文|雪豹財(cái)經(jīng)社 王亞駿
“是不是該賣出蔚來(lái)和小鵬的股票了?”
進(jìn)入4月以后,機(jī)構(gòu)研究員林超(化名)頻頻被投資人問起這個(gè)問題。
他們擔(dān)心,小米SU7會(huì)奪走這兩家的訂單。雷軍在5月18日的一次直播中透露,小米SU7“銷量遠(yuǎn)超預(yù)期”,有著“潮水一般涌來(lái)的流量”。
但這份潑天富貴,距離點(diǎn)燃資本市場(chǎng)還差點(diǎn)火候。
冰與火之歌
“過(guò)去28天好像在夢(mèng)里,我知道成了,但是我不太敢相信。這是真的嗎?”4月最后一周,雷軍在2024中關(guān)村論壇年會(huì)上,如此形容小米汽車的銷售形勢(shì)。
一個(gè)月前的3月28日,在經(jīng)過(guò)1000天“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢,如履薄冰”的準(zhǔn)備后,雷軍向市場(chǎng)推出了小米旗下首款量產(chǎn)車型小米SU7。上市27分鐘后,小米SU7大定數(shù)量達(dá)到5萬(wàn)。
作為對(duì)比,曾讓AITO問界“起死回生”的新款問界M7用了25天,才達(dá)到大定數(shù)量超5萬(wàn)的成績(jī)。而2023年全年,蔚來(lái)和小鵬分別賣出了16萬(wàn)輛和14.16萬(wàn)輛車。
5月23日,雷軍發(fā)微博稱,6月至少要交付1萬(wàn)輛小米SU7——如該目標(biāo)達(dá)成,小米將成為最快實(shí)現(xiàn)單月交付上萬(wàn)的新造車選手。
國(guó)金證券在一份研報(bào)中表示,小米SU7上市前,輿論與市場(chǎng)過(guò)度關(guān)心價(jià)格,反而忽視了小米汽車極高熱度帶來(lái)的品牌力,最終形成超預(yù)期演繹的局面。
在小米SU7發(fā)布后第二天,林超來(lái)到上海徐家匯的一家小米門店實(shí)地調(diào)研,結(jié)果沒有店員接待他,所有銷售人員都帶客戶去試駕了。“他們告訴我,人太多了,連客戶的微信都沒時(shí)間回?!?/p>
在4月舉辦的小米集團(tuán)十四周年紀(jì)念活動(dòng)上,雷軍稱“小米SU7比想象中成功了3到5倍”。幾天后,他又在微博上表示,“訂單確實(shí)遠(yuǎn)超了我們最樂觀的預(yù)期”。
不過(guò),SU7的這把火,還沒燒熱二級(jí)市場(chǎng)。
在小米汽車發(fā)布會(huì)后第二個(gè)交易日(4月2日),小米港股股價(jià)收漲8.97%至16.28港元。林超認(rèn)為,小米SU7發(fā)布后訂單數(shù)超預(yù)期帶來(lái)的樂觀情緒,是股價(jià)上漲的催化劑。
不過(guò),催化劑的作用只持續(xù)了一天。
4月3日,小米股價(jià)轉(zhuǎn)頭向下,收跌4.42%至15.56港元。在此后的15個(gè)交易日里,公司股價(jià)一直在15~16港元徘徊。
近20天后,小米股價(jià)才再次抬頭。
4月26日至5月17日,小米重拾升勢(shì),從17港元上漲至19.94港元。5月16日,一度漲至20.35元,創(chuàng)下2021年11月25日以來(lái)的新高。
但考慮到自4月下旬開始的港股技術(shù)性牛市行情,小米股價(jià)在這段時(shí)間的表現(xiàn)其實(shí)并不突出。技術(shù)型牛市是指不基于基本面改善,而是更多地被技術(shù)指標(biāo)突破、市場(chǎng)情緒波動(dòng)等因素推動(dòng)的上漲行情,通常缺乏持久的上漲基礎(chǔ)。
同期(4月22日至5月17日),恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲23%。而與小米一同被納入港股通的另外3家科技互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊控股、美團(tuán)、快手,同期漲幅分別為25%、24%、29%。
回調(diào)接踵而至。5月20日至6月5日,小米累跌逾10%,跌幅超過(guò)同期恒生科技指數(shù)。
資本市場(chǎng)對(duì)小米汽車的態(tài)度一直較為冷靜。
2021年3月30日,雷軍正式官宣開始造車,愿意為此“押上人生全部的聲譽(yù)”。官宣造車后的首個(gè)交易日,小米的股價(jià)在盤中一度翻綠,收盤時(shí)僅小幅上漲0.59%。
之后,市場(chǎng)上不時(shí)傳出小米造車的新消息,但二級(jí)市場(chǎng)往往波瀾不驚。
