文｜讀懂財(cái)經(jīng)
過(guò)去多年，不少投資者都對(duì)有色金屬、電力有偏見(jiàn)，認(rèn)為它們屬于落后產(chǎn)能，投資機(jī)會(huì)很少。
但事實(shí)勝于雄辯，此前被追捧的白酒、醫(yī)藥等成長(zhǎng)行業(yè)的成長(zhǎng)性大打折扣，戳傷了一大批價(jià)值投資者。然而手里有礦的，有資源的，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖不快，但確定性很強(qiáng)，分紅率又高，成為過(guò)去幾年市場(chǎng)上漲主線(xiàn)。
紫金礦業(yè)正是其中的代表，實(shí)現(xiàn)了4年4倍的股價(jià)漲幅。今年，紫金礦業(yè)在大市值股票中，又成為最搶眼的標(biāo)的，金、銅價(jià)格的共振，使紫金礦業(yè)近兩月已漲超50%。那么紫金礦業(yè)除了等“看天吃飯”的金、銅周期，自身又有哪些確定性，它的股價(jià)狂飆還能持續(xù)多久？
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、紫金礦業(yè)等來(lái)了金、銅周期的共振。紫金礦業(yè)金、銅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了7成以上收入。而金、銅作為大宗商品，價(jià)格和銷(xiāo)量的周期變動(dòng)，直接影響了紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)。今年以來(lái)，金、銅價(jià)格同時(shí)大漲，給紫金礦業(yè)帶來(lái)了業(yè)績(jī)大漲的預(yù)期。
2、紫金礦業(yè)的確定性來(lái)自逆周期擴(kuò)張帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。銅、金屬于大宗商品，價(jià)格并不由企業(yè)決定，而由市場(chǎng)來(lái)定價(jià)的。唯有開(kāi)采成本低，相對(duì)同行有優(yōu)勢(shì)，企業(yè)才有競(jìng)爭(zhēng)力。紫金礦業(yè)在行業(yè)低迷時(shí)以低價(jià)并購(gòu)礦山，為其帶來(lái)了低于行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)。
3、紫金礦業(yè)股價(jià)走勢(shì)取決銅產(chǎn)品的實(shí)際需求。銅毛利占比超50%，對(duì)紫金礦業(yè)利潤(rùn)影響最大。而且相比金價(jià)上漲的確定性，銅價(jià)上漲由減產(chǎn)和通脹預(yù)期帶動(dòng)，但在最為關(guān)鍵的需求側(cè)，累庫(kù)水平已超過(guò)往年同期，銅下游需求能否提振將很大影響紫金礦業(yè)走勢(shì)。
/ 01 / 金銅周期的共振
在大市值股票中，紫金礦業(yè)無(wú)疑是今年最搶眼的標(biāo)的。從2月份到現(xiàn)在，紫金礦業(yè)股價(jià)漲超50%，市值超過(guò)4800億，創(chuàng)歷史新高。
紫金礦業(yè)近期股價(jià)漲勢(shì)驚人，主要是等到了它的向上周期。紫金礦業(yè)的主要業(yè)務(wù)就是把礦山開(kāi)采加工好的礦賣(mài)給客戶(hù)，其中金、銅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了7成以上收入，并且金、銅產(chǎn)量全部是我國(guó)第一。
金、銅作為大宗商品，有很強(qiáng)的周期型變化?？梢哉f(shuō)金、銅產(chǎn)品價(jià)格和銷(xiāo)量的周期性變動(dòng)，直接影響到紫金礦業(yè)的業(yè)績(jī)。
今年以來(lái)，金、銅迎來(lái)了價(jià)格共振。其中，國(guó)內(nèi)足金價(jià)格3月至今幾乎一天一個(gè)跳漲，從每克630元逐步逼近每克730元，漲幅超過(guò)15%。銅價(jià)更是夸張，國(guó)內(nèi)銅價(jià)近一個(gè)月漲了近30%。
金、銅價(jià)格上漲，各有各的原因。其中黃金價(jià)格上漲是提前透支美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，并且相比以往的降息周期，本輪美元/美債信用逐漸下行，各國(guó)央行也減少了美債，將更多的資金用于購(gòu)買(mǎi)黃金儲(chǔ)備。我國(guó)黃金儲(chǔ)備已連續(xù)17個(gè)月上漲，截止2024年3月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備為7274萬(wàn)盎司，環(huán)比繼續(xù)上升16萬(wàn)盎司。各國(guó)央行增持黃金儲(chǔ)備也使金價(jià)水漲船高。
