文|科技說
小米SU7大賣之后，我們一直在思考：
1）造車是一項長期事業(yè)，雷軍也說量產(chǎn)到40-50萬臺才有扭虧的可能（并強調(diào)當前純電車企均未盈利），這意味著造車真的是“與時間做朋友”的長期工作，一時的大賣固然值得慶祝，不過這也只是萬里長征第一步；
2）雖然當前造車業(yè)務最為耀眼，連續(xù)霸屏社交媒體，智能手機仍然是其核心的核心這是毋庸置疑的，該業(yè)務能否伴隨小米汽車走向成功對企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性至關重要，我們也知道手機業(yè)務的內(nèi)卷程度非常之高，國內(nèi)廠商多是“磨刀霍霍向小米”，這能否支撐小米造車最終的盈利呢？
帶著這些問題，我們認真審視了2024年Q1的財報，本文核心觀點：其一，小米手機受大環(huán)境與競爭格局影響巨大，某種程度上行業(yè)高景氣度成就了此前的高端化策略，而近兩年在經(jīng)營方面相對保守，實現(xiàn)保利潤的經(jīng)營目的；
其二，短期內(nèi)小米手機是可以為造車業(yè)務提供穩(wěn)定后方的，高毛利率也儲備了更多的騰挪空間，我們對此是比較樂觀的；
其三，好業(yè)務好企業(yè)不一定就有好股價，在資本市場投資者還是要謹慎為主。
手機業(yè)務：利潤優(yōu)先
由于造車周期較長，在集團層面小米可持續(xù)發(fā)展的重擔就落在了手機業(yè)務身上。在內(nèi)需不振，行業(yè)競爭加劇等因素下（如華為，榮耀的快速增長），該業(yè)務在相當一段時間承擔了極大壓力，因此有觀點認為當基石業(yè)務收益搖擺時上馬造車業(yè)務，在損益表上就會出現(xiàn)”小馬拉大車“，甚至“大車”有拖垮“小馬”的風險，這在商業(yè)史也并不罕見。
那么當前小米手機業(yè)務究竟處于怎樣的狀況呢？
2024年Q1，小米總營收為755億元，同比增長27%，其中手機業(yè)務達到465億元，同比增長32.9%，當期全球智能手機出貨量達4060萬臺，同比增長33.7%。
業(yè)內(nèi)最為關注的ASP（單部手機售價）為1144.7元，本季度手機業(yè)務毛利率達到14.8%，上年同期則為11.2%。
從數(shù)據(jù)上看，小米智能手機業(yè)務基本實現(xiàn)了“量價齊飛”，毛利率和銷量雙雙增長。
只是我們要分清楚，哪些結果是“大勢使然”，又有哪些是“經(jīng)營之道”，這是評判企業(yè)競爭優(yōu)勢的基礎。
PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）是衡量行業(yè)景氣度的重要指標，市場也往往以商品出廠價格高低起伏判斷產(chǎn)品供需關系。
在過去幾年，小米手機一直在進行高端化戰(zhàn)略，此前也有許多朋友認為手機業(yè)ASP整體的回升主要應歸因于廠商的創(chuàng)新，如在拍照，待機，耐用性等方面紛紛發(fā)力，提高了產(chǎn)品的品質(zhì)感，價格自然上漲。
我們當然不否認上述原因，畢竟創(chuàng)新乃是商業(yè)的第一驅動力。只是從更為宏觀視角看，產(chǎn)品價格帶的上揚又與行業(yè)景氣度密切相關：消費者愿意為產(chǎn)品支付更高的溢價。
上圖中小米手機的ASP與行業(yè)PPI同比變動保持高度一致，在一個產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的周期內(nèi)，如需求旺盛，換機潮以及智能手機的下沉市場普及與高滲透，行業(yè)高景氣度的環(huán)境給企業(yè)創(chuàng)新提供了溫床。
2022年之后，我國內(nèi)需處于被抑制階段，歐洲東南亞也通過加息抗通脹抑制需求，這就使得行業(yè)的景氣發(fā)生了180度的逆轉，PPI急轉直下，企業(yè)為去庫存?，F(xiàn)金流，亦要降低ASP甩賣商品。此時小米的手機業(yè)務是承擔相當大壓力的，ASP開始觸頂回落。
2024年Q1，PPI出現(xiàn)了小幅回彈，與此同時小米手機ASP環(huán)比亦得到較大改善，且ASP上揚力度要遠大于PPI，這就需要考量高端化戰(zhàn)略了。
評判高端化戰(zhàn)略除了價格外，更要考慮利潤，我們繼續(xù)看下圖
“高價=高利潤”在大多數(shù)時間還是成立的，只是在2020年后彼時受輸入性通脹影響，原材料成本暴漲（PPI因此被動上揚），即便小米提高了ASP但毛利率卻不升反降。
從中我們也注意到，2022年末小米手機的毛利率已經(jīng)開始觸底反彈，而ASP的回升要則要在三個季度以后，對比上圖此時PPI仍然處于快速下行周期內(nèi)，顯然行業(yè)整體的低景氣度為小米毛利率的高企創(chuàng)造了條件（原材料成本相對低廉），使企業(yè)可以在低ASP中獲得高毛利。
我們再回顧2024年Q1小米取得ASP和毛利率的雙雙躍升：