估值分歧
去年國(guó)慶節(jié)后,私募基金經(jīng)理劉嶙(化名)在13~14港元的區(qū)間對(duì)小米進(jìn)行建倉(cāng)。這次決策為他的基金帶來(lái)了可觀的收益:今年5月,小米股價(jià)一度漲至20.35港元。
不過(guò),在建倉(cāng)半年多后,他依然對(duì)如何為小米汽車業(yè)務(wù)估值感到棘手。
小米已經(jīng)開始公布汽車的月度交付量。4月和5月,其交付量分別為7058輛和8630輛。
但光是這一組數(shù)據(jù),并不足以讓劉嶙對(duì)小米汽車業(yè)務(wù)估值,因?yàn)椤斑€缺少營(yíng)收等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”。
為了更好地追蹤小米這只股票,他試圖通過(guò)橫向?qū)Ρ纫焉鲜行略燔嚬?,為小米汽車推演出一個(gè)估值。
在排除了已經(jīng)實(shí)現(xiàn)年度盈利的理想、市值較小的零跑后,劉嶙在蔚來(lái)和小鵬之間選擇了后者。相比于蔚來(lái),小鵬與小米汽車在市場(chǎng)定位、車型售價(jià)上更為接近。
截至5月的最后一個(gè)交易日,小鵬美股市值為78.51億美元。劉嶙認(rèn)為,小米汽車業(yè)務(wù)的估值應(yīng)當(dāng)比小鵬汽車高,達(dá)到100億美元。他判斷的依據(jù)是,“小米將以更少的銷量,獲得比小鵬更好的毛利率”。
2023年,小鵬共計(jì)交付了14.2萬(wàn)輛汽車,毛利率為1.5%。小米在5月1日之前,已經(jīng)手握8.8萬(wàn)份大定訂單,今年的汽車銷量目標(biāo)為10萬(wàn)輛以上(向12萬(wàn)輛沖刺),毛利率目標(biāo)為5%~10%。
劉嶙給小米汽車的估值與高盛接近。在5月發(fā)布的一份研報(bào)中,高盛為小米汽車業(yè)務(wù)估值98億美元(約合人民幣700億元)。
摩根士丹利更為樂觀。今年以來(lái),該行兩次調(diào)高小米汽車的估值至1200億元人民幣,給予汽車業(yè)務(wù)2.5倍的市銷率。
市銷率(PS)由總市值除以銷售額得出,通常用于對(duì)仍處于虧損的企業(yè)或業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。
在雪豹財(cái)經(jīng)社收集整理的18家國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)發(fā)布的研報(bào)中,有8家機(jī)構(gòu)給予小米汽車0.75~2.5倍的市銷率。
在一家券商機(jī)構(gòu)擔(dān)任汽車分析師的張磊(化名)認(rèn)為,銷量是今年影響小米汽車業(yè)務(wù)估值的最大變數(shù),而產(chǎn)能爬坡的情況決定了小米能否將手中的訂單轉(zhuǎn)化為真正的銷量?!叭绻鹊锰?,可能會(huì)造成用戶流失。”
據(jù)小米汽車App,目前小米汽車交付周期仍為30周左右。與之對(duì)比,小米SU7對(duì)標(biāo)的特斯拉Model 3,在國(guó)內(nèi)的交付周期是3~6周。
小米也意識(shí)到了問題。小米集團(tuán)總裁盧偉冰在財(cái)報(bào)電話會(huì)上稱,“我們遇到的最大問題就是交付”。他透露,為提升產(chǎn)能,小米6月開始將從“單班制”改為“雙班制”,以此沖刺單月交付超1萬(wàn)輛的新目標(biāo)。
劉嶙則開始盤算小米汽車明年的表現(xiàn)?!澳甑祝袌?chǎng)可能會(huì)把明年新車的預(yù)期銷量考慮進(jìn)來(lái),汽車業(yè)務(wù)的估值和公司的股價(jià)可能會(huì)上一個(gè)新臺(tái)階?!?/p>
重塑估值邏輯
最快3個(gè)月之后,小米汽車將向市場(chǎng)釋放更多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在Q1財(cái)報(bào)電話會(huì)上,小米管理層表示,預(yù)計(jì)從Q2開始,將單獨(dú)公布汽車業(yè)務(wù)的收入和毛利率情況。
汽車業(yè)務(wù)的盈利將推動(dòng)估值模式向市盈率(PE)轉(zhuǎn)變。市盈率由總市值除以凈利潤(rùn)得出,通常用于對(duì)盈利穩(wěn)定的企業(yè)或業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。
