文|科技說(shuō)
在阿里宣布業(yè)務(wù)拆分之后，圍繞其未來(lái)愿景在市場(chǎng)中存在著不同觀點(diǎn)：
看好者，組織架構(gòu)調(diào)整之后，有利于提高子業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)和融資獨(dú)立性，以提高經(jīng)營(yíng)效率，強(qiáng)力反彈更是箭在弦上；
看衰者，高成長(zhǎng)性一直是阿里乃至整個(gè)中概企業(yè)的標(biāo)簽，在外部環(huán)境仍存在較大不確定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)提高治理水平確實(shí)可以緩釋一些風(fēng)險(xiǎn)，但從根本上沒(méi)有對(duì)未來(lái)提出解決方案，阿里的破局成功與否仍需要繼續(xù)觀望。
在上述觀點(diǎn)的碰撞中，本季度財(cái)報(bào)（2023年Q2，阿里2024財(cái)年Q1)就格外引人注目，也成了檢測(cè)改革成效的重要參考，我們也試圖通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的解讀以期對(duì)上述爭(zhēng)議有更為清晰的認(rèn)識(shí)。
本文核心觀點(diǎn)：
其一，拆分之后對(duì)阿里意義重大，部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)得到好轉(zhuǎn)，這些都在本季度財(cái)報(bào)也得到了展示；
其二，迄今為止，阿里整體上仍處于保守審慎的經(jīng)營(yíng)心理，以減緩擴(kuò)張速度，優(yōu)化損益表，且擴(kuò)大回購(gòu)計(jì)劃等手段來(lái)提高經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性，“強(qiáng)力反彈”尚未來(lái)到；
其三，通過(guò)量化分析判斷，市場(chǎng)對(duì)阿里也越來(lái)越向“價(jià)值股”定性，再次驗(yàn)證上述觀點(diǎn)。
經(jīng)營(yíng)審慎保守是主流
初看財(cái)報(bào)，我們確實(shí)從中看到了一個(gè)與往日不一樣的阿里，這些多與拆分有關(guān)。
總營(yíng)收同比增長(zhǎng)14%，達(dá)到2341.56億元，淘天業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)12%，國(guó)際業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)41%，菜鳥(niǎo)同比增長(zhǎng)也反彈到了34%。
作為一個(gè)涵蓋零售，云計(jì)算，物流，文娛，本地生活服務(wù)等領(lǐng)域的巨無(wú)霸企業(yè)，龐大的業(yè)務(wù)構(gòu)成會(huì)對(duì)集團(tuán)的管理效率不斷提出挑戰(zhàn)，如企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中往往會(huì)將手淘視為“第一桶金”，在很長(zhǎng)一段時(shí)間手淘頁(yè)面越發(fā)冗余，新業(yè)務(wù)稀釋了原屬于核心零售的流量，而此時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)加劇，這些也成為彼時(shí)淘天效率不高的內(nèi)因。
拆分之后，手淘App旋即進(jìn)行了改變，強(qiáng)化了流量對(duì)自有業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，而在國(guó)際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張中，菜鳥(niǎo)也得到了新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(此前年度增長(zhǎng)已經(jīng)將到了20%左右），沒(méi)有了大樹(shù)庇護(hù)，業(yè)務(wù)反而得到了更好的表現(xiàn)，這確實(shí)是拆分帶來(lái)的一大成績(jī)。
但仔細(xì)閱讀財(cái)報(bào)，我們又看到了另外一個(gè)層面的阿里：這是一個(gè)明顯越加審慎的阿里，當(dāng)前仍然以穩(wěn)定基本盤(pán)為首要目的。
一般來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)對(duì)未來(lái)充滿信心，便會(huì)提前布局，以提高資本支出，資產(chǎn)化投入也一直被視為企業(yè)對(duì)未來(lái)景氣度的重要指標(biāo)。
阿里赴美IPO之后，資本支出便扶搖直上，一方面阿里主營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)始由最早的電商向外延伸到云計(jì)算，大文娛，其后又加入線下零售以及本地生活等業(yè)務(wù)，每個(gè)部分都是用資金搭建而成。
