文|首條財(cái)經(jīng) 于照野
編輯|之南
千億醫(yī)藥龍頭，又有股東出手減持。
8月8日盤后，藥明康德公告稱，第三大股東Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.擬減不超1%公司股份。
這非年內(nèi)首被減持。2023年4月17日，藥明康德公告稱，因自身資金需求，減持股東計(jì)劃減持不超總股本3%。7月20日晚披露進(jìn)展，累計(jì)減持2749.15萬股，占總股本0.93%，平均成交價(jià)67.27元/股，合計(jì)套現(xiàn)18.49億元。
據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞統(tǒng)計(jì)，去年中旬至今，藥明康德減持股東已合計(jì)套現(xiàn)近百億元。如此大手筆讓投資者難淡定，互動(dòng)平臺(tái)上多有問題涉及。
深入審視，熱度不止于此。
2023年以來，樂普醫(yī)療、科倫藥業(yè)、信立泰、微創(chuàng)醫(yī)療等醫(yī)藥企業(yè)推出分拆上市計(jì)劃，堪稱分拆大年。
其中，“藥明系”相關(guān)動(dòng)作吸足眼球。藥明康德、合全制藥、藥明生物、藥明巨諾四家上市公司在前，再擴(kuò)資本版圖想低調(diào)也難。只是真能一別兩寬、做專做強(qiáng)、單飛高飛么？
01 靚麗與隱憂，再攪資本春水是與非
7月9日，藥明合聯(lián)向港交所遞交招股書。
公開資料顯示，藥明合聯(lián)成立于2020年12月，專注從事抗體偶聯(lián)藥物(ADC)等生物偶聯(lián)藥物合同研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)(CRDMO)。生物偶聯(lián)藥物除用于治療腫瘤，還不斷擴(kuò)展治療領(lǐng)域至自身免疫性疾病、傳染病、代謝紊亂疾病等，具有較大應(yīng)用場景。
分拆上市前，藥明合聯(lián)由藥明生物直接持有60%股權(quán)，藥明康德間接持有40%股權(quán)。分拆交易后，仍將是藥明生物并表子公司。
都說虎父無犬子?？聪蚧久?，2020年-2022年及2023年前3月（簡稱“報(bào)告期”），藥明合聯(lián)收益約0.964億元、3.111億元、9.904億元和4.876億元，對應(yīng)凈利約0.263億元、0.549億元、1.557億元和0.807億元。
乍看“牌面”靚麗，營收持增、盈利能力更顯稀缺。
但這不代表沒有隱憂。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為8.4%、36.5%、26.4%及24.3%。2022年起出現(xiàn)波動(dòng)下滑，成長性、穩(wěn)健力待提升。
為何分拆上市？
藥明生物公告稱，分拆將賦能藥明合聯(lián)發(fā)展其致力于生物偶聯(lián)物的CRDMO，并從ADC開始逐漸拓展至所有生物偶聯(lián)物，例如多肽偶聯(lián)物、寡核苷酸偶聯(lián)物及化學(xué)偶聯(lián)物(從ADC到XDC)”。
更加聚焦、做專做精，再攪資本春水初衷值得肯定。
不過也有另類聲音。深圳中金華創(chuàng)基金董事長龔濤表示，藥明生物有成熟的商業(yè)化能力，本次是把最吸金的部分且是較確定的業(yè)績增長點(diǎn)分拆出來，相當(dāng)于將核心資產(chǎn)分拆上市?！捌髽I(yè)乘著風(fēng)口的時(shí)候剝離出來再一次‘吸金’，是典型的‘一魚兩吃’。”
言語夠犀利，可看往期騰挪、或不算多夸言。
2000年，李革和妻子趙寧共同成立藥明康德，以早期藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前CRO為主要業(yè)務(wù)，七年后企業(yè)成功于紐交所上市。
遺憾的是，受種種原因影響企業(yè)估值不算理想。2015年鑒于中國創(chuàng)新藥業(yè)一片繁榮，有資本運(yùn)作天賦的李革決定私有化退市。之后，藥明康德“一分為三”，即合全藥業(yè)、藥明生物、藥明康德。
2015年，以CDMO業(yè)務(wù)為主的合全藥業(yè)上市；2017年藥明生物完成港股上市；2018年藥明康德先后在A+H股上市。
2020年，“藥明系”又將成立僅4年的藥明巨諾送上港股。后者是一家專注為血液癌癥及實(shí)體瘤開發(fā)、制造和商業(yè)化突破性細(xì)胞免疫療法的一體化平臺(tái)。
換言之，若此番藥明合聯(lián)IPO順利，“藥明系”版圖將再進(jìn)一步，旗下?lián)碛形寮疑鲜泄尽?/p>