至于銅價(jià)飆升則是金融屬性和供需屬性一同發(fā)揮作用的結(jié)果。在通脹預(yù)期升高的環(huán)境下，銅等實(shí)物資產(chǎn)，被視為對(duì)沖通脹的有效手段，它們的價(jià)值也會(huì)隨著通脹而上升。與此同時(shí)，銅的供需層面也有變化，海外銅礦供應(yīng)緊張，國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)傳出減產(chǎn)消息，市場(chǎng)對(duì)銅供應(yīng)短缺產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，對(duì)銅的預(yù)期已經(jīng)從產(chǎn)能過(guò)剩變?yōu)楫a(chǎn)能緊缺。
雖然，金、銅漲價(jià)各有各的原因，但同時(shí)坐擁國(guó)內(nèi)金、銅產(chǎn)能頭把交椅的紫金礦業(yè)無(wú)疑是最大贏家，大宗商品價(jià)格上升，但成本相對(duì)固定，將給它帶來(lái)巨大的利潤(rùn)彈性，比如2021年的銅價(jià)大漲直接把紫金礦業(yè)的凈利率提高了近4個(gè)百分點(diǎn)。如今，金、銅價(jià)格共振，也給紫金礦業(yè)凈利潤(rùn)帶來(lái)了較大預(yù)期。
金、銅上漲只是老天賞飯，紫金礦業(yè)能享受周期紅利也有自己的本事。
/ 02 / 逆周期擴(kuò)張帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)
無(wú)論是在黃金板塊還是銅所在的有色金屬板塊，紫金礦業(yè)都遙遙跑贏了大盤(pán)。從2月至今，紫金礦業(yè)跑贏了黃金ETF近33個(gè)百分點(diǎn)，跑贏了有色金屬板塊16個(gè)百分點(diǎn)。
漲幅遙遙領(lǐng)先大盤(pán)是因?yàn)樽辖鸬V業(yè)具有顯著的低成本優(yōu)勢(shì)。如下圖所示，無(wú)論是銅礦開(kāi)采成本還是黃金開(kāi)采成本，紫金礦業(yè)都有行業(yè)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)。
低成本對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言是至關(guān)重要的。包括銅金在內(nèi)的有色金屬均屬于大宗商品，其出售價(jià)格并不是由企業(yè)決定的，而是由商品市場(chǎng)來(lái)定價(jià)的。唯有開(kāi)采成本低，相對(duì)同行有優(yōu)勢(shì)，才能夠樹(shù)立其競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)，才能在多輪周期中活下來(lái)。
紫色礦業(yè)能夠形成低成本優(yōu)勢(shì)既離不開(kāi)先天優(yōu)勢(shì)，也離不開(kāi)自己的努力。在先天優(yōu)勢(shì)上，紫金礦業(yè)背靠財(cái)政局。“金主”坐鎮(zhèn)，紫金礦業(yè)有了逆周期擴(kuò)張的能力。
無(wú)論是金礦還是銅礦，本身價(jià)格都有周期性。而周期性的特征又使得龍頭企業(yè)可以在行業(yè)低谷期逆勢(shì)擴(kuò)張，擠壓小玩家的生存空間。三星靠舉國(guó)之力在DRAM領(lǐng)域的反周期投資大法掀翻日企，就是半導(dǎo)體行業(yè)的一段佳話(huà)。在在礦業(yè)領(lǐng)域，紫金礦業(yè)背靠金主同樣擅長(zhǎng)逆周期并購(gòu)。
例如，2014至2016年銅價(jià)持續(xù)走低期間，紫金礦業(yè)先后收購(gòu)了科盧韋齊銅礦項(xiàng)目的51%股權(quán)和入股剛果（金）的卡莫阿控股公司49.5%的股權(quán)，并于2016年增持了科盧韋齊銅業(yè)的權(quán)益至72%。在礦業(yè)市場(chǎng)低迷期以較低代價(jià)取得礦山，也讓它日后有了開(kāi)采的成本優(yōu)勢(shì)。
除了先天優(yōu)勢(shì)保證了紫金礦業(yè)的逆周期擴(kuò)張，公司也有同行沒(méi)有或者達(dá)不到的開(kāi)采技術(shù)，能把低品位礦開(kāi)采出效益來(lái)。
礦產(chǎn)中有一項(xiàng)核心屬性：礦石品位，指每噸礦石中有用礦物的含量。以金礦為例，國(guó)內(nèi)金礦的礦物含量達(dá)到10克/噸能算作富礦；達(dá)到3克/噸，在現(xiàn)有技術(shù)條件下也能賺錢(qián)，差不多也是大多數(shù)金礦商業(yè)化的下限。
而紫金礦的開(kāi)采技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)，能把低品位礦開(kāi)采出利潤(rùn)來(lái)，比如琿春金礦因?yàn)榈V石品位低下瀕臨破產(chǎn)，紫金礦業(yè)通過(guò)自研的銅金精礦熱壓浸出等技術(shù)，讓琿春金礦不到一年就扭虧為盈。