如今我們回望這些業(yè)務(wù)，成功和失敗各有比例，正面和負(fù)面結(jié)果都有（正向刺激市場(chǎng)信心，而負(fù)面則很大程度上惡化了損益表，反而又丟掉了資本市場(chǎng)對(duì)其信心），但重金投資的業(yè)務(wù)更多還是對(duì)未來(lái)的信心。2023年Q2資本性支出69.27億元，上年同期則為118.43億元，此數(shù)據(jù)結(jié)合上圖結(jié)果不言自明。
當(dāng)擴(kuò)張雄心不再，對(duì)內(nèi)花錢(qián)也越加謹(jǐn)慎，本季度幾乎所有期間費(fèi)用都呈收縮態(tài)勢(shì)，改善了經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率6個(gè)百分點(diǎn)。
這一方面確實(shí)可以看到業(yè)務(wù)拆分之后各個(gè)業(yè)務(wù)對(duì)自身報(bào)表更為慎重，財(cái)務(wù)優(yōu)化的動(dòng)力和效果更為明顯，另一方面也能看出企業(yè)整體要通過(guò)成本優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)周期性穿越，且值得注意的是本季度末阿里共有228675名員工，對(duì)比上季度末的235216名仍處于壓縮中。
對(duì)投資者，當(dāng)前的阿里又表達(dá)了很大“善意”，本季度回購(gòu)ADs高達(dá)31億美元，此次回購(gòu)計(jì)劃仍有163億美元的額度。
大手筆的回購(gòu)計(jì)劃主要源自：
1），結(jié)合前文阿里擴(kuò)張野心的衰弱，手中持有大量現(xiàn)金反而會(huì)成為財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（影響ROE,ROA等指標(biāo)），也實(shí)際上影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，通過(guò)回購(gòu)來(lái)釋放現(xiàn)金，改善上述指標(biāo)也成了必要之舉；
2），阿里股價(jià)已經(jīng)疲軟多時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大回購(gòu)計(jì)劃也有利于穩(wěn)定股價(jià)，以此穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心。
在對(duì)本季度財(cái)報(bào)做出簡(jiǎn)單梳理之后，我們便有了對(duì)當(dāng)下阿里的基本看法：
其一，拆分之后企業(yè)在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)化方面確實(shí)取得了不錯(cuò)成績(jī)，也驗(yàn)證拆分對(duì)當(dāng)前阿里的正確性；
其二，當(dāng)前阿里更多還是獲得企業(yè)成本優(yōu)化的收益，稱(chēng)“強(qiáng)力反彈”為時(shí)尚早，堪稱(chēng)淘天現(xiàn)金牛的客戶管理收入也只是回到了2021年同期水平，我們還是要考慮上年低基數(shù)這個(gè)背景，加之資本支出以及期間費(fèi)用的優(yōu)化，阿里長(zhǎng)期成長(zhǎng)性中樞的上移是否還需要再觀察；
其三，從價(jià)值股的角度去看，阿里股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步散去，回購(gòu)計(jì)劃對(duì)此“托底”效應(yīng)明顯。
拆分之后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸散去
接下來(lái)我們?cè)購(gòu)馁Y本市場(chǎng)角度判斷阿里，以對(duì)前文觀點(diǎn)做二次驗(yàn)證。
我們整理了2023年以來(lái)，阿里，京東和拼多多以及金龍指數(shù)的股價(jià)波動(dòng)情況（初始值設(shè)為“1”）
作為中國(guó)零售概念股，三家企業(yè)股價(jià)走勢(shì)保持了高度相關(guān)性（漲跌幅度雖然不同，但節(jié)奏相當(dāng)），只是從3月末開(kāi)始阿里股價(jià)得到的一次躍升，此時(shí)恰逢集團(tuán)宣布業(yè)務(wù)拆分，這也驗(yàn)證了拆分這一決定確實(shí)有利于提高企業(yè)估值中樞。其后，阿里與大盤(pán)(金龍指數(shù)）保持了更高的關(guān)聯(lián)性。