考量在于，據(jù)華爾街見聞，自2017年12月，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年1月的最新一次配售減持，由實(shí)控人李革控制的Biologics Holdings共拋出13次配售計(jì)劃，累計(jì)套現(xiàn)8.37億股。
由此難免讓輿論犯些嘀咕，此次分拆上市，是否又是一次“財(cái)技”展示？
02 關(guān)聯(lián)交易額連增，“單飛”幾多獨(dú)立性、不可控性
一切還是基本面說話。
安永華中區(qū)審計(jì)服務(wù)市場主管黎志光指出，上市醫(yī)藥公司分拆資產(chǎn)上市面臨一些挑戰(zhàn)。比如子公司單獨(dú)上市后是否能保有持續(xù)的核心競爭能力，是否能獨(dú)立經(jīng)營和發(fā)展，而不依賴于母公司業(yè)務(wù)和資源支持，是否不存在非公允的關(guān)聯(lián)交易等，以及是否可滿足上市公司所面臨的監(jiān)管及合規(guī)要求等。
聚焦獨(dú)立性、核心競爭力，藥明合聯(lián)不乏審視點(diǎn)。
據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，早在藥明合聯(lián)成立之初，CEO李錦才就曾表示，藥明生物會(huì)將正在推進(jìn)中的40多個(gè)ADC項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)入藥明合聯(lián)，其中還包括1個(gè)即將進(jìn)入商業(yè)化的三期臨床項(xiàng)目。
這意味著公司自從創(chuàng)立，就拿下了全球近1/4的市場份額，可謂大樹底下好乘涼、含著“金湯匙”出生。
但另一廂，報(bào)告期內(nèi)，藥明合聯(lián)與藥明生物、藥明康德間存在關(guān)聯(lián)交易，且明目繁多，包括抗體鏈接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)、生產(chǎn)及質(zhì)量檢測服務(wù)、原材料采購、項(xiàng)目管理服務(wù)及海外技術(shù)支持服務(wù)。
2020年至2022年，藥明合聯(lián)不豁免的與藥明生物的關(guān)聯(lián)交易金額為5150萬元、2.5億元和7.9億元；與藥明康德集團(tuán)不豁免的關(guān)聯(lián)交易金額分別為0元、2330萬元和1.4億元，持續(xù)增長且增速不低。
2023年一季度，關(guān)聯(lián)方采購金額占總體采購比約66.8%。
甚至現(xiàn)金流方面也受到“藥明系”支持。報(bào)告期內(nèi)，藥明合聯(lián)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為0.28億元、0.26億元、3.35億元、5.42億元。其中，融資活動(dòng)所得的現(xiàn)金額有一部分來自于關(guān)聯(lián)方注入，分別為0.69億元、0.22億元、1.37億元、0.24億元。
如此種種，難免讓外界審視業(yè)績獨(dú)立性、公允性、核心競爭力成色。一旦上市成功，“金湯匙”能含多久，后續(xù)成長力、可持續(xù)性咋樣呢？如何自證單飛能力、獨(dú)立價(jià)值，無疑一個(gè)靈魂考題。
不算多苛求。藥物開發(fā)堪稱九死一生的險(xiǎn)途，ADC行業(yè)市場潛力大、不可控性也強(qiáng)，尤驗(yàn)企業(yè)核心實(shí)力。
光大證券研報(bào)指出，ADC類藥物創(chuàng)新性較強(qiáng)，特別是新靶點(diǎn)、新毒素小分子、新linker設(shè)計(jì)等改進(jìn)思路有失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)行臨床試驗(yàn)、注冊審批的過程也可能進(jìn)度低于預(yù)期。
不甚夸言，ADC藥物具有較高的臨床終止率。醫(yī)渡科技旗下HLT分析報(bào)告顯示，截至2023年3月31日，已有記錄的ADC交易終止事件占比4%。
目前全球已獲批的15項(xiàng)ADC藥物中，10項(xiàng)產(chǎn)品具有黑框警告。據(jù)悉，黑框警告是美國FDA要求在處方藥說明書上寫明的一種對藥物不良反應(yīng)的警告標(biāo)志，是最高級(jí)別警告。
藥明合聯(lián)招股書亦坦言：我們協(xié)助發(fā)現(xiàn)、開發(fā)或制造的ADC及其他生物偶聯(lián)藥物所引起不利的不良事件可能會(huì)導(dǎo)致我們的客戶或監(jiān)管機(jī)構(gòu)中斷、延遲或停止臨床試驗(yàn)，并可能導(dǎo)致相關(guān)藥物的標(biāo)簽更具限制性，或延遲或拒絕監(jiān)管批準(zhǔn)。