高盛在一份研報(bào)中預(yù)計(jì),小米汽車將在2028年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。雷軍在4月底舉辦的小米投資者日上透露,汽車業(yè)務(wù)仍在虧損,年銷量達(dá)到30萬(wàn)~40萬(wàn)輛后可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
30萬(wàn)輛的年銷量不僅能讓公司獲得可觀收入,對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)權(quán)也將增強(qiáng)。在造車新勢(shì)力企業(yè)中,除了理想外,尚未有能夠達(dá)到年銷30萬(wàn)輛的公司。
從中長(zhǎng)期來(lái)看,汽車業(yè)務(wù)有望重塑小米集團(tuán)的估值體系。
手機(jī)廠商跨界造車并非小米的創(chuàng)舉。早在2014年,蘋果就啟動(dòng)了自動(dòng)駕駛汽車研發(fā)項(xiàng)目“Project Titan(泰坦計(jì)劃)”。這被視為蘋果公司進(jìn)入并顛覆傳統(tǒng)汽車行業(yè)的大膽嘗試,但該計(jì)劃已于今年2月被放棄。
華為雖然曾官宣“不造車”,但已經(jīng)與多家汽車企業(yè)合作。華為在汽車業(yè)務(wù)上采用了標(biāo)準(zhǔn)化的零部件模式、HI模式(Huawei Inside模式)以及智選車模式。
在這些跨界選手中,只有小米公開表達(dá)過(guò)要在手機(jī)與汽車兩個(gè)領(lǐng)域均做到世界前五的愿望。
據(jù)數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)IDC,截至2024年Q1,小米手機(jī)在全球的市場(chǎng)份額為14.1%,排名第三。汽車業(yè)務(wù)方面,雷軍多次強(qiáng)調(diào),致力于在未來(lái)15年至20年內(nèi),成為全球前五的汽車制造商。
劉嶙認(rèn)為,如果小米汽車年銷能達(dá)到50萬(wàn)輛,該業(yè)務(wù)估值便能達(dá)到2000億港元,約為當(dāng)前小米港股市值的一半。
但汽車業(yè)務(wù)對(duì)小米估值的提升,并非是幾個(gè)業(yè)務(wù)板塊估值的簡(jiǎn)單加總。
雷軍曾在招股書中表示,小米不是單純的硬件公司,而是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。但因互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較低等原因,二級(jí)市場(chǎng)更傾向于將小米視為前者。
汽車業(yè)務(wù)與公司生態(tài)的融合,或?qū)⒂兄谛∶滋嵘浖?wù)收入。
在雷軍的構(gòu)想中,汽車是小米生態(tài)鏈的最后一塊拼圖,汽車可以幫助公司打造出從個(gè)人設(shè)備到智能家庭、智能辦公,再到智能出行的全鏈路生態(tài)。
去年10月,小米推出了澎湃OS系統(tǒng),并宣布集團(tuán)戰(zhàn)略從“手機(jī)×AIoT”升級(jí)至“人車家全生態(tài)”。小米智能座艙搭載了澎湃OS系統(tǒng),可以實(shí)現(xiàn)車機(jī)與手機(jī)、米家智能設(shè)備的互聯(lián),這是小米“人車家全生態(tài)”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)布局。
在劉嶙看來(lái),小米汽車可以通過(guò)推出付費(fèi)智能駕駛功能、車載娛樂系統(tǒng),獲取高毛利的軟件收入,“這是一個(gè)類似FSD之于特斯拉的故事”。
據(jù)加拿大皇家銀行分析師Tom Narayan測(cè)算,特斯拉FSD業(yè)務(wù)的估值約為2353.75億美元,占特斯拉總估值的22%。美銀證券認(rèn)為,特斯拉FSD業(yè)務(wù)毛利率可能超70%,與小米毛利率最高的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)接近。
汽車業(yè)務(wù)帶來(lái)的軟硬件收入和對(duì)小米生態(tài)拼圖的補(bǔ)充,可能會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)重新定義小米。當(dāng)然,前提是雷軍要讓小米汽車保持住可觀的銷量。