文丨張濤、路思遠(中國建設(shè)銀行金融市場部,文章僅代表作者觀點)
北京時間今天凌晨2點,美聯(lián)儲公布了9月議息會議決定,如市場預(yù)期,美聯(lián)儲未對聯(lián)邦基金利率進行調(diào)整,保持【5.25%,5.50%】政策利率不變,但美聯(lián)儲對后期美國的經(jīng)濟增長、就業(yè)市場與通脹的預(yù)期進行了明顯調(diào)整:
①就業(yè)市場方面,美聯(lián)儲將2023年底失業(yè)率由6月份的4.1%下調(diào)至3.8%,鑒于8月份美國實際失業(yè)率為3.8%,美聯(lián)儲的最新預(yù)期表明聯(lián)儲預(yù)計年內(nèi)美國就業(yè)市場不會有明顯的惡化。
②經(jīng)濟增長方面,美聯(lián)儲將2023年四季度美國經(jīng)濟同比增速大幅上調(diào)至2.1%,較6月的預(yù)期上調(diào)了1.1個百分點,對2024年經(jīng)濟增速預(yù)期也由之前的1.1%上調(diào)至1.5%,從美聯(lián)儲給出的預(yù)期來看,美國經(jīng)濟不會陷入衰退。
③通脹方面,將2023年末PCE的預(yù)期則由3.2%微上調(diào)至3.3%,但同時將核心PCE預(yù)期由3.9%下調(diào)至3.7%。截至7月末,美國PCE為3.3%,本輪峰值是2022年7月的7%;核心PCE為4.2%,本輪峰值為2022年2、3月的5.4%,美聯(lián)儲的最新預(yù)期顯示出聯(lián)儲對美國通脹回落放緩已有預(yù)期。
④政策方面,美聯(lián)儲維持2023年聯(lián)邦基金利率中樞5.6%不變,同時上調(diào)了2024年和2025年的利率中樞,顯示美聯(lián)儲尚未決定結(jié)束本輪加息周期,并進一步延后了未來的降息周期開始時間,且繼續(xù)釋放未來的降息是慢降息的信號。
圖1:2023年美聯(lián)儲對經(jīng)濟預(yù)測的變化情況
綜上,美聯(lián)儲最新經(jīng)濟預(yù)測釋放出更為清晰的信號,就是對美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的信心進一步提升,因此,影響美聯(lián)儲后期實際政策路徑最重要的因素,就是美國經(jīng)濟軟著陸的可能性。
美聯(lián)儲有過軟著陸的經(jīng)驗
實際上,對于如何界定“軟著陸”,業(yè)界并沒有特別清晰和統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn),不過學(xué)界對此有一些討論。例如,美國經(jīng)濟學(xué)家、前美聯(lián)儲副主席、普林斯頓大學(xué)教授艾倫·布林德(ALAN S.BLINDER)就將“軟著陸”定義為:若GDP下降幅度低于1%,或者美國經(jīng)濟研究局(NBER)在加息周期至少一年后沒有宣布經(jīng)濟衰退。參照布林德的界定,在1965年至2019年期間美聯(lián)儲實施的11輪加息周期,美國經(jīng)濟有過五次“軟或偏軟著陸”(soft or softish landings)。
圖2:歷次加息周期美國經(jīng)濟的著陸情況
可見,美聯(lián)儲在實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸方面是有一定經(jīng)驗的,尤其是越戰(zhàn)后同樣面臨供給緊縮推動的通脹,也實現(xiàn)了偏軟著陸,但當(dāng)時通脹形勢曾出現(xiàn)過反復(fù)(實際上對于1965-1966美國是否軟著陸大家并不確定,因為之后通脹出現(xiàn)第二輪上漲)。這一次同樣也是供給收緊,令通脹的形勢更為復(fù)雜,尤其是前期推動通脹回落的能源、交通、醫(yī)療等價格又有了回升苗頭,加之近期美國三大車企工人的大罷工反映出美國工人對現(xiàn)行名義工資的不滿,這些因素均會給后期通脹的持續(xù)回落造成影響,進而給美聯(lián)儲在政策利率路徑的選擇上帶來不確定性。例如,在今早新聞會上,鮑威爾并未就當(dāng)前利率是否處于限制性水平做出明確的看法,反映出美聯(lián)儲對未來通脹形勢依然保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