從這個(gè)角度看，相比金、銅周期的不可預(yù)測(cè)性，低成本優(yōu)勢(shì)成為紫金礦業(yè)對(duì)抗周期的最大的確定性。
/ 03 / 紫金礦業(yè)還能不能投？
持續(xù)上漲后，紫金礦業(yè)最新PB已來(lái)到4.51倍，估值倍數(shù)超過(guò)近10年中的9年，處于歷史中高位置。持續(xù)上揚(yáng)的估值也讓紫金礦業(yè)在市場(chǎng)出現(xiàn)較大分歧，而關(guān)鍵的分歧點(diǎn)在于紫金礦業(yè)的成長(zhǎng)勢(shì)頭能否持續(xù)下去。
看紫金礦業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，依舊從量與價(jià)維度去看待。量上，紫金礦業(yè)有明確的擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)與計(jì)劃。預(yù)計(jì)在2025年，礦產(chǎn)銅、金、鋅/鉛、銀、鉬產(chǎn)量為117萬(wàn)噸、90噸、48萬(wàn)噸、450噸、1.6萬(wàn)噸，2023-2025年年復(fù)合增速高達(dá)11%、17%、3%、5%、59%。
但回顧紫金礦業(yè)的歷史發(fā)展，價(jià)的影響遠(yuǎn)比量的影響大。產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)，使紫金礦業(yè)近十年?duì)I收均能保持正增長(zhǎng)，但利潤(rùn)由于價(jià)格波動(dòng)仍然表現(xiàn)出了一些周期性。比如由于在2012-2015年由于銅、金價(jià)格的不景氣，公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)過(guò)幾年負(fù)增長(zhǎng)。再比如2023年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)為161.65億元，同比增長(zhǎng)-3.01%，原因就是2023年經(jīng)歷過(guò)一段銅價(jià)大跌。
因此金、銅的價(jià)格仍很大程度上決定著紫金礦業(yè)的走勢(shì)。金價(jià)上漲的幾大邏輯，美元降息、全球央行加大黃金儲(chǔ)備、避險(xiǎn)資產(chǎn)短期內(nèi)沒(méi)有改變的趨勢(shì)，金價(jià)維持甚至繼續(xù)上漲依然有較大的確定性。
不確定性主要來(lái)自銅，一來(lái)，銅對(duì)紫金礦業(yè)的利潤(rùn)影響最大，銅是紫金礦業(yè)的利潤(rùn)支撐，2023年財(cái)報(bào)顯示，在毛利貢獻(xiàn)上，礦產(chǎn)銅位列首位，占到總毛利的52.9%。
再者相比金價(jià)上漲的確定性，銅價(jià)能否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，仍未獲驗(yàn)證。銅預(yù)期由供大于求到供給緊缺是銅價(jià)上漲的重要邏輯，但預(yù)期能否落還不清晰。
持續(xù)上漲的銅價(jià)打亂了下游的生產(chǎn)節(jié)奏，按照興業(yè)證券的說(shuō)法，各類(lèi)銅材的產(chǎn)能利用率恢復(fù)力度較弱，全球尤其是國(guó)內(nèi)銅累庫(kù)水平已超過(guò)往年同期。
銅會(huì)和原油、鋼鐵、水泥、煤炭等等大宗商品結(jié)合起來(lái)用。將銅和其它類(lèi)大宗資產(chǎn)放到一起，也能看出行業(yè)實(shí)際的需求狀況。觀察整個(gè)大宗商品，除銅和原油在漲，水泥，鋼鐵，煤炭?jī)r(jià)格都在跌。多數(shù)大宗商品價(jià)格下行，說(shuō)明制造業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)，企業(yè)生產(chǎn)性需求減弱。這也給銅價(jià)的持續(xù)性埋下了陰影。
雖然銅礦需求仍不清晰，但由于礦山開(kāi)采到一定程度，低品位礦增加，成本上升的趨勢(shì)是確定的，紫金礦業(yè)稱(chēng)，礦企采選成本上升是個(gè)趨勢(shì)，全球主要的銅企、金企生產(chǎn)成本增長(zhǎng)在10%~20%左右。這也意味著，一旦銅需求復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)很可能收到銅價(jià)格、成本的雙重?cái)D壓。
總體來(lái)看，金、銅價(jià)格的上漲疊加公司逆周期擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的低成本優(yōu)勢(shì)，紫金礦業(yè)在4年4倍基礎(chǔ)上，再次實(shí)現(xiàn)了股價(jià)爆發(fā)，但這種趨勢(shì)能否延續(xù)下去，核心還要看銅礦需求的驗(yàn)證。