1）行業(yè)PPI的低迷給企業(yè)創(chuàng)造了低價原材料成本的環(huán)境，此時需要企業(yè)是跑贏計算機，通訊類產(chǎn)品大盤的；
2）高端化的運營策略此時的重要性被突出。
我們繼續(xù)展望未來：小米手機還有多大騰挪空間呢？
在商業(yè)分析中，銷量和毛利率的雙雙增長是非常喜人的，這是產(chǎn)品有需求的最直觀表現(xiàn)，而一旦市場風向調(diào)整，企業(yè)也會通過犧牲一個指標來保衛(wèi)另外數(shù)據(jù)。
在小米手機業(yè)務所向披靡之時，基本做到了銷量和利潤兼顧。自2020年之后，受輸入性通脹和總需求被抑制等因素影響，企業(yè)面臨了極大挑戰(zhàn)。
對此小米選擇犧牲銷量去拱衛(wèi)利潤，銷量波動極大，但毛利率相對穩(wěn)定。雖然此時小米手機ASP也有許多調(diào)整，只是整體上ASP更多伴隨成本起伏，而不是完全出于市場競爭。
2022-2023年，小米在全球市場份額產(chǎn)生了收縮（根據(jù)Counterpoint，2022小米全球市場份額由上年的14%跌到12%），這曾引起輿論的廣泛熱議，在我們框架內(nèi)，這也是小米保利潤，慎用價格戰(zhàn)的結果。
2024年Q1小米仍然堅持了利潤優(yōu)先的策略，將手機業(yè)務毛利率穩(wěn)定在了14.8%的高點，為造車業(yè)務創(chuàng)造良好的財務環(huán)境的意圖已經(jīng)很是明顯。
基于此，我們對當前小米造車的財務環(huán)境還是比較樂觀的：
手機業(yè)務毛利率高企，一方面可以穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤，另一方面一旦市場競爭持續(xù)加劇，企業(yè)是有足夠的儲備手段進行的（犧牲部分毛利率去搶占市場），盡管市場變化莫測，企業(yè)可以有比較多的騰挪空間為汽車業(yè)務盈利爭取時間。
股市有風險 投資需謹慎
接下來我們來分析小米的市值問題，SU7大賣之后，樂觀派認為小米股價將一路長紅，確實自3月28日之后企業(yè)股價上漲接近8成，在近期摸到20元港幣高點之后，又開始回撤。
股價的問題十分復雜，包含但不限于地緣，宏觀，行業(yè)，資本偏好，流動性等因素，這些也構成了近期港股波動性極大的主要元素。
篇幅原因，本文我們主要分析小米的資本市場行為。
上圖為小米和恒生科技指數(shù)市值波動情況，小米SU7技術發(fā)布雖在12月底召開，由于細節(jié)披露尚少（尤其作為關心的售價問題），市場對企業(yè)定價較為慎重，股價走勢基本與大盤保持一致。
直到3月28日之后，產(chǎn)品最終面世并在4月開始進入交付期，市場對其定價才越加積極，從此時開始小米開始跑贏大盤，成為港交所的明星股。
只是股價漲跌只是市場自由定價的結果嗎？結果又是否定的，市場經(jīng)濟學派認為市場充分有效，通過金融和資本市場便可以實現(xiàn)資產(chǎn)的合理定價，長期或許是真的，只是短期內(nèi)影響定價的因素非常之多，籠統(tǒng)以“市場即合理”來解釋是非常不客觀的。
以小米為例，其市值的高低起伏與其回購策略密不可分。
當股價低迷時，無論是出于財富效應抑或是保持融資渠道的順暢，有能力的企業(yè)都要消耗資金通過回購等手段來托住信心，在過去三年，騰訊，阿里，百度，京東都發(fā)布了巨額的回購計劃以穩(wěn)定信心。
小米也不例外，2024年1月有回購行為的交易數(shù)高達22天，隨著2月股價企穩(wěn)，小米旋即減少了回購頻次，3月僅回購兩天，恰好就是3月27和28日（汽車產(chǎn)品發(fā)布會日子），兩天回購耗資超過1億港幣，其中3月28日回購數(shù)量占當日總交易量的2%。
從小米的回購節(jié)奏上，CFO的做法是非常合格的，基本踩對了市值起伏的每個節(jié)奏，尤其在小米SU7正式發(fā)布的當天還在二級市場回購股票，以較低的成本和代價完成回購計劃。
換句話說，小米市值的企穩(wěn)與走高，固然與造車的進展密不可分，這也是最為重要的原因，只是短期內(nèi)市場情緒會因企業(yè)的積極操作而變得亢奮，甚至扭曲。
這也就不難理解小米近期股價低迷的原因：
1）4月之后小米開始放慢回購步伐，企業(yè)對價值的影響邊際收窄；
2）5月27日，通過股份期權計劃，非董事人員發(fā)行20.7萬股，同時股份獎勵計劃發(fā)行6234.8萬股，出于激勵人才值得贊同，但市場又擔心提高市場流通性。
情緒在此起到了非常重要的作用（雖然股份占比并不多）。
我們并非是否認小米作為“價值投資”的投資潛力，只是在此闡釋影響企業(yè)短期股價的因素是多方面的，如果僅用“市值=利潤*市盈率”，這是將復雜問題簡單化，現(xiàn)實的紛繁復雜會讓大家眼花繚亂，無從下手。
對于小米，其商業(yè)潛力和市場價值無疑是巨大的，但短期內(nèi)投資者對其市值走向卻應該以審慎為主。