文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
距離美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議（11-12日）還有23天，從目前市場(chǎng)的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)官員言辭來(lái)看，大概率美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)調(diào)整政策利率，既不會(huì)降息，也不會(huì)加息，在3月份的分析中我們意識(shí)到“市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)本輪周期的政策耐心”，并基于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)“美聯(lián)儲(chǔ)降息最早也得等到9月份，且不排除會(huì)延后至11月份才開(kāi)始降息”。經(jīng)過(guò)4月與5月，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的糾正，目前市場(chǎng)僅預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息1-2次，已經(jīng)顯著低于美聯(lián)儲(chǔ)3月利率點(diǎn)陣圖給出的3次降息預(yù)期，即市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的政策耐心。
目前紐約聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示，美國(guó)未來(lái)12個(gè)月的衰退概率是50.04%（2025年4月），較去年同期的70.85%峰值明顯下降（2024年5月），不過(guò)依然高于40%的衰退期闕值（1960年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，衰退概率一旦超過(guò)40%，衰退一定會(huì)出現(xiàn)）。而我們一直跟蹤的就業(yè)、薪酬等數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)尚不會(huì)陷入衰退，反而是受能源、大宗價(jià)格的影響，美國(guó)能否保持一定斜率的通脹回落速度，存在很大不確定性。
另外，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)情況來(lái)看，在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)-9%的永久性產(chǎn)出缺口（以金融危機(jī)前5年為基準(zhǔn)趨勢(shì)線(xiàn)），但新冠疫情并沒(méi)有產(chǎn)生類(lèi)似的永久性缺口，截至今年一季度末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)超出了疫情爆發(fā)前5年的趨勢(shì)線(xiàn)1.5%，對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)近期做了專(zhuān)題分析，結(jié)論是貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性等因素推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化，并很大程度上對(duì)沖了疫情帶來(lái)的周期性沖擊。
美聯(lián)儲(chǔ)利率周期的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，自格林斯潘時(shí)代之后，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期都是在衰退來(lái)臨之前開(kāi)啟的，即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退能夠采取先發(fā)制人的利率策略，而類(lèi)似“薩姆法則”的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律則是美聯(lián)儲(chǔ)先發(fā)制人的依據(jù)。截至4月，按照薩姆法則計(jì)算的失業(yè)率抬升幅度為0.37%，依然低于0.5%的衰退界定水平，同時(shí)自去年7月份結(jié)束加息周期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月維持利率不變，加息與降息的時(shí)間間隔并未大幅高出8個(gè)月的歷史均值，這也是我們?cè)u(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)政策耐心的一個(gè)重要因素。
目前，從就業(yè)預(yù)期與消費(fèi)信心的變化來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)是在緩慢的增加，例如，密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月下滑，平均下滑幅度為每個(gè)月4個(gè)點(diǎn)；薩姆法則下的失業(yè)率抬升幅度也連續(xù)3個(gè)上漲，平均抬升幅度是每個(gè)月0.033%。
接下來(lái)，最重要的信息無(wú)疑就是美聯(lián)儲(chǔ)6月份會(huì)議將公布的“經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)”（SEP），屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后期通脹率、失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，以及利率路徑的點(diǎn)陣圖，不過(guò)我們預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還是會(huì)開(kāi)啟降息周期，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)衰退，即年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“戈多”不是降息，而是衰退。
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