03 警惕“退燒”波及賣水人，業(yè)績股價(jià)“煩惱”
拆分上市，最明顯利好是增強(qiáng)價(jià)值透明性、資金流動(dòng)性。有助拓寬融資渠道，子母公司各自業(yè)務(wù)更加聚焦、從而做大做強(qiáng)、提升發(fā)展質(zhì)量。這也是監(jiān)管層支持鼓勵(lì)的根本原因。
截至2022年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,以銀行結(jié)余及現(xiàn)金列示63.95億元，較上年同期的90.03億元降幅不小，但也不算捉襟見肘。
據(jù)新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，藥明系分拆上市后，通過藥明康德、藥明生物及藥明巨諾三公司直接融資超560億元。其中IPO融資157億元，增發(fā)配股融資317.76億元，定向增發(fā)65.28億元，可轉(zhuǎn)債21.44億元。
資本熱度、殷殷期待無需累言。
然需注意的是，截至2023年8月9日，藥明生物股價(jià)43.85港元，相比開年的62.55港元，累計(jì)降幅約三成。相比2021年7月的148港元高點(diǎn)更縮超七成。
藥明康德稍好一些，卻也陷入滯漲。截至8月9日收盤價(jià)76.24元，開年為80.11元。
為啥不香了、市場在觀望什么？
行業(yè)風(fēng)向是一個(gè)考量。2023年6月20日的藥明生物投資者開放日上，管理層透露，2023上半年跟隨藥物分子增速放緩。由此，引發(fā)市場對公司業(yè)績乃至整個(gè)CXO（醫(yī)療研發(fā)外包）賽道的擔(dān)憂。當(dāng)日，藥明生物股價(jià)大跌17%。
擔(dān)心并不多余。君不見，上游創(chuàng)新藥企們的資本熱度已有退燒跡象。IT桔子數(shù)據(jù)庫顯示，2023年上半年，我國生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生融資事件251起，融資金額508.09億元，兩數(shù)據(jù)均不及去年同期。
眾所周知，看預(yù)期下菜碟是資本常態(tài)。資本退潮熱錢少了，企業(yè)不得不研發(fā)管線“瘦身”，進(jìn)而對“賣水人”CXO賽道造成連鎖震蕩，加劇行業(yè)白刃競爭。實(shí)際上，不止藥明生物，凱萊英、昭衍新藥等競品二級(jí)市場表現(xiàn)同樣不佳。
2022年，藥明生物營收增長48.4%、凈利增長30.5%。乍看成長性夠強(qiáng)勁，然拉長維度增速卻創(chuàng)下上市以來的六年新低。
內(nèi)外變化中，尋找新業(yè)績增長點(diǎn)，是走脫困必選之路。此番分拆就顯出了必要性與急迫性。
隨著近期藥物設(shè)計(jì)及偶聯(lián)技術(shù)的變革性進(jìn)展，全球ADC外包服務(wù)市場呈現(xiàn)持增態(tài)勢，據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計(jì)到2030年該市場將增至110億美元，復(fù)合年增長率為28.4%。
在行業(yè)分析師郭興看來，拆分后估值重估、激勵(lì)機(jī)制完善，有助激發(fā)企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力、提升效率抓住機(jī)遇，同時(shí)緩解母公司支出壓力，且受益于分拆后的價(jià)值創(chuàng)造最大化，可謂好處多多。但也要警惕對母公司的分食性、掏空可能，且更驗(yàn)分拆標(biāo)的競爭力、獨(dú)立性，能否真正一別兩寬、更好體現(xiàn)子母公司價(jià)值，可謂一次實(shí)力大閱兵。
藥明生物首席執(zhí)行官、藥明合聯(lián)董事長陳智勝曾指出，目前藥明合聯(lián)業(yè)務(wù)規(guī)模相對藥明生物占比不大，在這個(gè)發(fā)展階段推動(dòng)藥明合聯(lián)的上市，對藥明生物沒影響，但能獲得獨(dú)立的融資平臺(tái)和資金支持，給藥明合聯(lián)插上翅膀，提升產(chǎn)能和完善全球布局，更有力競爭市場。
不過，也有業(yè)內(nèi)人士指出，這幾年CRDMO競爭較焦灼。ADC這類網(wǎng)紅藥物的市場競爭加劇，使CRDMO企業(yè)間內(nèi)卷，不得不打起“價(jià)格戰(zhàn)”。目前市場需求大，卻仍有很多公司拿不到訂單，以至部分貼錢做。在此背景下，藥明合聯(lián)此時(shí)上市，需要一定勇氣。
