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背靠國企卻壞賬風(fēng)險猛增,蕪湖城建要破凈發(fā)行?

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背靠國企卻壞賬風(fēng)險猛增,蕪湖城建要破凈發(fā)行?

走不出蕪湖,是蕪湖城建最大的痛點(diǎn)。

文 | 子彈財經(jīng) 段楠楠

編輯 | 蛋總

近幾年,由于房地產(chǎn)行業(yè)整體下行,建筑類行業(yè)遞交招股書上市的企業(yè)并不多。不過,仍有企業(yè)逆勢而為,想要沖刺港股“搏一把”。

8月1日,建筑類企業(yè)蕪湖城市建設(shè)集團(tuán)(以下簡稱“蕪湖城建”)向港交所遞交了招股書,計劃在港股主板上市。

公開資料顯示,蕪湖城建成立于2015年,是一家擁有國資背景的房屋建筑公司。作為一家安徽省本土房屋建筑公司,過去幾年在房地產(chǎn)市場下行的背景下,蕪湖城建經(jīng)營規(guī)模卻能逆勢增長,2020年至2022年,其年復(fù)合增長率高達(dá)107.70%。

然而,在營收高增長的背后,蕪湖城建毛利率卻在大幅下滑,公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)以及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)減值在不斷走高。在建筑類企業(yè)估值極其低迷的今天,蕪湖城建能否獲得資本青睞,逆勢發(fā)行成功?

1、增收不增利,成長空間有限

蕪湖城建最早可追溯至1987年成立的蕪湖市政工程管理處,該部門是為蕪湖市管理市政工程基礎(chǔ)設(shè)施以及附屬設(shè)施。

2014年,蕪湖市政管理處進(jìn)行“管養(yǎng)分離”改革,將管理職能從市政工程管理處分離出來,蕪湖城建得以成立。

與其它省市一樣,蕪湖市甚至安徽省的房屋建筑市場競爭十分激烈,根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù),2022年蕪湖城建在安徽省房屋建筑市場市占率僅為0.2%。

雖然公司規(guī)模不大,市占率低,但憑借國資背景,蕪湖城建擴(kuò)張十分迅速。數(shù)據(jù)顯示,2020年至2022年,蕪湖城建收入分別為5.14億元、10.85億元、22.16億元,年復(fù)合增長率高達(dá)107.17%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

蕪湖城建營收高速增長的核心原因是房屋建筑工程業(yè)務(wù)的高速增長。2020年,其房屋建筑工程營收僅為8633.2萬元,到2022年增長至15.08億元,年復(fù)合增長率高達(dá)369.26%。

營收快速上漲主要是因?yàn)榘不帐〉姆课萁ㄖこ绦袠I(yè)正一片繁榮。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示,2018年至2022年,安徽省建筑工程行業(yè)規(guī)模由4600億元增長至6000億元,年復(fù)合增長率為7%;預(yù)測這一規(guī)模將從2022年的6000億元增長至2027年的7900億元,復(fù)合增長率為5.4%。

蕪湖城建自然也享受到行業(yè)擴(kuò)張帶來的紅利,尤其是工業(yè)房屋建筑收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2020年,蕪湖城建工業(yè)房屋建筑未有任何收入,到2022年便增長至8.61億元。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

蕪湖城建能快速擴(kuò)張,自然離不開其蕪湖市國企的身份。

例如,隆基綠能在蕪湖市投建的光伏組件項(xiàng)目,其園區(qū)廠房和配套設(shè)施建設(shè)均由蕪湖城建負(fù)責(zé),僅隆基綠能一個項(xiàng)目在過去一段時間就給蕪湖城建帶來了8.57億元收入。

另外,蕪湖城建還承接了蕪湖經(jīng)開區(qū)智能汽車以及零部件產(chǎn)業(yè)園工程建設(shè),給公司帶來了3.1億元收入。

與央企建筑類公司不同,蕪湖城建是一家區(qū)域型企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示,2022年公司82.3%的收入來自蕪湖市,2023年前四個月更是進(jìn)一步上漲至85.4%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

走不出蕪湖,成為公司經(jīng)營最大的痛點(diǎn)。

從蕪湖城建披露數(shù)據(jù)來看,公司未完成合同金額正在下降。2022年,公司未完成合同金額為57.45億元,到2023年4月底已下降至54.96億元。

除此之外,蕪湖城建中標(biāo)率也在下降。2020年至2022年,蕪湖城建分別提交了101份、269份、439份標(biāo)書,中標(biāo)項(xiàng)目分別為27個、39個、57個,中標(biāo)率分別為26.7%、14.5%、13.0%,2023年前四個月公司中標(biāo)率更是下滑至8.2%。