相比之下，拼多多在2023年Q1財(cái)報(bào)之后再次得到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)回到了年初之時(shí)，這一方面與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)市場(chǎng)的新趨勢(shì)有關(guān)(價(jià)格敏感型風(fēng)格在特殊時(shí)期得到強(qiáng)化），另一方面，Temu在海外的進(jìn)展也給了市場(chǎng)信心。
我們此前曾簡(jiǎn)單概括在美上市中概的基本估值邏輯：以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)資產(chǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)端受我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期影響（資產(chǎn)保值能力），在流動(dòng)性方面則受美國(guó)貨幣市場(chǎng)影響。在過(guò)去一段時(shí)間，兩種因素在不同程度上影響中概的走勢(shì)，而中概企業(yè)也在通過(guò)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)化以及向市場(chǎng)示好來(lái)提高市場(chǎng)信心。
拼多多和阿里在此方面是可圈可點(diǎn)的，相比之下京東則顯得比較疲憊。
作為彼時(shí)消費(fèi)升級(jí)的寵兒，京東在新的周期內(nèi)尚未找到很好的破局之道，即便組織架構(gòu)也進(jìn)行了新的調(diào)整，強(qiáng)化各個(gè)品類(lèi)的開(kāi)放平臺(tái)商家招商，打包物流資產(chǎn)上市等等，但迄今為止市場(chǎng)仍未給予積極的評(píng)價(jià)。
在進(jìn)行量化分析時(shí)，經(jīng)常將股價(jià)波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差視為“風(fēng)險(xiǎn)”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股價(jià)的高波動(dòng)性乃是風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)。
我們也可以發(fā)現(xiàn)阿里和拼多多的標(biāo)準(zhǔn)差正在向指數(shù)基金靠攏（理論上指數(shù)基金由于分散了風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)性要小很多），值得注意的是同期京東這一數(shù)值仍然偏大。
我們并非是非要對(duì)企業(yè)有所臧否，只意在說(shuō)明在特殊周期內(nèi)不同企業(yè)選擇了不同的穿越周期手段，其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也是不一致的，這也便于我們更理性判斷企業(yè)。
從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)中我們對(duì)阿里也有了新的看法：
其一，結(jié)合前文阿里經(jīng)營(yíng)方面的越加審慎，收縮擴(kuò)張速度等等，這都說(shuō)明阿里正在由以往的“成長(zhǎng)股”向“價(jià)值股”轉(zhuǎn)型，前者更追求速度，而后者則傾向于對(duì)利潤(rùn)的優(yōu)化，這些也已經(jīng)得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，有意思的是當(dāng)我們統(tǒng)計(jì)中概代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期時(shí)，產(chǎn)生了以下結(jié)果：
上圖中風(fēng)險(xiǎn)為股價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（一月為窗口期），預(yù)期收益為每日股價(jià)收益平均值。在上圖可以看到BAT三家企業(yè)基本處在同一區(qū)間，也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)此前巨頭企業(yè)的觀感是一致的，而在全球大放水備受追捧的B站在此周期是被邊緣化的（高風(fēng)險(xiǎn)低收益），市場(chǎng)雖然不時(shí)時(shí)刻刻有效，但在整體上還是可以反饋其一定周期偏愛(ài)的；
其二，阿里股價(jià)全面反彈的三大要素：1.我國(guó)經(jīng)濟(jì)全力反彈（看人民幣離岸匯率）；2.阿里財(cái)報(bào)重新獲得成長(zhǎng)性征兆（云計(jì)算，國(guó)際業(yè)務(wù)，菜鳥(niǎo)等業(yè)務(wù)不看利潤(rùn)看增長(zhǎng)）；3.美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性方面得到徹底扭轉(zhuǎn)。
有多少是企業(yè)可以做的，又有多少是在其能力范圍之外的呢？