04 “三駕馬車”高增不再，需要新故事
是否插上騰飛翅膀，仁者見仁等待時(shí)間作答。
可以肯定的是，不拼也不行了。
聚焦“藥明系”三駕馬車，藥明康德、藥明生物及藥明巨諾分別在小分子、生物大分子及CAR-T賽道。
雖均占據(jù)藍(lán)海賽道，然進(jìn)入2023年各有成長壓力。
先看藥明康德，2019年起營收增速均保持在28%以上，2022年甚至沖破70%。
而2023年一季度，卻出現(xiàn)了罕見的個(gè)位數(shù)增長，為近三年來頭一次。同時(shí)，預(yù)收款9%，上一年為102%。資本性支出則明顯收縮，同比增速-42.49%。
也是2023年3月，藥明康德子公司藥明生基進(jìn)行了調(diào)整，關(guān)閉了上海臨港基地，裁撤了部分員工。這被一些輿論解讀為收縮戰(zhàn)線，壓縮成本。
好在一番努力下，2023上半年，公司營收同比增長6.3%至188.71億元；凈利53億元，同比增長14.61%。錄得上市以來最好半年報(bào)成績。
可細(xì)觀，仍難掩增速放緩隱憂，營收增速降至個(gè)位數(shù)是企業(yè)同期上市以來首次。2022年同期營利分別增長68.5%、73.3%。
值得注意的是，僅今年第二季度藥明康德前十大股東中，G&CVILimited、G&CIVHongKongLimited、G&CVLimited、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司-傳統(tǒng)-普通保險(xiǎn)產(chǎn)品基金、G&CVIILimited等股東就累計(jì)減持超2300萬股。
再看藥明生物，除上文2022年?duì)I利增速放緩，2023年預(yù)期也不算多討喜。
CEO陳智勝曾表示，2023上半年公司新簽25個(gè)項(xiàng)目，低于往年四五十個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期水平，其中中國項(xiàng)目占比不足兩成，但2023年?duì)幦∪晷潞烅?xiàng)目達(dá)80個(gè)以上。
根據(jù)財(cái)報(bào)，2020-2022年，藥明生物當(dāng)年新增項(xiàng)目量為103個(gè)、156個(gè)、120個(gè)。換言之，即使2023年如愿80個(gè)以上，仍是近四年最低的。
在公司開放日問答環(huán)節(jié)，在被追問新簽項(xiàng)目數(shù)低于預(yù)期的原因時(shí)，陳智勝稱道，原本2023年一二季度有十幾個(gè)項(xiàng)目，已經(jīng)提前在去年年底完成簽單，以保證業(yè)績高增。亦是由于2022年CMO（醫(yī)藥合同生產(chǎn)企業(yè)）大環(huán)境較差，為避免遇到客戶資金的挑戰(zhàn)，“簽得越早越好”。
深入業(yè)務(wù)，或也有無奈與急迫。
據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，藥明生物已生產(chǎn)超3000公斤抗新冠中和抗體和數(shù)億劑新冠疫苗，2022年，其新冠項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入約32億元，占同期收入比超20%。眾所周知，新冠病毒已走向低水平流行，該業(yè)務(wù)具備多少持續(xù)性要打個(gè)問號(hào)。
至于藥明巨諾，CAR-T賽道前景廣闊，可瑞基奧侖賽注射液（倍諾達(dá)）仍是企業(yè)目前唯一一款商業(yè)化產(chǎn)品，且一直未放量。
目前，藥明巨諾還處持續(xù)虧損階段。2020年至2022年分別虧損16.64億元、7.02億元、8.46億元。
與藥明康德、藥明生物類似，藥明巨諾股價(jià)走勢也不討喜。截止8月9日收盤價(jià)2.55港元，相比開年的4.35港元累計(jì)縮水四成。也遠(yuǎn)低于2020年11月的23.8港元發(fā)行價(jià)。
當(dāng)三駕馬車都顯“動(dòng)力不足”，作為“全村希望”，藥明合聯(lián)自然被寄予厚望，成為新故事的不二選項(xiàng)。
05 逆勢信心戰(zhàn)，資本春天遠(yuǎn)么？
客觀而言，分拆上市本身，代表了企業(yè)發(fā)展活力。個(gè)中做大做強(qiáng)做專的信心初心，值得鼓與呼。
在e互動(dòng)平臺(tái)上，藥明康德表明了發(fā)展信心、競爭優(yōu)勢：
公司獨(dú)特的全方位、一體化、端到端的CRDMO和CTDMO服務(wù)模式，一方面讓我們在很早期就接觸到全球客戶和新藥研發(fā)業(yè)的各種需求，建立起對應(yīng)能力。