從這點(diǎn)來來看,蕪湖城建成長天花板并不高,而且正陷入“增收不增利”的尷尬局面——雖然蕪湖城建收入大幅增長,但與營收增長相比,公司利潤增長幾乎可以忽略不計。

2020年至2022年,公司利潤分別為1.29億元、1.51億元、1.59億元,三年內(nèi)公司利潤僅增長23.26%。同期,蕪湖城建營收增幅高達(dá)331.12%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

公司增收不增利核心原因是,工程建設(shè)本身是個低利潤的苦力活。隨著公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大,公司整體毛利率在大幅下滑。

數(shù)據(jù)顯示,2020年至2022年,蕪湖城建工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率分別為16.1%、8.5%、6.6%,呈逐年大幅下降趨勢,2023年4月底進(jìn)一步下滑至6.1%。

工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率大幅下降也導(dǎo)致公司整體毛利率走低。2020年至2022年,公司整體毛利率分別為33%、18.7%、9.4%,2023年4月底進(jìn)一步下滑至8.9%。毛利率持續(xù)下滑,導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利的情形。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

另外,與中國建筑等工程巨頭相比,蕪湖城建在成本管理、日常運(yùn)營、中標(biāo)價格上存在不小差距,公司在相關(guān)業(yè)務(wù)上毛利率遠(yuǎn)低于中國建筑。

以蕪湖城建營收占比最大的房屋建筑部工程為例,2022年中國建筑房屋建筑工程毛利率為7.96%,同期蕪湖城建只有5.2%。

毛利率遠(yuǎn)低于同行,表示公司核心競爭力并不強(qiáng),并不利于公司未來擴(kuò)張。

2、壞賬風(fēng)險增加,減值撥備接近兩年利潤

「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn),除了毛利率持續(xù)走低外,蕪湖城建快速擴(kuò)張的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)也是公司需要重點(diǎn)應(yīng)對的風(fēng)險之一。

數(shù)據(jù)顯示,公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)收票據(jù)凈額分別為3億元、5.84億元、7.74億元,占公司總資產(chǎn)比例分別為7.3%、25.9%、33.9%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)走高導(dǎo)致公司減值撥備快速走高,2020年和2022年,公司減值撥備分別為8400萬元、9100萬元、2022年挽回30萬元,2023年前4月,減值撥備高達(dá)9800萬元。

可見在最近3年多的時間里,蕪湖城建減值撥備高達(dá)2.7億元以上,幾乎相當(dāng)于公司兩年的利潤。

另外,由于貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的擴(kuò)大,公司壞賬準(zhǔn)備也在增加。2020年至2022年,蕪湖城建貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)虧損準(zhǔn)備分別為4680萬元、5590萬元、5560萬元,占貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)金額比例分別為13.5%、8.7%、6.7%。

雖然占比逐年下降,但虧損準(zhǔn)備金額仍在逐年走高,這對于盈利能力并不強(qiáng)的蕪湖城建來說,無疑是較為沉重的打擊。

從蕪湖城建前五大客戶來看,公司主要客戶均是蕪湖市國企與地方政府管理平臺,應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)大部分來自這些單位。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

目前來看,蕪湖市財政狀況較為優(yōu)質(zhì),財政自給率在安徽省排名第一,債務(wù)率相較于其它城市處于較低水平。因此,蕪湖城建前五大客戶信用狀況和資金狀況良好,短期內(nèi)公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備大規(guī)模增加概率較小。

不過,在招股書中蕪湖城建明確表示:公司存在應(yīng)收款項(xiàng)不能及時收回或者重大延誤的風(fēng)險,如果發(fā)生上述事項(xiàng)將對公司經(jīng)營和財務(wù)造成重大不利影響。

3、估值極低,蕪湖城建發(fā)行難?

