州地區(qū)法院起訴百濟神州，稱其侵犯了這個專利。
對此，市場分析稱這是美國BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊）市場蛋糕遭同行嫉妒。根據(jù)百濟神州財報數(shù)據(jù)，百濟神州澤布替尼在美國市場的銷售額達26.44億元，占全球銷售額38.29億元的69.1%，且同比增長超過2倍。美國市場成為百濟神州該板塊的主要市場。
同時，BTK全球市場潛力巨大，2022年全球市場規(guī)模約為84億美元，而德意志銀行報告顯示，這一市場規(guī)模到2026年預計將達204億美元。以2022年百濟神州澤布替尼全球銷售額計算，百濟神州的市場占有率約為7%，2026年僅在該板塊保守銷售額將突破百億元。
澤布替尼作為百濟神州的核心產(chǎn)品，其良好的發(fā)展態(tài)勢無疑可以為百濟神州提供不俗的現(xiàn)金流，眾所周知，百濟神州是一家研發(fā)投入極高的公司，全靠資本輸血，澤布替尼的優(yōu)異表現(xiàn)可以緩解百濟神州對資本的依賴，形成一定規(guī)格的回血，而澤布替尼的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展也對百濟神州未來的研發(fā)和后續(xù)管線的產(chǎn)品輸出都至關(guān)重要，可以盤活百濟神州這盤大棋。
但艾伯維對百濟神州澤布替尼的訴訟，可能會打破這一局面——在美國比較重視醫(yī)療專利，每年提起約6000起專利案件，醫(yī)藥領(lǐng)域的專利戰(zhàn)數(shù)量排名第二。需要注意的是，歐美等國外專利訴訟案例一般耗時較長，一兩年內(nèi)能夠解決的算是效率較高的，有同類案件的訴訟甚至超過5年，訴訟期內(nèi)是否會對百濟神州澤布替尼的銷量造成影響，則要看當?shù)胤ㄔ菏欠褡龀鱿嚓P(guān)限制或禁止。以往相關(guān)案例也有過當?shù)胤ㄔ鹤龀鱿拗苹蚪贡桓嬖谠V訟期內(nèi)停止生產(chǎn)涉嫌侵權(quán)的藥物。
在美國，專利制度旨在獎勵創(chuàng)新，允許制藥公司在市場上銷售新藥，并在一段時間內(nèi)（美國通常是20年）禁止其他制造商生產(chǎn)仿制藥。在此期間，制藥公司享有市場獨占權(quán)，可以對其產(chǎn)品收取壟斷價格。也就是說，一旦百濟神州敗訴，可能很長時間無法進入美國市場。
03 百濟神州持續(xù)虧損到幾時？
百濟神州以創(chuàng)新藥聞名，被譽為“創(chuàng)新藥一哥”，但這樣響亮的稱號并未為百濟神州帶來真金白銀，反而是持續(xù)虧損。
2022年財報顯示，百濟神州凈虧損20.04億美元，而此前5年的凈虧損分別為14.58億美元、16.25億美元、9.486億美元、6.738億美元和0.93億美元，從成立至今，百濟神州每年都在虧損。近5年百濟神州累計虧損超474億元。2022年百濟神州總營收95.66億元，凈虧損達136.42億元，虧損創(chuàng)歷史新高。
醫(yī)藥行業(yè)的特殊性決定了百濟神州短期內(nèi)想扭虧為盈幾乎不可能，以醫(yī)藥行業(yè)公認的“雙十定律”來看，創(chuàng)新藥從開始研發(fā)到上市最少需要10年，耗資最少10億美元。但這只是成功的前提條件，而不是一定會成功。有機構(gòu)統(tǒng)計表明，即使?jié)M足時間和金錢的雙重成本，創(chuàng)新藥研發(fā)成功的概率依然只有不足10%，用“九死一生”來形容毫不過分。
好在百濟神州是備受關(guān)注的明星級創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，也是國內(nèi)第一家在納斯達克、港交所和上交所科創(chuàng)板三地上市的中國生物科技公司，在資本市場上頗為看好，也有一定資金支持其在研發(fā)上投入。據(jù)其財報，在研發(fā)費用上，近5年，百濟神州分別投入了20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元和110.76億元的研發(fā)費用，研發(fā)費用呈逐年遞增趨勢，2022年首次突破百億大關(guān)，而這一年其總營收不過95.66億元。此前自2013年至今，百濟神州每一年的研發(fā)費用都高于營業(yè)收入，成為研發(fā)大于營收的“研發(fā)狂魔”。
瑞信近期發(fā)表報告下調(diào)了百濟神州的目標價格，由183.6港元/股下調(diào)至180港元/股，并上調(diào)了百濟神州未來3年的凈虧損預測，2023—2025年，百濟神州預測凈虧損分別為3.53億美元、2.81億美元和2.47億美元，加上此前的68億美元凈虧損，預計至2025年，百濟神州總虧損約77億美元，而自2013年至今也已經(jīng)10年，“雙十定律”中的兩個基本條件已經(jīng)具備，百濟神州的創(chuàng)新藥難題依然未能完成。從瑞信的報告不難看出，百濟神州在未來幾年扭虧為盈的可能性并不大，虧損將繼續(xù)持續(xù)。
04 毛利率、現(xiàn)金流雙雙下滑
毛利率是企業(yè)盈利的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，但百濟神州的毛利率卻呈現(xiàn)下滑趨勢。2022年百濟神州的銷售毛利率為79.77%，僅高于2020年的77.12%，而2020年受全球公共衛(wèi)生事件影響，各行業(yè)均出現(xiàn)毛利率下滑現(xiàn)象，在2022年疫情基本平穩(wěn)甚至全面放開的情況下，百濟神州的毛利率卻相比2021年85.98%的銷售毛利率下滑了6.21個百分點，和2017年97.91%的銷售毛利率相比更是下滑超過18個百分點。
同期，恒瑞醫(yī)藥的毛利率為83.61%，且近6年幾乎保持在85%左右，極為穩(wěn)定。翰森制藥近3年毛利率分別為90.76%、91.01%和91.24%，同樣穩(wěn)定在91%左右。百濟神州79.77%的銷售毛利率在醫(yī)藥行業(yè)尤其創(chuàng)新藥領(lǐng)域略顯偏低。
在資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流等重要財務(wù)指標上，百濟神州表現(xiàn)同樣一般，近3年其資產(chǎn)負債率分別為31.29%、28.15%和30.92%。
或許這和重資產(chǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)相比這樣的資產(chǎn)負債率微不足道，但同期恒瑞制藥的資產(chǎn)負債率僅為9.31%。9.41%和11.35%，約為百濟神州的三分之一左右。翰森制藥近3年的資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在26%左右，低于百濟神州。
在現(xiàn)金流方面，百濟神州在2022年底現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為38.75億美元，恒瑞醫(yī)藥為145.4億元。百濟神州略占優(yōu)勢，但相比2021年年底43.83億美元，下滑明顯。百濟神州不得不面對的是“創(chuàng)新藥一哥”的稱號可能隨時被恒瑞醫(yī)藥搶走，單從創(chuàng)新藥營收上看，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)超越百濟神州。
如今，百濟神州自我造血能力不強，合作伙伴退出，又面臨專利訴訟，重研發(fā)的模式讓百濟神州保持想象力，但前提條件是燒錢模式的繼續(xù)開啟，這就意味著百濟神州虧損將持續(xù)。
或許，百濟神州到了主動求變的時候了。