另一面，CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式下的漏斗圖中會(huì)不斷有越來越多的分子從前往后流動(dòng)，到臨床后期和商業(yè)化階段，支撐公司業(yè)務(wù)的快速增長……公司在去年高增的基數(shù)以及行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模下，仍然保持增長，并持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。
藥明生物首席執(zhí)行官、藥明合聯(lián)董事長陳智勝亦表示，無論外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境怎樣變化，都對公司持續(xù)高增充滿信心，這種底氣來源于獨(dú)特的CRDMO商業(yè)模式和“跟隨并贏得分子戰(zhàn)略”（Follow and Win the Molecule）。
在其看來，未來CXO分化將越來越明顯。藥明生物高度重視企業(yè)管治，透明和良好的企業(yè)管治是持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。也是遵照這一原則，搭建了藥明合聯(lián)的董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)。所有的執(zhí)行董事都和藥明生物獨(dú)立，未來還會(huì)聘請三位獨(dú)立非執(zhí)行董事。
值得一提的是，藥明合聯(lián)分拆上市根據(jù)港交所上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引（PN15）提出申請，并獲得審批。這意味著，藥明合聯(lián)在業(yè)務(wù)運(yùn)營獨(dú)立性、公司治理和關(guān)連交易公允性等方面均已得到聯(lián)交所認(rèn)可。
據(jù)招股書，藥明合聯(lián)已發(fā)展成為全球包括ADC的偶聯(lián)藥物市場全球項(xiàng)目數(shù)量排名第一、收入排名第二的一體化生物偶聯(lián)藥技術(shù)平臺(tái)。截至2023年5月31日，成功賦能多個(gè)ADC藥物在15個(gè)月以內(nèi)完成從DNA到新藥臨床試驗(yàn)申請（IND），相比傳統(tǒng)開發(fā)時(shí)間幾乎縮短一半; 累計(jì)幫助客戶將28款A(yù)DC候選藥物從發(fā)現(xiàn)階段推進(jìn)入CMC開發(fā)階段。自2022年起，10家就其ADC管線進(jìn)行海外對外授權(quán)的中國公司中，有八家是藥明合聯(lián)客戶。
此外，還為客戶提供7000多種生物偶聯(lián)藥物分子，并采用10多項(xiàng)最先進(jìn)的ADC及其他生物偶聯(lián)藥物偶聯(lián)技術(shù)啟動(dòng)GMP生產(chǎn)。自主開發(fā)的WuXiDAR4技術(shù)在GMP生產(chǎn)過程中使能夠?qū)崿F(xiàn)對產(chǎn)品同質(zhì)性和批次間一致性的嚴(yán)格控制，從而改善藥代動(dòng)力學(xué)特征及生物偶聯(lián)藥物產(chǎn)品的穩(wěn)定性，并可能產(chǎn)生更好的臨床結(jié)果。
母公司藥明生物，痛點(diǎn)之外亦有扎實(shí)基本面。以上半年新簽項(xiàng)目為例，雖數(shù)量下降質(zhì)量卻可圈可點(diǎn)：包括了4個(gè)臨床三期項(xiàng)目，以及2個(gè)成熟的商業(yè)化項(xiàng)目，均來自海外跨國藥企，且后兩者銷售額均在10億美元以上。
如此看，藥明合聯(lián)IPO也是箭在弦上，猶如一顆“深水炸彈”，相比可否成功上市，能不能搏個(gè)好估值、進(jìn)而提振整個(gè)“藥明系”估值或才是更大看點(diǎn)。
國信證券指出，醫(yī)藥業(yè)2023上半年整體下跌5.6%，跑輸滬深300指數(shù)4.8%，在所有一級(jí)行業(yè)中排名中等偏下。當(dāng)前醫(yī)藥生物（申萬）的PE（TTM）為26.92倍，整體估值水平仍處低位。
逆勢上市，有壓力挑戰(zhàn)亦折射了企業(yè)信心。美林時(shí)鐘效應(yīng)告訴我們，周期輪動(dòng)、特點(diǎn)調(diào)換本是常態(tài)。當(dāng)經(jīng)歷了至暗洗牌、擠出泡沫，市場春天就不再遙遠(yuǎn)。
破而后立、危中有機(jī)。藥明合聯(lián)、乃至“藥明系”的資本春天還有多遠(yuǎn)呢？