最讓蕪湖城建頭疼的事情,或許并不是貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的走高與虧損準(zhǔn)備金額的擴(kuò)大,而是建筑板塊在資本市場不受待見。

由于建筑行業(yè)缺乏想象空間、日常經(jīng)營又太消耗資本金,因此建筑類企業(yè)無論是在A股還是在港股的估值都極低。

以房地產(chǎn)建筑行業(yè)龍頭中國建筑為例,從財務(wù)上看,中國建筑年營業(yè)額超過2萬億元,公司利潤超過500億元。截至2023年8月9日收盤,中國建筑市值僅為2532億元,靜態(tài)市盈率僅為5倍左右,動態(tài)市盈率不到5倍,市凈率更是不到0.7倍。

這還是2023年中國建筑股價上漲17%所致,前兩年中國建筑市盈率只有4倍左右,市凈率更是只有0.5倍左右。

在A股,其余工程建筑企業(yè)中國中鐵、中國鐵建面臨的情況也差不多,市盈率、市凈率均處以極低的水平。

這還是因?yàn)锳股流動性比港股充足,股票存在一定的流動性溢價。在港股市場上,建筑類企業(yè)估值更是“不堪入目”。

以中國鐵建為例,作為國內(nèi)基建領(lǐng)域的龍頭,中國鐵建營收維持每年10%左右的增長,但其在港股市場上仍未受資本青睞。截至2023年8月9日收盤,中國鐵建動態(tài)市盈率僅為2.45倍,市凈率更是只有0.28倍。

以蕪湖城建招股書的數(shù)據(jù)來看,2022年公司利潤為1.59億元,凈資產(chǎn)僅為5.21億元,倘若以中國鐵建為首的央企工程建設(shè)類企業(yè)估值來算,蕪湖城建在香港上市后合理估值很有可能低于4億元人民幣。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

另外,蕪湖城建能否順利發(fā)行還存在極大的不確定性。倘若以高于凈資產(chǎn)價格發(fā)行,以香港工程建設(shè)類企業(yè)極低的估值來看,很難有資本當(dāng)“冤大頭”申購;倘若以大幅低于凈資產(chǎn)價格發(fā)行,現(xiàn)有股東大概率會投反對票。

不過,從近幾年蕪湖城建凈資產(chǎn)變動來看,顯然是積極地為上市做準(zhǔn)備。2020年,蕪湖城建凈資產(chǎn)高達(dá)8.18億元,到2023年4月底公司凈資產(chǎn)僅剩4.95億元,近幾年蕪湖城建一直盈利。

蕪湖城建通過各種方式來降低公司凈資產(chǎn),大概率是為了上市做準(zhǔn)備。但即便如此,蕪湖城建若想以高于凈資產(chǎn)的方式發(fā)行,依然很艱難。

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。

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背靠國企卻壞賬風(fēng)險猛增,蕪湖城建要破凈發(fā)行?

走不出蕪湖,是蕪湖城建最大的痛點(diǎn)。

文 | 子彈財經(jīng) 段楠楠

編輯 | 蛋總

近幾年,由于房地產(chǎn)行業(yè)整體下行,建筑類行業(yè)遞交招股書上市的企業(yè)并不多。不過,仍有企業(yè)逆勢而為,想要沖刺港股“搏一把”。

8月1日,建筑類企業(yè)蕪湖城市建設(shè)集團(tuán)(以下簡稱“蕪湖城建”)向港交所遞交了招股書,計劃在港股主板上市。

公開資料顯示,蕪湖城建成立于2015年,是一家擁有國資背景的房屋建筑公司。作為一家安徽省本土房屋建筑公司,過去幾年在房地產(chǎn)市場下行的背景下,蕪湖城建經(jīng)營規(guī)模卻能逆勢增長,2020年至2022年,其年復(fù)合增長率高達(dá)107.70%。

然而,在營收高增長的背后,蕪湖城建毛利率卻在大幅下滑,公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)以及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)減值在不斷走高。在建筑類企業(yè)估值極其低迷的今天,蕪湖城建能否獲得資本青睞,逆勢發(fā)行成功?

1、增收不增利,成長空間有限

蕪湖城建最早可追溯至1987年成立的蕪湖市政工程管理處,該部門是為蕪湖市管理市政工程基礎(chǔ)設(shè)施以及附屬設(shè)施。

2014年,蕪湖市政管理處進(jìn)行“管養(yǎng)分離”改革,將管理職能從市政工程管理處分離出來,蕪湖城建得以成立。

與其它省市一樣,蕪湖市甚至安徽省的房屋建筑市場競爭十分激烈,根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù),2022年蕪湖城建在安徽省房屋建筑市場市占率僅為0.2%。

雖然公司規(guī)模不大,市占率低,但憑借國資背景,蕪湖城建擴(kuò)張十分迅速。數(shù)據(jù)顯示,2020年至2022年,蕪湖城建收入分別為5.14億元、10.85億元、22.16億元,年復(fù)合增長率高達(dá)107.17%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