圖3:美國通脹分項與供應(yīng)緊張型通脹的經(jīng)驗
美國經(jīng)濟衰退的先兆指標(biāo)依然令市場難安
從美聯(lián)儲的預(yù)測和美國就業(yè)市場的現(xiàn)實表現(xiàn)來看,美國經(jīng)濟在本輪加息周期中確實表現(xiàn)出異常的韌性,但一些先兆指標(biāo)還是指向衰退難以避免。最典型先兆就是美債收益率的倒掛,而且本次倒掛的深度與時長都異常地超過之前幾輪。
圖4:過去四次美債收益率曲線倒掛情況(10年 - 3個月)
實際上,美債收益率倒掛的經(jīng)濟含義就是商業(yè)銀行面臨負(fù)債成本與資產(chǎn)收益出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛,即商業(yè)銀行融資投放的越多,經(jīng)營利潤就會被蠶食越多,因此,商業(yè)銀行從盈利考慮會調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,包括收緊信貸條件。
實際情況顯示,美國工商業(yè)的貸款確實已出現(xiàn)了增長放緩跡象。截至目前,美國工業(yè)企業(yè)貸款余額為2.76萬億美元,較疫情前增加了17%,但較年初2.82萬億的下降了663多億;個人信用卡貸款余額則持續(xù)上升,并突破1萬億,較疫情增加了20%,較2021年4月份的低點增加了37%;房地產(chǎn)貸款余額則較2021年8月低點增加了20%至5.49萬億。而近期摩根大通CEO杰米·戴蒙也警告稱,當(dāng)前美國經(jīng)濟良好的狀況將難以為繼。
圖5:美國企業(yè)和個人的融資需求情況
因此,對于鮑威爾而言,能否像格林斯潘在2005-2006年那樣,將利率政策“更高、更久”的狀態(tài)保持很長時間,存在不確定性,當(dāng)前鮑威爾想要在通脹的復(fù)雜與經(jīng)濟對政策收緊的承受力之間做出最佳權(quán)衡,幾乎是不可能完成的任務(wù),現(xiàn)實的策略正如他在本次加息周期以來一直強調(diào)的“依賴數(shù)據(jù),不預(yù)設(shè)政策路徑”,即走一步看一步。
圖6:美國政策利率與通脹指標(biāo)的變化情況
基于上述分析,我們對美債收益率曲線后市走勢的認(rèn)識是:
①只要通脹不出現(xiàn)類似越戰(zhàn)后的第二波上漲,美聯(lián)儲就有望接近本輪加息周期尾聲,相應(yīng)美債收益率將在目前的位置保持震蕩態(tài)勢;若出現(xiàn)第二波通脹,并引發(fā)美聯(lián)儲新一輪加息,美債收益率則會突破當(dāng)前的區(qū)域,而且美債收益率曲線也將再度倒掛加深。
②目前看,觸發(fā)美債收益率大幅下降最重要的因素就是美國就業(yè)市場出現(xiàn)顯著惡化,美聯(lián)儲政策被迫重返寬松。
圖7:美國政策利率與2年期、10年期美債收益率變化情況
參考:
- 鮑威爾政策路徑將再次轉(zhuǎn)變,由沃爾克轉(zhuǎn)向格林斯潘
- 美國6月通脹數(shù)據(jù)或透露出美聯(lián)儲政策變化的三個信號
- 美聯(lián)儲加息進程可能會有意外的“第四階段”
- 對2023年10年期美債收益率走勢預(yù)測的重檢
- 2023年經(jīng)濟展望④:10年期美債收益率已越過山丘
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