蕪湖城建營收高速增長的核心原因是房屋建筑工程業(yè)務(wù)的高速增長。2020年,其房屋建筑工程營收僅為8633.2萬元,到2022年增長至15.08億元,年復(fù)合增長率高達(dá)369.26%。

營收快速上漲主要是因?yàn)榘不帐〉姆课萁ㄖこ绦袠I(yè)正一片繁榮。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示,2018年至2022年,安徽省建筑工程行業(yè)規(guī)模由4600億元增長至6000億元,年復(fù)合增長率為7%;預(yù)測這一規(guī)模將從2022年的6000億元增長至2027年的7900億元,復(fù)合增長率為5.4%。

蕪湖城建自然也享受到行業(yè)擴(kuò)張帶來的紅利,尤其是工業(yè)房屋建筑收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2020年,蕪湖城建工業(yè)房屋建筑未有任何收入,到2022年便增長至8.61億元。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

蕪湖城建能快速擴(kuò)張,自然離不開其蕪湖市國企的身份。

例如,隆基綠能在蕪湖市投建的光伏組件項(xiàng)目,其園區(qū)廠房和配套設(shè)施建設(shè)均由蕪湖城建負(fù)責(zé),僅隆基綠能一個項(xiàng)目在過去一段時間就給蕪湖城建帶來了8.57億元收入。

另外,蕪湖城建還承接了蕪湖經(jīng)開區(qū)智能汽車以及零部件產(chǎn)業(yè)園工程建設(shè),給公司帶來了3.1億元收入。

與央企建筑類公司不同,蕪湖城建是一家區(qū)域型企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示,2022年公司82.3%的收入來自蕪湖市,2023年前四個月更是進(jìn)一步上漲至85.4%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

走不出蕪湖,成為公司經(jīng)營最大的痛點(diǎn)。

從蕪湖城建披露數(shù)據(jù)來看,公司未完成合同金額正在下降。2022年,公司未完成合同金額為57.45億元,到2023年4月底已下降至54.96億元。

除此之外,蕪湖城建中標(biāo)率也在下降。2020年至2022年,蕪湖城建分別提交了101份、269份、439份標(biāo)書,中標(biāo)項(xiàng)目分別為27個、39個、57個,中標(biāo)率分別為26.7%、14.5%、13.0%,2023年前四個月公司中標(biāo)率更是下滑至8.2%。

從這點(diǎn)來來看,蕪湖城建成長天花板并不高,而且正陷入“增收不增利”的尷尬局面——雖然蕪湖城建收入大幅增長,但與營收增長相比,公司利潤增長幾乎可以忽略不計。

2020年至2022年,公司利潤分別為1.29億元、1.51億元、1.59億元,三年內(nèi)公司利潤僅增長23.26%。同期,蕪湖城建營收增幅高達(dá)331.12%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

公司增收不增利核心原因是,工程建設(shè)本身是個低利潤的苦力活。隨著公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大,公司整體毛利率在大幅下滑。

數(shù)據(jù)顯示,2020年至2022年,蕪湖城建工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率分別為16.1%、8.5%、6.6%,呈逐年大幅下降趨勢,2023年4月底進(jìn)一步下滑至6.1%。

工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率大幅下降也導(dǎo)致公司整體毛利率走低。2020年至2022年,公司整體毛利率分別為33%、18.7%、9.4%,2023年4月底進(jìn)一步下滑至8.9%。毛利率持續(xù)下滑,導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利的情形。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

另外,與中國建筑等工程巨頭相比,蕪湖城建在成本管理、日常運(yùn)營、中標(biāo)價格上存在不小差距,公司在相關(guān)業(yè)務(wù)上毛利率遠(yuǎn)低于中國建筑。

以蕪湖城建營收占比最大的房屋建筑部工程為例,2022年中國建筑房屋建筑工程毛利率為7.96%,同期蕪湖城建只有5.2%。

毛利率遠(yuǎn)低于同行,表示公司核心競爭力并不強(qiáng),并不利于公司未來擴(kuò)張。

2、壞賬風(fēng)險增加,減值撥備接近兩年利潤

「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn),除了毛利率持續(xù)走低外,蕪湖城建快速擴(kuò)張的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)也是公司需要重點(diǎn)應(yīng)對的風(fēng)險之一。

數(shù)據(jù)顯示,公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)收票據(jù)凈額分別為3億元、5.84億元、7.74億元,占公司總資產(chǎn)比例分別為7.3%、25.9%、33.9%。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)走高導(dǎo)致公司減值撥備快速走高,2020年和2022年,公司減值撥備分別為8400萬元、9100萬元、2022年挽回30萬元,2023年前4月,減值撥備高達(dá)9800萬元。

可見在最近3年多的時間里,蕪湖城建減值撥備高達(dá)2.7億元以上,幾乎相當(dāng)于公司兩年的利潤。

另外,由于貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的擴(kuò)大,公司壞賬準(zhǔn)備也在增加。2020年至2022年,蕪湖城建貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)虧損準(zhǔn)備分別為4680萬元、5590萬元、5560萬元,占貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)金額比例分別為13.5%、8.7%、6.7%。

雖然占比逐年下降,但虧損準(zhǔn)備金額仍在逐年走高,這對于盈利能力并不強(qiáng)的蕪湖城建來說,無疑是較為沉重的打擊。

從蕪湖城建前五大客戶來看,公司主要客戶均是蕪湖市國企與地方政府管理平臺,應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)大部分來自這些單位。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

目前來看,蕪湖市財政狀況較為優(yōu)質(zhì),財政自給率在安徽省排名第一,債務(wù)率相較于其它城市處于較低水平。因此,蕪湖城建前五大客戶信用狀況和資金狀況良好,短期內(nèi)公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備大規(guī)模增加概率較小。

不過,在招股書中蕪湖城建明確表示:公司存在應(yīng)收款項(xiàng)不能及時收回或者重大延誤的風(fēng)險,如果發(fā)生上述事項(xiàng)將對公司經(jīng)營和財務(wù)造成重大不利影響。

3、估值極低,蕪湖城建發(fā)行難?

最讓蕪湖城建頭疼的事情,或許并不是貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的走高與虧損準(zhǔn)備金額的擴(kuò)大,而是建筑板塊在資本市場不受待見。

由于建筑行業(yè)缺乏想象空間、日常經(jīng)營又太消耗資本金,因此建筑類企業(yè)無論是在A股還是在港股的估值都極低。

以房地產(chǎn)建筑行業(yè)龍頭中國建筑為例,從財務(wù)上看,中國建筑年營業(yè)額超過2萬億元,公司利潤超過500億元。截至2023年8月9日收盤,中國建筑市值僅為2532億元,靜態(tài)市盈率僅為5倍左右,動態(tài)市盈率不到5倍,市凈率更是不到0.7倍。

這還是2023年中國建筑股價上漲17%所致,前兩年中國建筑市盈率只有4倍左右,市凈率更是只有0.5倍左右。

在A股,其余工程建筑企業(yè)中國中鐵、中國鐵建面臨的情況也差不多,市盈率、市凈率均處以極低的水平。

這還是因?yàn)锳股流動性比港股充足,股票存在一定的流動性溢價。在港股市場上,建筑類企業(yè)估值更是“不堪入目”。

以中國鐵建為例,作為國內(nèi)基建領(lǐng)域的龍頭,中國鐵建營收維持每年10%左右的增長,但其在港股市場上仍未受資本青睞。截至2023年8月9日收盤,中國鐵建動態(tài)市盈率僅為2.45倍,市凈率更是只有0.28倍。

以蕪湖城建招股書的數(shù)據(jù)來看,2022年公司利潤為1.59億元,凈資產(chǎn)僅為5.21億元,倘若以中國鐵建為首的央企工程建設(shè)類企業(yè)估值來算,蕪湖城建在香港上市后合理估值很有可能低于4億元人民幣。

(圖 / 蕪湖城建招股書)

另外,蕪湖城建能否順利發(fā)行還存在極大的不確定性。倘若以高于凈資產(chǎn)價格發(fā)行,以香港工程建設(shè)類企業(yè)極低的估值來看,很難有資本當(dāng)“冤大頭”申購;倘若以大幅低于凈資產(chǎn)價格發(fā)行,現(xiàn)有股東大概率會投反對票。

不過,從近幾年蕪湖城建凈資產(chǎn)變動來看,顯然是積極地為上市做準(zhǔn)備。2020年,蕪湖城建凈資產(chǎn)高達(dá)8.18億元,到2023年4月底公司凈資產(chǎn)僅剩4.95億元,近幾年蕪湖城建一直盈利。

蕪湖城建通過各種方式來降低公司凈資產(chǎn),大概率是為了上市做準(zhǔn)備。但即便如此,蕪湖城建若想以高于凈資產(chǎn)的方式發(fā)行,依然很艱難。

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

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